丈量未来之星的成长之矩

读书介绍：

迈克尔·莫认为，要寻找发展最快、潜力最大的企业，最好到小型企业中去寻找。在小型企业的池塘里，不仅可以摸到游得最快的鱼，而且这些鱼相对于其成长机会而言也最便宜。

成功投资新兴的成长型企业的关键是，严格控制所投资企业的数量。清楚自己有能力拥有什么样的投资规模可以使我们避免一些失败，并且在所选择企业遇到困难的情况下也能坚持到底。

本刊特约 姚斌/文

迈克尔·莫的《下一个大牛股》是一本讨论如何投资像星巴克那样成长型公司的书，英文书名就是“找寻下一个星巴克：如何识别和投资未来的热门股”。莫是可发展合作伙伴投资公司董事长兼CEO，他将二十年投资实践浓缩为发现“超新星”：鉴别和投资那些有望成为大企业的小企业，莫将其称为“未来之星”。

寻找这样的企业最有可能带来回报，但对那些没有准备的人来说也可能是非常危险的。事实上，发现最好的股票实际上就是发现最好的企业——一只股票的长期表现是和企业的表现分不开的。

莫致力于成长型投资。他认为，成长型企业从根本意义上来说就是指销售和收益增长速度要高于一般水平的企业。但收入增长、单位增长和收益增加只是问题的开始，而不是全部。对于成长型企业来说，增长当然越快越好，但最低增长率要取决于企业的规模大小——企业越小，就得越快发展，这样才能让投资者产生兴趣。没有谁投资一个永远都长不大的企业而获得可观的收益。反过来，一个收入和收益的增长都明显高于市场平均增长水平的大企业，由于具有可预测性和资产流动性好而可能被看做是成长型企业。

找到“最佳投资目标”

莫在决定是否将一个企业定义为成长型企业时会考虑企业的市值。对于一个市值低于2.5亿美元的企业来说，它的收入增长率至少需要达到25%，而且每股收益增长率至少要达到30%；对于一个市值处于2.5亿-10亿美元之间的企业而言，其最低收入增长率应为20%，最低收益增长率应为25%；市值在10亿-50亿美元之间的企业，其最低收入增长率应为15%，最低收益增长率应为20%；市值超过50亿美元的企业的最低收入增长率应为10%，最低收益增长率应为15%。

莫之所以关注成长型企业，因为那是获得最大潜在投资回报的地方。短期内，很多因素会影响股票价格，但从长期来看，只有一个因素影响到股票价格，那就是收益增长，即企业的收入增长与其股票的表现有着百分之百的联系。套用彼得·林奇的话就是：“决定市场短期变化的可能是运气，但掌控市场长期变化的却是收益。”收益决定一切，这也是增长的力量。

然而，当我们在寻找具有吸引力的投资机会时，首先要掌握的就是关于风险和回报的理论。在莫看来，风险就是遭受无法挽回的损失的可能性，而并非针对短期市场行情的变化。我们在衡量风险大小的时候，应该同时考虑一个企业将来会具有的价值。传统智慧认为回报越大，承担的风险也越大。但莫却不以为然。在他看来，获得回报的潜力大，而所支付的股价相对较低时，就会获得丰厚的回报。

莫的目标就是找到价格比他对其的估值低的股票，以及具有巨大市场增长潜力的行业里的股票，而不是比当前股价所反映的报价低的股票。涉及巨额资金的一个重要现实是风险和回报的关系，即潜在的风险越大，可能的回报也就越大。风险和可能的回报之间存在多种可能的组合方式，但重要的是知道有什么风险。

风险回报关系中的一种极端情况就是，为了获得对可能成功的结果的更大信心而支付一定的保险费。高通，一只成长型的蓝筹股，它的市盈率倍数几乎比市场总体市盈率倍数高出50%，但是因为它可能拥有超凡的收益增长，这么高的市盈率倍数也是可理解的。另一种极端情况是，花很少的钱却使可能的收益最大化。比如，以便宜的价格购买了跌落的“天使”，这些“天使”又发现用于翻身的新的翅膀，并且扭转了形势。这种做法看起来具有很高的风险，不仅会带来可能无法挽回的损失，而且一旦失败，还会给人以愚蠢的印象。

历史表明，投资者经常会落入到这种“质量圈套”中。每年远远超过半数的投资组合经理表现欠佳，对他们而言，最常见的质量圈套就是以过去的成功推知将来的成功，从而最终为那些虚构的成功付出昂贵的代价。

菲利普·费雪很早就说过，好股票非常难寻，否则的话，岂不是人人都拥有它们？莫认为，要寻找发展最快、潜力最大的企业，最好到小型企业中去寻找。在小型企业的池塘里，不仅可以摸到游得最快的鱼，而且这些鱼相对于其成长机会而言也最便宜。对于投资者来说，获得超额回报的机会在于能够识别出早期的成长型股票。未来的赢家差不多在刚开始时的市场价值都在10亿美元以下，经常还不到2亿美元，正好是目前的微型企业。

如果我们要投资未来的赢家，就不可能通过阅读华尔街的研究报告来发现这样的企业。华尔街主要关注的是大家都耳熟能详的企业。75%在纳斯达克上市的企业价值在10亿美元以下，而华尔街7家最大的投资公司的研究报告中有85%是针对市值在10亿美元以上的大企业。

事实证明，关注小型企业是能够换来丰厚回报的。莫的研究显示，1973年投资于小型股票10000美元到2005年底可升值到1066057美元，年均复利回报率达到16.3%，明显超过大型股的127963美元和8.6%的年均获利回报率，也超过了同期纳斯达克239240美元和10.8%的年均复利回报率。在5年期或10年期中，股票表现最好的25家企业在期初的平均市值总是很低，约1亿-2亿美元，即所谓的微型股。现在这些企业中很多已成为股票市场上的明星，市值远远高于起初的市值，有些甚至已经跻身于大型股的行列。

因此，莫热衷的是快速、可持续的增长。他相信，企业规模是销售和收入可持续快速增长的保证，成长型投资者面临的将会是更大的投资机会。他认为，只要能够识别出具有巨大发展潜力的年轻的、尚默默无闻的企业，不仅可以因该企业长期收益增长的潜力而获益，同时，随着这一机会日益被认可，也会因投资者的从众心理而获益。

大企业都是从小企业发展而来的。像苹果、联合健康和耐克这样的企业，刚上市时也只有8.1亿美元、0.29亿美元和4.18亿美元的市值，而今已成长为参天大树。今天每一家领先企业和蓝筹股企业背后都有一名企业家，他们深谋远虑、高瞻远瞩，看准了市场的成长机会，围绕着自己的远见、产品和顾客将企业发展壮大，成为最耀眼的明星，投资者的目标就是以可承受的风险获得最高的回报。

幸存者得到全部土地

长期推动股价的是收入增长。莫的投资观点的基础是，从长远来看，股价几乎百分之百与收入正相关。如果说“复利是世界第八大奇迹”，那么当复利、高收入增长率和时间形成一种强大的组合时，其结果就是可观的收益。即使短期收益出现微小变动，但当复利参与进来，就会在相当一段时间内产生戏剧性的效果。然而，复利的规律是企业的成长会随着其规模变大而缓慢下来。在1996-2006年10年间，12000多家企业中，只有6家保持了超过20%的年收益增长率，呈现典型的幂律分布效应。

72法则是用于理解复利的影响和翻番效应的有效工具。根据法则，将一个利率被72除，得到的就是将投资翻一番所需要的年份。比如，按照9%的利率计算，1美元在8年后就可以翻一番（72/9=8）。如果利率为12%，1美元在6年后就会翻一番（72/12=6）。一个收入以15%增长率增长的企业，如果市盈率不变，那么它大约在5年后就可使其股价翻一番。如果其收入增长率为25%，而市盈率保持不变，那么它大约需要3年时间就可使其价值在原有的基础上翻一番。

正如复利可以使正收益呈几何级数增长，复利同样可以加重负收益带来的影响。假设有两个基金N和A。N基金的投资组合的年周转率为2000%，要想看它投资的哪10只股票最出色很困难，因为情况经常发生变化。A基金投资行业里增长率至少为20%的顶级企业，这些企业利润好，收益和净值利润透明度高。两组投资组合在第一年年初时都以10万美元开始，N基金在第一年里增长了100%，到了第二个年头又下跌了30%；A基金则每年增长20%。那么，第二年年末时，哪只基金拥有的钱更多？答案是，A基金14.4万美元，而N基金只有14万美元。

成功投资的秘诀之一就是收益会随时间而以复利增长，但负收益会严重影响复利的魅力。假设一个人的收益下跌了50%，为了弥补亏损，他需要的不是一个简单的50%的反弹，而是100%的收益。假设在2000年3月以每股43美元的价格购买了世通公司的股票，并且一直持有到2002年年底。那时该股票的价格降到了只有每股12美分，那么需要35733%的收益率才能弥补所遭受的损失。

投资成长型股票的一个残酷事实是，投资者没有固定的模式可循，还不得不面对短期的负收益。要想长期获益，就得关注长期收益增长和价格浮动的基本原理。能翻5倍和10倍的股票可以轻松抵消-10%、-20%的失误，但-90%的原子弹级的错误几乎是不可能弥补的。这就是负收益双刃剑的另一面。

投资新企业需要很大的勇气和自信心。通常，拓荒者会成为众矢之的，但幸存者得到的将是全部土地。投资的陷阱有很多，风险也确实存在，但回报也会相当惊人。在成长型投资方面要取得成功，需要密切关注成长的推动力和始终保持客观的判断，即使这意味着与主要舆论导向背道而驰。

过去的赢家未必就是未来的赢家。1925年100家美国领先的企业中，有23家属于铁路行业，有10家是汽车行业，还有4家跟金属和采矿有关，但没有一家信息技术、医疗保健和金融服务类企业。到2015年时，在100家最大企业中只有一家是金属和采矿企业，而没有一家是汽车或铁路行业。相反，这100家中，有20家是信息技术公司，23家金融服务公司和17家医疗保健公司。虽然要发现未来的赢家不能靠回顾过去的赢家，但分析做的最好的企业对于了解怎样识别未来之星还是具有启发意义的。

为了辨别股票市场中的“全明星”，莫对1000家企业进行评估，并根据总回报率挑选出1995-2005年间表现最好的25只股票。这25家企业在1995年刚上市时的平均市值为1.99亿美元。然后以27%的年增长率发展，市盈率倍数每年提高6%，每年股价上扬33%，一路飙升到2005年。到了第10年年末，这25家企业的平均市值增长到42亿美元。研究显示，利润对成长型企业的长期表现非常关键，而这种表现在很大程度上又取决于市盈率倍数的增加——尽管它们开始时的市盈率倍数就相对较高，但对于能够始终利用市场快速增长的企业，市场给予其更高市盈率倍数的奖赏。

投资者如果想要辨别表现最佳的企业，不应只关注廉价的股票或者注重“顺势投资”，而应识别在大的潜在市场中竞争并且具有长期动态增长潜力的成长型企业。当企业或行业因决定社会发展的趋势而受益时，它们面临的就是顺风。相反，当反向的趋势影响一个行业时就会出现“顶头风”。能够有效利用成长型市场而不是单纯依靠有利的顺风的企业，就会掌握更大的市场份额，获得较高的估值，并最终给投资者带来最大的价值。

收益，收益，还是收益

成功投资新兴的成长型企业的关键是，严格控制所投资企业的数量。清楚自己有能力拥有什么样的投资规模可以使我们避免一些失败，并且在所选择企业遇到困难的情况下也能坚持到底。教授们会告诉我们投资组合多样化有多重要，如果我们想要平庸的表现，这么说也没错，但事实是，套用沃伦·巴菲特的话来说，篮子里的鸡蛋还是少一点比较好，并且要密切关注它们。

尽管小企业一般都证明具有好的表现，但找到最具吸引力的机会和方法一直都是关注增长率。大的成长型企业的表现固然令人难忘，但真正具有价值的是能够辨别哪些企业具有会在未来5年或10年高居这些榜单榜首的能力。我们的目的不是去选择榜单上已有的企业，而是要了解什么使这些企业能够跻身其中。

一只股票的长期表现与企业的收益有着百分之百的联系。这和莫对表现最好的企业的研究结果是相符的。从1995-2005年10年间表现最好的25家企业能有33%的年均价格增长表现，是因为其拥有27%的年收益增长率。

值得注意的是，莫的研究中确定的表现最好的企业，开始时并不是在“很低的”估值基础上进行交易的。整个研究期间的平均初始市盈率达到18.9倍，而且，在大多数情况下，开始时可能被认为是“过高”的估值又进一步扩展，即使当估值确实达到一定程度而开始紧缩时，收益的持续增长最终还是抵消了估值紧缩带来的负面影响。这就说明了成长的另一个重要方面，即出色的成长型企业通过增加自身业务的内在价值来应对投资者对其潜在价值的低估。因此，及早发现具有长期可持续收益增长率的企业的投资者，由于市盈率倍数的提高而获得相当大的收益。莫认为，这就是成长型投资中典型的“双杀”而不是“双击”的局面。

要想分辨出表现最好的企业，投资者需要用一个系统的方法，去识别在广大的潜在市场和新兴的、快速成长的市场里竞争并具有长期收益增长潜力的成长型企业。莫采取自上而下的视角，重点关注大趋势——产生于暗流，之后又进入主流并打破现状的技术、经济和社会力量。他相信，了解今天的大趋势，就像拥有了一张路线图，可以知道未来的市场机会出现在哪里。在评估具体企业时，他采用自下而上的方法，主要围绕员工、产品、潜力和可预测性，这是评估企业在市场大趋势面前实现长期持续成长潜力的客观分析手段。收益的快速增长可以说明企业股票行情的长期表现，这会引导我们找到发展最为迅速、最生机勃勃的市场。

莫对成长的关注使他在研究中几乎不可避免地留意一些相对较小的企业。对于这些小企业而言，甚至是很小的销售收益的增长都会对企业整体的发展速度产生很大的影响。较小的企业通常只是单纯的在产品和服务上做文章，它们的产品和服务在战略上专门针对某一特定市场的增长；而稳定的大企业通常面对的是更加成熟的业务，而且不像小企业那样——产品和服务与市场密切相关。结果显然就是，一种快速发展的产品或服务的销售情况对于专门针对某一特定市场的小企业而言所产生的影响自然相对要大得多。

相对于竞争者而言，一个企业借助市场的保护，利用迅速增加的销售量产生可观利润的能力也非常重要。一方面，小企业具有竞争优势，能够先于他人开发新市场，而其规模和市场定位使得它们能够始终灵活地适应不断发展的市场，根据顾客需求和偏好的改变快速做出调整，带来新的产品和服务，从而始终走在灵活性较差的大企业前面。但另一方面，如果市场发展不好或不够明朗，那么小企业的规模也可能给其带来竞争上的不利。这一现实使得许多小企业的利润较低，而且落后于行业发展速度——典型的“跟风”企业。

最终，为了实现收益的快速、持续增长，成长型企业必须参与到发展强劲的市场中。最成功的成长型企业能够开发自己的市场，引进自主产品和服务，将竞争降低到最少，从而实现持续的超过行业平均水平的利润率，并最终创造巨大的股东价值。

投资者的目标是要找到具有长期持续高增长率的企业以及“承诺少、表现多”的管理队伍，这样才有望找到最大的赢家。著名的投资者彼得·林奇赞同莫的成长型投资的策略。他认为，如果操作得当，投资成长型企业会带来很好的回报。

（作者系资深投资人士）

本文刊于09月20日出版的《证券市场周刊》