【天风固收·谭逸鸣/唐海清团队】再论国债买卖与降息

2025

联系人：谭逸鸣、刘昱云、何楠飞

摘 要

1、国债买卖：悬念等待揭晓

预期“升温”：（1）9/3，财政部与央行联合工作组召开会议，双方就央行国债买卖操等议题进行了深入研讨，使得工具重启的预期进一步发酵；（2）债市调整行情下市场的期待愈发升温，当下不论是长端、超长端的绝对点位，还是二者相对利差，均已经调整出一定的空间；（3）基于近期大行加力买短债的现实，放大了市场的想象空间；（4）结合国债的供给节奏，三季度重启操作在政策协同配合上或更为水到渠成。

现实“降温”：（1）央行综合利用多项货币政策工具协同呵护，购债并非唯一应对选项；（2）6月以来大行成为短端国债的主要买盘之一，但并不直接等同于央行购债行为，可能也有流动性调节的考虑；（3）从曲线形态来看，6-8月仍在逐渐向合理形态演绎，央行对于债市利率风险的关注仍在。

无论国债买卖兑现与否，流动性方面均无需过多担忧，随着当前货币政策工具箱的更趋丰富多元，央行可以通过“短-中-长”流动性投放序列，灵活搭配，有效平抑资金面波动。

债市影响上，今年市场对于该工具的缺席或已有定价，进一步的潜在影响整体可控，而即便最终兑现，其信号意义或大于实际操作层面的影响。

若有兑现，净买入或仍然是大方向，期限上，或以“买短”为主：（1）去年早期“买短卖长”或占主导；（2）聚焦今年，支持性货币政策立场下，净买入投放流动性仍是大方向，通过“买短”实现，但“卖长”未必落地，当前曲线形态相较年初的平坦状态或更为合理，“卖长”调控曲线形态的必要性在降低；（3）相较“买长”，“买短”更匹配流动性管理工具的属性。

从影响上看，信号意义或更为凸显，当前股票的牛市思维与债市的做空惯性并存，情绪相对偏谨慎，国债买卖的重启，或能够一定程度提振市场信心。

如果该工具主要定位于流动性管理，那么净买入国债后，能够向市场投放流动性，将利好短端品种。自然地，今年配置盘对长端承接能力偏弱的问题，也就难以通过央行购债来解决，若配置盘买债动能持续偏弱，长端可能仍面临一定的调整压力，曲线或向陡峭化演绎。

2、降息：再论可能与边界

9/22，国新办举行新闻发布会，介绍“十四五”时期金融业发展成就，不涉及短期政策的调整。鉴于今年以来基本面稳中有进，市场风险偏好明显提振，增量政策力度和必要性或难以媲美去年，市场对此已有一定预期。

聚焦货币政策，短期内市场对于“宽货币”的博弈或进一步淡化：（1）货币政策坚持以我为主，当前汇率处于7.0-7.3的区间中轴水平，双向弹性较为充足，未必需要跟随海外的降息步伐；（2）货币政策更加聚焦多元目标的实现，对个别时点资金面波动的容忍度或将提升；（3）促进社会综合融资成本下降，降息可能并非唯一出路，如：关注利息之外的融资费用、提升金融机构利率定价能力等；（4）保持对银行净息差的关注，还需要关注的是，资产端收益率已处于较低水平，若存款利率调降，或推动存款搬家。

与国债买卖兑现与否类似，流动性方面均无需过多担忧。若有降息落地，对债市的影响上降息的幅度是关键——是趋于交易“利好出尽”的利空，还是跟随政策利率“下台阶”。我们预计，幅度更有可能延续上半年的 10BP ，基于此，利好或相对有限，市场可能重演上半年“双降”落地的格局，短端在流动性充裕的支撑下表现相对强势，长端在已有一定定价并且宽货币想象空间进一步约束的情形下，或面临回调压力。

相应地，若无降息落地，由于市场对此也已形成一定的预期，潜在的影响预计也相对可控。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

报告目录

7月以来，债市多空博弈格局较为明显，做多信心仍待修复。9/22，国新办举行新闻发布会，介绍“十四五”时期金融业发展成就，时值9/24政策“组合拳”落地一周年之际，市场对于货币政策的“下一步”也抱有一定期待。

结合发布会内容，本文再度聚焦国债买卖与降息，探讨其“为”与“不为”。

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国债买卖：悬念等待揭晓

1、预期“升温”、现实“降温”

近期，市场对于国债买卖操作重启的预期再度升温，主要有几点原因：

第一，基于完善货币政策工具箱的必要性，一季度货政报告中提及“视市场供求状况择机恢复操作”，使得今年市场对于该工具的启用存在一定预期；9/3，财政部与央行联合工作组召开会议，双方就央行国债买卖操等议题进行了深入研讨，使得工具重启的预期进一步发酵。

第二，债市调整行情下市场的期待愈发升温，过去一段时间，债市利率波动中枢持续小幅抬升，10年、30年国债活跃券已突破1.8%、2.1%关口，30-10年利差为2024年以来高位。2024年末债市利率进一步下破新低，今年年初暂停该工具或出于避免因操作的信号意义而让市场形成太强的一致预期的考虑。当下而言，不论是长端、超长端的绝对点位，还是二者相对利差，均已经调整出一定的空间。

第三，基于近期大行加力买短债的现实，放大了市场的想象空间。6月以来，国有行买入3年以内国债同环比均有增长，而2024年8-12月央行购债阶段，国有行买入3年以内国债规模也有明显增长，使得市场更容易将该现象与重启国债买卖操作关联起来。

与之相对应的是，或受到银行账簿利率风险的约束，大行在超长债品种上的承接能力相对有限，今年净卖出规模明显高于往年同期，叠加当前债市预期不稳，30年国债屡创新高，市场自然寄托于国债买卖工具的重启，以期坚定做多信心。

第四，结合国债的供给节奏，三季度重启操作在政策协同配合上或更为水到渠成。三季度为超长期国债发行高峰，而7月以来，国债“发飞”现象颇受市场关注，国债买卖操或能够成为护航政府债发行的抓手之一。因而，市场对于三季度该工具重启的期待增加也是情理之中。

“为提升货币政策和财政政策的协同性，中国人民银行会同财政部门合理统筹国库现金管理、国债发行兑付等工作，与市场流动性管理和货币政策操作协调配合。”

——《中国人民银行副行长邹澜：奋力开创国库高质量发展新局面》

6月，市场对于央行是否将重启国债买卖操作的讨论渐起，但临近9月下旬，该工具的落地与否仍未有定数，6-8月未开展操作的背后，可能主要有几点考虑：

央行综合利用多项货币政策工具协同呵护，购债并非唯一应对选项。以6月为例，临近跨季，存单到期压力增加以及银行负债端稳定性也再度受到市场关注，但最终平稳渡过，主因月买断式逆回购、MLF投放的节奏前置、力度加码，均形成一定支撑。

6月以来大行成为短端国债的主要买盘之一，但并不直接等同于央行购债行为。5月末存款利率调降、6月存单到期压力较大，银行对负债端稳定性的担忧升温，5月卖出短国债较多，或有提前回笼流动性的考虑，随着6月买断式逆回购操作的前置呵护，负债端压力边际缓释后，或存在一定补仓需求，故而增加对短国债的买入。

从曲线形态来看，6-8月仍在逐渐向合理形态演绎的过程中。央行对于债市利率风险的关注仍在， 2025Q2 货政例会，延续“ 从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化” 这一表述， 7 月末， 10 年、 30 年国债收益率也仍处 2024 年初以来的偏低分位，直至 8 月末才调整至偏中等水平。

2、兑现与否，影响几何？

总体而言，无论国债买卖兑现与否，流动性方面均无需过多担忧，随着当前货币政策工具箱的更趋丰富多元，央行可以通过7天逆回购、14天逆回购、买断式逆回购、MLF等“短-中-长”流动性投放序列，灵活搭配，有效平抑资金面波动。

债市影响上，今年市场对于该工具的缺席或已有定价，进一步的潜在影响整体可控，而即便最终兑现，其信号意义或大于实际操作层面的影响。

若有兑现，从可能的操作形态来看，净买入或仍然是大方向，期限上，或以“买短”为主：

（1）去年早期“买短卖长”或占主导，通过“买短”向市场投放流动性，“卖长”或兼具了信号意义和引导曲线形态的功能。

（2）聚焦今年，支持性货币政策立场下，净买入投放流动性仍是大方向，通过“买短”实现，但“卖长”未必落地，当前曲线形态相较年初的平坦状态或更为合理，“卖长”调控曲线形态的必要性在降低；

（3）相较“买长”，“买短”更匹配流动性管理工具的属性。国债到期时间较短意味着滚续发行节奏快，可以更加灵活掌控流动性的投放节奏。此外，以美联储为例，将国债买卖作为流动性投放工具的阶段，也更多买入短端品种。

从影响上看，信号意义或更为凸显，当前股票的牛市思维与债市的做空惯性并存，情绪相对偏谨慎，国债买卖的重启，或能够一定程度提振市场信心。

如果该工具主要定位于流动性管理，那么净买入国债后，能够向市场投放流动性，将利好短端品种。自然地，今年配置盘对长端承接能力偏弱的问题，也就难以通过央行购债来解决，若配置盘买债动能持续偏弱，长端可能仍面临一定的调整压力，曲线或向陡峭化演绎。

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降息：再论可能与边界

1、年内的约束在哪？

9/22，国新办举行新闻发布会，介绍“十四五”时期金融业发展成就，人民银行、金融监管总局、证监会、外汇局等部门参与，恰逢9/24政策“组合拳”落地一周年之际，市场自然会将二者关联起来。

本次新闻发布会，主要是从中长期视角回顾和总结“十四五”，不涉及短期政策的调整。鉴于今年以来基本面稳中有进，市场风险偏好明显提振，增量政策力度和必要性或难以媲美去年，市场对此已有一定预期。

聚焦货币政策，短期内市场对于“宽货币”的博弈或进一步淡化：

首先，货币政策坚持以我为主，国内金融市场对于几天之前美联储降息25BP反应相对平淡，当前人民币兑美元汇率基本“三价合一”，汇率处于7.0-7.3的区间中轴水平，双向弹性较为充足，未必需要跟随海外的降息步伐；

其次，金融体系服务实体经济的根本宗旨或更为凸显。发布会上提及“支持提振消费、扩大有效投资”等表述，结合Q2货政报告，4个专栏从不同方面阐述金融如何支持实体经济，表明当前央行对于债市波动、资金利率保持合理关注的同时，更加聚焦货币政策多元目标的实现，对个别时点资金面波动的容忍度或将提升；

第三，促进社会综合融资成本下降，降息可能并非唯一出路。央行提及将“综合运用多种货币政策工具”，除此之外，通过畅通利率传导机制等各类举措预计也能够形成有效支持，这在Q1和Q2的货政报告中已有论述，如：关注利息之外的融资费用，开展明示企业贷款综合融资成本试点，以及适时开展对金融机构利率政策和自律约定执行情况的现场评估，提升金融机构利率定价能力等；

第四，保持对银行净息差的关注，再提要平衡好

“支持实体经济与保持金融体系自身健康性”

2、市场会如何响应？

与国债买卖兑现与否类似，流动性方面均无需过多担忧。过去一段时间，债市延续区间震荡的核心，在于尚未出现新的叙事逻辑能够打破这一格局，叠加配置盘的承接力量也相对有限。流动性方面，在当前资金利率与短端品种利差本就较窄的情况下，对债市更多是支撑而非催化。

综上，展望年内，若有降息落地，对债市的影响上降息的幅度是关键——是趋于交易“利好出尽”的利空，还是跟随政策利率“下台阶”。我们预计，幅度更有可能延续上半年的10BP，基于此，利好或相对有限，市场可能重演上半年“双降”落地的格局，短端在流动性充裕的支撑下表现相对强势，长端在已有一定定价并且宽货币想象空间进一步约束的情形下，或面临回调压力。

相应地，若无降息落地，由于市场对此也已形成一定的预期，潜在的影响预计也相对可控。

※风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策可能超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性。

※研究报告信息

证券研究报告：《利率专题：再论国债买卖与降息》

对外发布时间：2025年09月23日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050 005 ； 刘昱云 S1110525070010； 唐海清 S111 0517030002；何楠飞 S1110525070004