神州细胞定增：一场高负债游戏

文｜《投资者网》蔡俊

近期，神州细胞（688520.SH，下称"公司"）的定增推进一步。

根据公告，公司的定增方案获上交所受理。该方案由控股股东兜底，全部用于补充流动资金。截至目前，公司市值约260亿元左右。

其实，公司正站在一个十字路口。之前高负债的由来，是以银行为代表的金融机构愿意向其放贷，进而支撑公司高投入研发、产能建设，并成功于2024年扭亏为盈。但如今，市场环境的变化又令公司重回亏损，高负债的游戏能走多远又成未知。

高负债之谜的答案

根据方案，神州细胞拟向控股股东拉萨爱力克定增最高2500万股，募资最高9亿元，认购价格36元/股，全部用于补充流动资金。

对资金的渴求，公司毫不掩饰。截至今年上半年，公司资产负债率97.03%，短期借款、货币资金分别为13.6亿元、1.9亿元。实际上，公司的高负债问题由来已久。

2021年到2024年，公司资产负债率分别为116.82%、108.85%、122.28%、95.89%。回溯更早的IPO阶段，上交所就有问询，公司回复高负债并非经营不善，而是长期研发投入所致，并认为未来产品商业化后将有所改善。

如今看来，公司上市后的商业化有了突破，但高负债问题仍然难解。为此，公司通过不断尝试融资补充流动资金。

2020年，公司登陆科创板，募资12.82亿元。2022年，公司完成定增并募资4.83亿元，对象包括控股股东、财通基金、诺德基金、UBS AG、光大证券、国寿养老保险产品等，用于新药研发。今年，公司又向控股股东进行6亿元的永续债权融资。

换言之，公司游走于高负债与融资的平衡游戏中。每次资产负债率又突破高位，公司就有融资动作。但这一次，市场发出两个疑惑。其一，公司的融资是否为一场饮鸠止渴；其二，本次定增没有投入新药研发，公司的"研发+商业化"效率是否不如预期。

回答这些问题，本质触及到公司的"灵魂"：高负债到底怎么来的？

第一种答案，依旧延续公司IPO阶段的回答，即高投入的研发。2022到2024年，公司研发投入分别为9.73亿元、12.17亿元、9.36亿元，占营收的比例各自为95.14%、64.5%、37.25%。

第二种答案，其实是第一种的补充。公司高研发投入之际，还大规模投入产线建设。截至2024年末，公司固定资产及在建工程的账面价值合计14.4亿元，占非流动资产的比例为 79.06%。

归结起来，公司大规模的研发投入、产线建设等快速消耗资金，进而或倒逼其不断对外融资。而且，银行也愿意向公司投放贷款。这背后，就牵扯出实控人庞大的资本、产业版图。

谁为公司放贷

新世纪初，远在大洋彼岸的谢良志回国创办神州细胞。彼时，国产创新药几乎是一片空白领域，不仅产品寥寥无几，甚至实验室的基础材料也极度稀缺。有鉴于此，谢良志随后创业义翘神州，主营生物试剂的研发与技术。

2020年和2021年，谢良志一手打造的医药王国迎来高光时刻，公司和义翘神州先后上市。两家企业的最高市值，一度均突破400亿元。其中，义翘神州受益于疫情红利，率先在全球首发新冠病毒靶点蛋白试剂，2020年营收达15.96亿元。

公司和义翘神州的耦合度，远不止是谢良志的财富王国这么简单。外界一度猜测，公司屡屡能从银行融资，与义翘神州的优质经营存在关联。

截至今年上半年，公司的短期借款13.6亿元，抵押和保证等借款分别为3.54亿元和10.04亿元。向公司提供贷款的银行，包括农业银行、北京银行、浦发银行、招商银行、上海银行等，公司控股方拉萨爱力克作出保证，谢良志作保证人。

财富硬币的另一面，虽然义翘神州的市值已跌至100亿元左右，但现金储备充裕。截至今年上半年，该企业货币资金4.22亿元，资产负债率仅3.46%；自2021年上市以来，累计分红超18亿元。

但银行愿意放贷，也远不止看到实控人的财富版图这么简单。归根到底，早前公司通过核心产品放量跑通了盈利模型，给金融机构注入信心。

截至目前，公司共有5款产品上市，包括第三代重组凝血八因子产品安佳因，以及4款抗体药品。安佳因商业化之初，凭借无白蛋白工艺、定价优势（进口产品的80%左右）及"高捐赠"销售模式，该产品的市占率从15%迅速提升至25%，挤掉拜耳、百特等外资，跃居行业第一。

2024年，公司实现扭亏为盈，归母净利润1.1亿元。然而，高光之后隐忧浮现。国产替代如同一个牌桌，任何企业都有上桌的机会。2022年起，广东、福建、浙江、京津冀等地方展开重组凝血八因子集采。各家企业均以降价中标，而公司落标广东11省联盟集采，市场格局剧烈变化。后来者正大天晴、天坛生物等通过中标和产能扩张吃到蛋糕，2024年市占率分别达18%、12%。

今年上半年，公司营收9.72亿元，同比下降 25.5%，低于预期目标；扣非净利润-0.36亿元，2024年同期为3.4亿元。

盈利不稳定的本质，是成本与投入保持高支出的节奏下，核心产品遇挫。公司也表示，业绩下挫主要受地区及联盟集采降价、医保控费等影响，重组凝血八因子的整体市场收缩，导致安佳因的销售收入出现下滑。

更何况，近期安佳因还卷入诈骗风波。根据浙江省瑞安市人民法院的刑事判决书，2022年以来公司浙江销售团队与瑞安部分医疗机构人员为扩大安佳因的销售，联系血友病患者在未出血的情况下开药并按照医保报销流程。之后，公司回应相关言论与事实严重不符，明确禁止员工从事任何骗取医保基金等行为，个别销售人员的不当行为不能代表公司整体。

因此，公司的高负债游戏，早前由实控人财富版图与公司扭亏为盈支撑底座。但如今，伴随市场环境变化，公司也到了继续向资本市场融资的十字路口。向前，公司扭亏和降低负债；向后，公司继续亏损和负债高企。