北京
9月24日，长江证券发表研究报告称，配套客户供应链转移，龙头具备出海优势。
纸包装企业出海大势所趋，从2025上半年财报回顾来看，龙头纸包装企业海外收入增速高于国内。2025上半年裕同海外/国内收入同比+27%/-2%，预估海外产值占比提升，海外利润率高于国内，亚洲布局初步完成、后续重点布局欧美，环保包装已转移至越南、印尼等地规避双反；2025上半年美盈森海外/国内收入同比+39%/-6%，海外利润率高于国内，重点布局东南亚和墨西哥地区。
我国纸包装市场集中度低，国内竞争激烈、利润率低。我国纸包装企业CR5约15%，其中龙头裕同科技市占率约6%，竞争格局分散，小厂通过低价策略恶性竞争，挤压行业利润空间。龙头包企拥有更好的客户资源和出海能力，配套下游客户供应链转移的需求，海外产值占比持续提升，海外竞争格局优于国内，带来更高利润率，优化整体盈利结构：1）全球化布局先发优势：裕同科技已在越南、印度等国建立10个海外基地，直接贴近客户生产基地，缩短交付周期并降低运输成本，规模效应显著。2）客户配套基础：中国制造业出海带动包装配套需求，头部客户在东南亚设厂时，倾向于选择已有合作关系的包装供应商，同时龙头纸包企业拥有完善的客户集群可分担出海风险，而小厂客户集中度高，仅配合单一客户出海风险高。3）资金优势：海外建厂需数千万美元投入，即便是租赁厂房、海外租金亦高于国内，小厂融资渠道有限，龙头纸包装企业有资金优势。4）技术壁垒：海外市场对包装的功能性（如防潮、抗震）和环保性要求更高，龙头持续研发投入，具备小厂没有的技术优势。5）政策红利与合规能力：龙头通过RCEP原产地证书、FSC认证等资质降低关税成本，满足各地法规要求，小厂难以获得。
龙头海外产值占比提升，盈利结构优化
基于更高效率和成本优势，国内龙头包企盈利能力高于本土包企，以印度市场为例：TCPL包装是印度最大的折叠纸盒生产企业之一，在印度共有五处八家工厂，是唯一一家在印度四大主要地区均设有工厂的包装企业，其FY2025实现收入2亿美元，毛利率44%，净利率约8%；2024上半年印度裕同实现营收3.68亿元，净利润7992万元，净利润率达21.7%，高于TCPL的净利率水平，主因裕同效率更高，具备成本优势。
我国纸包装企业出海后，盈利能力优于国内，得益于当地更优的竞争格局和自身的成本优势。1）海外市场“供需错配”创造海外订单溢价的可能。例如在东南亚、拉美等新兴制造业基地，当地纸包装企业无法实现规模化生产，且难以满足跨国品牌对包装“合规性+高品质+快交付”的需求；欧美本土包装企业人力成本、环保投入等刚性支出居高不下，导致其包装产品价格普遍偏高，而中国包装企业出海后，凭借“合规产能+适中价格”精准填补空白，价格可比国内同类订单高且低于当地本土企业报价。2）成熟设备的配套搬迁为成本优势提供支撑。国内头部纸包装企业设备自动化率高，能够实现“小批量、多批次、快交付”的柔性生产，出海时这些经过市场验证的成熟设备整套迁移至海外工厂，避免从零开始的设备选型和调试成本，大幅缩短投产周期，也使得海外投资的资本开支可控，在东南亚等人力成本较低的地区，设备自动化与低成本人力形成“双降本”效应。以美盈森为例，其在越南、泰国、马来西亚和墨西哥四国拥有5个工厂，墨西哥新工厂（海外第6个工厂）计划在2025年内投产，海外订单质量高，盈利能力明显高于国内，2024年海外工厂销售收入（基本并入香港子公司）达8.83亿元，占总营收比重22%，但净利润占扣非净利润比重达36%，海外净利率高达12%。
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