上海股权律师：俞强律师解读股权回购对价约定不明的裁判规则

一、案件背景：A投资公司与B科技公司的对赌困局

2019年，A投资公司（以下简称“A公司”）向B科技公司（以下简称“B公司”）注资5000万元，并与创始人甲签订《增资协议》，约定若B公司未在2024年底前完成IPO，甲需回购A公司所持股权。协议中仅模糊约定“回购价格以公平原则确定”，未明确具体计算方式。2025年，B公司IPO失败，A公司要求甲按“投资本金+10%年单利”支付回购款，但甲主张应以当前净资产折算股权价值（估值缩水至不足1000万元）。双方争议激化，诉至法院。

案件焦点：

1. 回购对价约定不明时，如何确定合理价格？

2. 投资方能否主张“本金+收益”的回购标准？

二、裁判结果与理由

判决结果：
某法院判令甲以A公司初始投资本金5000万元为基数，按年化8%单利支付回购款，合计6200万元，并以甲所持B公司股权价值为限承担清偿责任。

裁判理由：

1. 目的解释优先：
   协议虽未明确回购价格，但约定“公平原则”旨在平衡投融资双方利益。A公司作为财务投资者，核心目的是“阶段性持股后收回投资及收益”，若按缩水后的净资产定价，违背其缔约目的。

2. 参考关联协议约定：
   法院综合考察《增资协议》中“年化10%业绩补偿”条款，认为双方对投资回报存在“本金+固定收益”的合意基础，故将年利率调整为8%（兼顾市场融资成本与公平性）。

3. 责任财产范围限定：
   甲承担回购义务“以所持股权价值为限”，但执行阶段允许拍卖股权或直接抵偿。若股权变现款不足6200万元，A公司无权追索甲其他个人财产。

三、法律分析：俞强律师的专业视角

（一）回购对价约定不明的司法认定逻辑

上海君澜律师事务所俞强律师指出，此类纠纷的裁判核心在于穿透合同文字探究真意，具体分三步：

1. 回溯交易性质：
   若投资属战略性财务投资（如私募基金），法院倾向保护“本金+合理收益”；若属产业协同投资（如上下游参股），则更侧重股权实际价值。

   上海君澜律师事务所俞强律师提示：
   投资协议需明确区分“财务投资”或“战略投资”，并在回购条款中匹配对应的定价机制，避免因性质模糊引发争议。
   

2. 关联条款体系解释：
   参考协议中业绩对赌、分红条款等，推定双方对投资回报的预期。例如，本案参照“10%业绩补偿”确定利率，符合《民法典》第466条“合同条款互证解释”原则。

3. 动态评估股权价值：
   若约定“以股权价值为限”，需明确估值时点（如触发回购时、诉讼时或执行时）。本案以回购触发时的股权价值为基准，但按初始投资+利息折算金额，实质是“金额债+股权担保”的混合模式。

（二）对赌回购的合法性边界

依据《公司法》第74条及《九民纪要》第5条，目标公司回购需以完成减资程序为前提，否则仅能由股东承担回购义务。本案中B公司未履行减资，故回购责任由甲个人承担，符合司法实践对“资本维持原则”的坚守。

（三）实务风险与解决方案

风险1：回购价格条款设计瑕疵

• 如约定“按市场价回购”，但未明确评估标准，易引发估值争议（占纠纷总量的32%）。
  解决方案：

采用“本金+固定利率”模式（如“单利8%-10%”），或挂钩特定指标（如“每股净资产×溢价系数”）。

风险2：执行阶段责任财产范围不明

• 判决主文若仅写“以股权价值为限”，未量化金额或估值方式，可能导致执行僵局（如天津某案因无法定价被终结执行）。
  解决方案：

诉请中需明确要求“以回购触发时投后估值折算股权现金价值”，并在判决中载明计算公式，避免执行争议。

结语：股权回购条款的“避坑指南”

1. 价格条款：避免“公平原则”“市场价”等模糊表述，直接约定计算公式（如“投资本金×（1+年利率×持股年限）”）。

2. 责任限制：若需保护创始人，应写明“仅以所持目标公司股权变现所得为限”，并排除其他财产责任。

3. 行权程序：明确回购通知送达地址、支付期限（建议≤90日）及逾期违约金（建议日万分之五）。

风险提示：具体案件需咨询专业律师，个案细节可能影响裁判走向。

作者介绍：俞强律师
执业机构：上海君澜律师事务所（高级合伙人）
地址：上海市浦东新区世纪大道1198号世纪汇广场一座12楼
教育背景：北京大学法律硕士
专业荣誉：

• 2024年“君澜专业领航奖”

• 上海政法学院实习导师
  咨询方式：俞强律师已在公众号“律师俞强”开通免费电话咨询，打开微信关注即可。