二次上市各有考题 阳光电源、晶澳科技的深蹲与起跳

独立 稀缺 穿透

拐点已不遥远

作者：李莉

编辑：可乐

风品：闻道

来源：铑财——铑财研究院

逆变器风口，又杀回来了。

2025年9月15日，“逆变器之王”阳光电源股价再创新高，当日盘中一度涨超11%，触及149.32元/股高点。截止9月24日收盘价154.20元，市值3197亿元，超过隆基绿能（1319亿）、通威股份（979亿元）的市值总和，位列光伏设备板块第一。拉长时间线，公司股价年内涨幅111.96%，在业内一骑绝尘。

回溯刚刚发布的中报同样令人瞩目，上半年营收同比增长40.34%至435.3亿元，归母净利增长55.97%至77.35亿元。据东方财富Choice数据显示，光伏设备板块2025年中报净利最高的是阳光电源。盈利前十中多属逆变器和光伏加工设备行业，亏损前十则均属光伏电池组件和硅料硅片企业。

毫无疑问，无论哪方面看阳光电源都在渐入佳境。不仅如此，2025年8月26日公司公告称，为深化全球化战略布局，提升国际化品牌形象，提升核心竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票并申请在港交所主板挂牌上市。

都说天助自助者，阳光电源的持续革新、自我突破令人振奋。然市场竞争态势复杂多变，每个企业的悲喜并不想通。相比海外能源转型，逆变器企业把储能发展成第二成长曲线，在产能过剩的阴影笼罩下，不少主链光伏企业的日子依然不好过，还在苦等拐点，这从同样计划二次上市的晶澳科技业绩双降中可见一斑。

面对市场的不确定性，阳光电源能否继续保持领先地位，还有哪些不足需要弥补？晶澳科技又何时否极泰来呢？

1

营利喜增与财务隐忧

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实际上，1997年成立初期，阳光电源日子并不好过，仅能靠一些传统电源产品维持公司经营。直到2003年，在创始人曹仁贤带领下研制出我国首台具有完全自主知识产权的光伏逆变器，并在上海成功并网发电，一举打破外企垄断。

基于该突破，公司于2004年果断放弃传统电源业务，全面转向光伏逆变器领域；随后2006年进军储能市场，逐步进入发展快车道；2011年成功在深交所上市，跻身“中国新能源电源行业第一股”。上市后公司持续扩张，2014年在合肥高新区成立阳光新能源，专注新能源电站的系统研发、项目开发及解决方案销售，逐步构建起当前多元化的业务格局。

然伴随多年扩张，公司负债率持续攀升。据东财Choice数据，2011年仅25.01%，2014年与2019年分别突破50%和60%，截至2025上半年已达61.33%，总负债726.12亿元，同比增长18.9%。

值得关注的是，公司在2025年8月26日的一次投资者调研中透露，已正式成立AIDC（AI数据中心）事业部，并计划2026年推出相关电源产品。9月14日，又传出阳光电源计划在埃及建立一座年产能达10GW的储能电池工厂。

这些战略布局虽具前瞻性，却意味着巨大资金投入，继而加剧财务压力。2025年一季度末，阳光电源应收票据及应收账款为270.2亿元，至二季度末进一步增至291.01亿元，存货同比增长5.58%至297.06亿元，跌价损失达5.77亿元，较去年同期明显上升。上半年现金比率降至0.5，经营活动现金流量净额与净利润比值仅0.44。

为缓解资金压力，阳光电源近年不缺融资动作。据深圳商报读创，2011年A股上市以来，公司累计募资超183亿元。其中直接融资81.54亿元，占比44.51%，除A股上市时的首发募资13.66亿元，2015年—2021年还发行过2次短期融资券、2次定向增发。间接融资达101.65亿元，占总募资比55.49%。

另据天眼查信息显示，2013年至2025年7月，公司董事长、实控人曹仁贤共实施51次股权质押操作，仅近五年（2020年9月16日至今）即达28次。尽管单笔质押比例均控制在3%以内且18笔已完成解押，但持续高频的质押行为仍被一些舆论解读为控股股东存在持续性资金需求。

2

分拆、减持面面观

警惕增长极不确定性

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2023年12月，公司公告拟分拆阳光新能源上市，并对其增资10亿元。随后多家投资方陆续跟进，一系列资本运作后，阳光新能源投前估值已超190亿元。

2024年10月，阳光电源公告控股子公司阳光新能源拟收购泰禾智能10.24%的股份；至2025年6月，泰禾智能宣布拟收购阳光新能源子公司阳光优储100%股权；同年9月，阳光新能源再次增持泰禾智能股份至26.03%，强化了控制权。一连串动作被一些舆论视为阳光新能源“借壳上市”的战略部署，若成功实施，不仅增强资本独立性，也有助为母公司释放资金压力。

且除了谋求港股二次上市，2024年末阳光电源还计划在法兰克福发行GDR，拟募资重点支持储能业务的技术升级与产能扩建，其中包括投入20亿元用于安徽先进储能装备制造项目。

考量在于，2025上半年光伏逆变器等电力电子转换设备、储能系统、新能源投资开发当期分别贡献营收153.27亿元、178.03亿元以及83.98亿元，对应增速17.06%、127.78%、-6.22%，即新能源投资开发是公司唯一一个下滑的业务。

据财报，阳光新能源正是该业务的实施主体。2022年-2024年，阳光电源营收402.6亿元、722.5亿元、778.6亿元，其中新能源投资开发贡献116.04亿元、247.34亿元、210.03亿元，占比28.82%、34.23%、26.98%。阳光新能源营收128.77亿元、265.75亿元、233.18亿元，无疑是该业务领域的支撑主体。然营收在2024年已出现下跌，2025上半年营收虽从2024年同期的98.7亿元微增至99.4亿元，净利却从6.4亿元降至5.96亿元。

另外两大业务，光伏逆变器与储能系统的毛利率也在2025上半年分别下降1.88和0.16个百分点，至35.74%和39.92%。

值得注意的是，阳光电源业务结构已发生重大变化，2025上半年光伏逆变器等电力电子转换设备业务营收153.27亿元，同比增长17.06%，占总营收比约35.21%；储能系统营收178.03亿元，同比增长127.78%，占比约40.89%，首次超过逆变器跻身第一主业。

不过，今年2月相关部门明确取消强制配储要求，虽然储能市场并未被“一棒子打死”，反而在多个政策鼓励“按需”、“合理”配储下露出积极影响，为长远发展打开更广阔空间，可短期需求预期是否大幅波动、影响业务订单释放节奏，仍值阳光电源观察警惕，毕竟储能业务已是重要增长点。

看向另一增长极海外市场，上半年贡献收入362.94亿元，占总营收40.29%，毛利率达40.29%，成绩足够靓丽，可潜在风险不容忽视。美国市场作为海外业务重要组成部分，近期面临诸多不确定性。比如反补贴终裁结果出台及IRA细则持续调整等，若不能妥善应对这些政策变化，需防范给公司业务拓展带来挑战，进而波及整体海外业绩、不利市场信心。

7月25日，公司公告显示，部分董事及高管计划在8-11月减持不超32.97万股。虽减持量占总股本比较小，可在当前市场信心敏感期，仍可能让投资者对公司前景产生疑虑、不利短期市场情绪。

一番梳理可见，阳光电源光鲜之下也暗含隐忧，正处爬坡较劲的关键期。业绩喜增固然讨喜，可补流及排除业务不确定性也急迫，想如愿打动市场，还看相关查漏补缺的改进力度、精准性。

3

连续多季亏损

核心业务毛利率转负

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相比之下，光伏龙头晶澳科技挑战更多些，仍在为扭亏鏖战：2025上半年公司营收239.05亿元，同比下降36.01%；归母净利亏损达到25.80亿元，较上年同期的8.74亿亏额扩大了195%。

分季度看，2024年以来，除去年第三季度短暂盈利外，其余五财季均为亏损。虽然2025年二季度亏额较一季度可喜收窄，但整体盈利能力仍承受较大压力。

追其原因，主要归结为两方面：首先，光伏业产能过剩，引发产品价格持续下行；其次，国际贸易壁垒对海外业务造成冲击。

以2025上半年为例，核心业务光伏组件收入217.77亿元，同比大减38.35%，占营收比仍达91.10%，直接拖累了整体业绩表现。光伏电站运营业务收入7.29亿元，同比喜增20.12%，无奈3.05%的占比对业绩拉升效果有限。其他业务收入13.99亿元，同比微降2.11%，占比5.85%，变化相对平稳。

需要关注的是，光伏组件毛利率已经降至-5.98%，同比减少10.51个百分点，甚至低于公司整体毛利率水平（-3.53%）。主力产品销售收入无法覆盖生产成本，经营压力可见一斑。

地区分布方面，境内收入120.63亿元，占比50.46%；境外收入118.42亿元，占比49.54%。后者容易受欧美等地贸易政策的影响，特别是反倾销、碳边境调节机制等贸易壁垒的增加，可能对公司境外出货和定价造成冲击。好在境内市场受益光伏装机量增长，降幅相对较小，但仍无法完全摆脱行业价格整体下行的不利影响。

面对行业深调，企业们都在寻求转型突破，晶科能源重点布局储能领域，隆基绿能积极推进BC技术差异化竞争并切入储能市场，天合光能的储能板块已开始贡献稳定收入。

在此背景下，晶澳科技也通过员工持股计划设定了明确的扭亏目标。计划将2025年至2026年作为业绩考核年度，其中2025年的考核指标是以2024年净利润为基数，净利润减亏不低于5%；2026年考核指标则是当年净利为正。

目标振奋人心，然关键在于践行。至少从上半年的营利双降、亏损加剧看，如愿达标难度不算小。下半年能否力挽狂澜，考验管理层大智慧。

4

短债降长债增

谨防产能闲置风险

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截至2025上半年，晶澳科技归母净资产248.0亿元，较上年末下降11.10%，主因报告期内公司发生亏损25.8亿元，资产负债率也从74.74%升至75.91%。

好消息是，公司在积极优化短期负债：上半年短期借款减少37.67%，并通过经营现金流净额45.08亿元偿还部分短期债务，使流动比率提升至1.25，短期流动性风险得到有效缓解、增加了财务安全性。

然长期债务还在增长，报告期内同比增加30.34%，占负债总额比升至46.34%，主要用于支持阿曼工厂等海外产能建设及光储一体化项目，这与公司打造"全球化供应链"的战略方向完全契合。但长期负债相应利息支出达到6.48亿元，若行业持续低迷，需防范利息负担侵蚀盈利表现。

看看产能利用情况，不算多苛求。2024年底组件产能已达100GW，依据2025上半年出货量33.79GW估算，产能利用率不足70%。另一厢，固定资产规模382.0亿元，占总资产36.18%，折旧压力不可不察。长期借款中有185.6亿元（占非流动负债49.96%）用于产能建设，若未来行业回暖不及预期，公司可能面临产能闲置与债务负担并存的困境。

在此背景下，推进H股发行计划显得尤为重要。若成功完成发行，晶澳科技预计可募资50-80亿元，有助将资产负债率降至70%以下，显著缓解长期偿债压力，并为全球化战略提供必要资金支持。募资主要用于推进海外产能建设、拓展海外营销渠道以及偿还银行债务等方面，充分体现了公司转向海外市场的战略决心。

只是，IPO进程仍面临不确定性。公司5月26日公告中国证监会已接收其H股上市备案材料，随后6月6日被要求补充说明下属企业安全生产行政处罚及相关事故是否构成重大违法违规、是否涉及不得上市的情形等问题。

此外，海外扩张战略带来新发展机遇，也伴随诸多挑战，贸易壁垒、合规成本等都可能对海外盈利能力产生影响。公司财报中也明确提示了"国际贸易摩擦可能侵蚀海外毛利率优势"风险。

总体而言，主动优化债务结构、积极推进上市融资，晶澳科技一系列积极进击显露了发展张力，然内外挑战仍较刺手，企业正在鏖战至暗、期盼春天。即便成功完成H股发行，如何进一步提升资金使用效率、优化资产结构、增强产品竞争力、业务抗周期性、有效控制海外经营风险，仍是需持续关注和妥善应对的重要课题。

5

发挥可贵应变能力

备足子弹、深蹲起跳

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当然，企业有起伏、产业有兴衰。关键是能直面问题、化解问题，用经营韧性击破迷雾、形成螺旋式成长。

面对行业下行的严峻挑战，晶澳科技、阳光电源均展现出积极应对变化的决心，一些喜报鼓舞人心。如2025上半年，晶澳科技现金流管理方面取得显著成效，实现经营活动现金流量净额45.08亿元，较2024年同期净流出的18.59亿元大幅改善，同比增幅高达342.44%。

进一步分析现金流结构可以发现，公司投资活动现金流同步改善，实现净流入8.77亿元，较上年同期净流出81.14亿元明显好转；筹资活动现金流保持净流入16.08亿元，意味着公司财务管控策略正在发挥积极作用。

面对营收下降、组件价格下行的不利环境，晶澳科技坚持"以销定产"模式，有效控制库存规模，期末存货余额99.8亿元，同比下降5.58%，减少了资金占用。同时，通过优化供应链管理，应付账款减少15.34%，进一步释放了营运资金，展示了企业应对行业挑战的主动性和执行力，为抵御市场压力增添了腾挪空间。

再看阳光电源，通过持续的技术创新和全球化布局来迎战行业变化。坚持以技术驱动发展，紧密围绕市场需求，持续突破关键核心技术，将研发优势不断转化为产品壁垒。

目前，阳光电源已在合肥、上海、南京、深圳、德国及荷兰设立了六大研发中心，并成立中央研究院负责前沿技术攻关与高价值专利布局。2025上半年，公司研发投入20.37亿元，同比增长37%。截至报告期末，研发人员总数达7120人，研发团队占比约40%。

知识产权方面，报告期内新增专利申请1211项，累计专利申请量已达10541项，涵盖发明专利5690项，充分体现了阳光电源深厚的技术积累和自主创新交出的硕果。公司还严格执行IPD集成产品开发流程，从需求分析到产品量产全程实施质量管控。

折射到业务面，上半年储能业务突飞猛进、首超逆变器业务，成功培育了业绩新增长点，印证了企业的前瞻性布局。

出海方面，公司创立之初就确立了全球化战略，目前海外光伏逆变器产能已达50GW，在全球设有20余家分支机构、60多个代表处及超520个服务网点。随着二季度后关税影响减弱，美国业务风险趋缓，加之欧洲市场需求走高，公司储能业务迎来高速增长，多年的全球织网努力进入收获季。

整体看，两公司应对策略不同，却都展现出了较强的应变能力和发展韧性。个中喜变也是支撑两者二次上市的底气所在。

还是那句话，没有一个寒冬不会过去。逆变器业上半年的回暖复苏，或许就是一个信号，经历了严酷出清、挤泡沫，光伏业的拐点已不再遥远。谁能抓住最后这段至暗期的蓄能蓄势、备足子弹，夯实基本盘、苦练专业功创新功，谁就可能在下一起跳期率先翻盘、乃至拔得头筹。

会是阳光电源、晶澳科技么？