CMF季度报告（2025年第三季度）发布，高培勇 杨瑞龙 毛振华 闫衍 管涛 张明 伍戈共论中国经济

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9月21日，中国人民大学中国宏观经济论坛（CMF）季度论坛（2025年第三季度）在京隆重举行。

本期论坛由中国人民大学国家一级教授、经济研究所联席所长、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席杨瑞龙，中国人民大学经济研究所副所长、中国宏观经济论坛（CMF）副主席，中诚信国际信用评级有限责任公司董事长闫衍联合主持，聚焦“‘十五五’时期推动价格水平回到合理区间的政策路径”，来自政界、学界、企业界的知名经济学家高培勇、毛振华、管涛、张明、伍戈联合解析。

论坛第一单元，中国人民大学经济研究所联席所长、教授、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员联合创始人、联席主席，中诚信国际首席经济学家毛振华代表论坛发布CMF中国宏观经济分析与预测报告（2025年第三季度）。

报告围绕以下三个方面展开：

一、当前我国价格表现与“十五五”时期价格走势分析

二、中国两轮通缩应对与日本“走出慢性通缩”的经验与反思

三、“十五五”时期价格目标设定与回到合理区间的政策组合与选择

价格水平是市场供给和需求共同作用的结果，是反映宏观经济形势和运行特征的重要参考指标，也是观察宏观经济最重要的窗口之一。进入到经济调整期以来，我国价格问题凸显。从个人和家庭来看，价格直接决定居民收入能换回多少商品和服务，关乎居民的日常生活水平。资产价格下行还会通过财富效应影响居民收入，压制消费能力和意愿。从企业和投资者来看，价格是市场发出的核心信号，决定了企业的生死和投资者的收益。企业需要根据价格制定策略、控制成本，通缩会制约企业收入与利润，进而制约企业投资与生产，也会影响整个社会的创新。从国家和政府来看，价格总水平的稳定是国家宏观经济健康的“压舱石”。价格变动是政府判断经济冷热的核心依据，并据此制定宏观经济政策。价格因素带来的当前名义GDP与实际GDP的背离也反映了宏微观温差的持续存在，经济下行期宏观政策调整需要更加关注名义增长。

2021年以来，我曾多次提出要关注价格信号，警惕价格下行对经济造成冲击，特别是关注资产价格下行。经济上行期，我国物价总体保持温和上涨态势，价格波动多为短期现象。但近年来，随着外部压力增大、内部困难增多，我国经济面临较大的下行压力，大国博弈加剧与国内周期性、结构性、趋势性等中长期问题交织，价格持续低迷已成为制约经济修复的关键问题之一。今年三季度以来，内外需扰动加剧，8月生产、消费、投资、出口等数据全面下滑，除了受外部冲击的特殊时期外，历史上三大需求共振走弱情况较为少见。在这一背景下，价格指标的持续走低应当引起重视。

一、当前我国价格表现与“十五五”时期价格走势分析

（一）价格信号显示当前中国经济仍处于周期底部调整阶段

价格是经济所处周期的重要信号，价格信号显示当前我国经济整体仍处于底部调整阶段。从GDP平减指数看，2023年二季度以来，我国名义GDP累计同比持续低于实际GDP同比，GDP平减指数累计同比连续9个季度为负，持续时间创过去三十年的新高，超过1998年亚洲金融危机和2009年国际金融危机时期，各类市场主体的体感总体“偏冷”。从物价水平来看，以CPI、PPI衡量的物价水平持续低迷。截至2025年8月，CPI已经连续29个月在0%附近波动，PPI当月同比连续35个月为负。今年1-8月，CPI同比为-0.1%，较年初回落0.6个百分点；PPI同比为-2.9%，较年初回落0.6个百分点。从资产价格来看，房地产、股票等资产价格快速下行的趋势得到缓解，但仍处于磨底阶段。其中尽管去年四季度以来，房地产市场出现止跌回稳态势，但基础仍不稳固，今年4月开始呈现走弱迹象，新房、二手房价格环比相继回落；今年以来A股呈现震荡上行趋势，截至2025年9月中旬，上证综指已突破3800点，较年初3200点左右显著提升，但距2007年、2008年、2015年的高点仍有一定距离。

（二）“十五五”时期影响我国价格回升的主要因素

一是“十五五”时期中国经济增速将继续换挡，经济增长承压制约价格回升基础。经济基本面是决定物价走势的基础。“十五五”时期，我国发展环境面临深刻复杂变化，战略机遇与风险挑战并存，不确定难预料因素显著增多，经济增长仍将面临一定压力。为实现2035年“翻一番”目标，“十五五”期间我国实际GDP增速需维持在4.7%左右，结合国家信息中心测算的潜在经济增速可知，“十五五”时期我国实际经济增速大概率低于潜在经济增速，但产出缺口有收窄的趋势。根据菲利普斯曲线判断，负向的产出缺口意味着物价下行压力较大，产出缺口收窄则代表物价下行的斜率将减小。据此判断，“十五五”时期，我国物价整体水平大概率将呈现磨底后温和上涨的趋势，但不具备回到3%的较高水平的基础。

二是大国博弈持续下，外需承压影响国内供需平衡。“十五五”时期我国外部环境不确定性仍较大，一方面，大国博弈从经贸摩擦为主的局部冲突，演变为覆盖科技、金融、地缘政治及国际规则制定权的长期战略竞争，成为影响外部环境的中长期变量；另一方面，全球产业链加速重构，各经济体产业布局首要考量从经济效率转向稳定安全，作为全球产业链的重要部分，中国也势必受到影响。外部不确定性加大、出口承压，我国国内供需格局或受到扰动。不过，“十五五”时期中国并非完全被动承受压力，国际政治经济格局多极化也带来机遇，重点在于我们能否克服对出口导向型经济的长期依赖。

三是国内供需结构性失衡短期难以逆转，物价下行压力仍存。从需求端看，消费仍是经济增长的主要贡献，但存在边际下滑。改革开放以来，我国最终消费支出对经济增长的贡献在60%左右徘徊，但近年来在地产周期下行、居民资产负债表受损的背景下，消费对经济增长的贡献逐渐下滑，2025年上半年我国最终消费对经济增长的贡献率为52%，较2018年回落14.1个百分点，也低于改革开放以来的中位数水平(59%)。“十五五”时期，我国就业结构性矛盾和收入分配压力仍然较大，将制约终端消费的修复。一方面，我国每年的新成长劳动力达到1600万人左右，就业的总量压力依然在高位运行。同时，伴随我国劳动力群体结构发生深刻变化，大龄化趋势或更加明显，重点群体如高校毕业生、低龄老年人和转岗职工的就业压力仍然存在。另一方面，居民收入增速放缓、收入分配不合理等问题也依然存在。当前我国劳动报酬占初次分配比重为52.75%，低于发达国家水平，制约了居民整体消费能力的提高；今年以来居民可支配收入中位数增速持续低于整体增速，微观主体对收入增长感受偏弱，也表明贫富差距在拉大，或进一步压制居民收入预期。

此外，投资效率下滑叠加增量市场萎缩，投资内生动力不足。近年来，伴随投资回报率下滑、经济增速与债务增速背离、债务风险上升、房地产周期下行等，“债务-投资”驱动模式难以为继。此外，伴随有效益的投资项目趋于饱和，投资增量市场萎缩也制约投资扩张。在产成品周转速度较慢、成本较高、利润修复偏慢的背景下，企业自发融资需求相对较弱，扩大生产与投资的意愿不足，其中民营企业的投资意愿受房地产的拖累尤为明显，民间投资占比回落至50%左右。

从供给端看，“反内卷”初见成效，但产能过剩反复、治理难度加大。“反内卷”推进下部分能源和原材料行业供需关系改善，带动行业价格水平显著改善，8月煤炭开采、黑色金属采选冶炼等上游原材料相关环节行业价格环比增速均超过2%。但“反内卷”对价格的修正效果受制于需求侧的承接能力，终端需求持续疲软或影响价格上涨的弹性。此外，以GDP导向的政绩考核体系和地方保护主义行为等机制体制性问题，导致部分行业产能过剩反复出现、覆盖范围扩大，并呈现长期化特征。近年来，部分地方盲目跟风投资热点行业，脱离本地资源禀赋和产业基础，争相上马类似项目，造成新兴产业同样存在低水平重复建设的现象，加速部分行业从“风口”转为“风险敞口”，产能治理难度加大，拖累物价回升。

微观主体预期仍偏弱，警惕通缩负向循环的自我强化。我国微观主体信心仍偏弱，是制约“十五五”时期消费和投资改善的重要原因之一。当前，消费者信心指数持续位于历史低位，中小企业信心指数波动回落，企业对利润前瞻指数呈下行趋势，需警惕微观主体对通缩形成一致性预期加剧通缩的负向循环，削弱政策调控效果。

与此同时也要看到，“十五五”时期，伴随以人为本的新型城镇化建设、产能治理显效以及新动能持续蓄势，我国的内需潜力将不断释放，供需结构性失衡有望阶段性缓和，为“十五五”时期物价平稳回升打下良好基础。

（三）“十五五”时期我国价格水平整体或仍处低位

综合上述影响因素，预计“十五五”时期中国物价偏低可能面临一定的持续性，区别在于持续的时间长短，以及物价回升是否是一种良性回升，能否出现反复。根据不同情况，我们预测“十五五”时期中国物价走势大致可分为三种情景。

情形一：物价水平在经历一至两年的底部盘整后，最终步入温和通胀的轨道。这种情形往往发生在外部环境没有较大冲击，政策综合施策下供需基本面出现改善的条件下，也是未来五年的大概率情形。

情形二：物价水平持续磨底，物价回升不具备持续性，出现物价偏低反复的问题。这种情形往往发生微观主体的信心未能得到有效提振，政策虽然短期内带动物价回升，但居民、企业中长期加杠杆的动力不足，无法给物价持续抬升提供有效的动能。

情形三：由于国内政策的过度刺激，物价水平快速反弹，需警惕经济出现“滞涨”问题。在我国需求面临中长期压制的背景下，物价往往不具备由内生性需求驱动的快速上涨条件，但仍然不排除宏观政策过度刺激，流动性过剩形成资产泡沫、推升通胀的可能性。

二、中国两轮通缩应对与日本“走出慢性通缩”的经验与反思

（一）中国历史上两轮通缩应对的经验总结与反思

第一轮是1998-2002年，内外需同步走弱与部分行业产能过剩导致物价下行。1998年2月—2002年12月间，我国CPI有39个月同比下降，PPI有45个月同比下降，1998、1999年GDP平减指数分别下降0.9%和1.3%。面对通缩局面，中国及时采取了“宽货币+宽财政+国企改革+对外开放”的政策组合应对内外冲击。货币政策方面，1998—2002年，央行五次降息、两次降准以释流动性。财政政策方面，通过增发国债加强基础设施投资，调整税收政策支持出口，增加社会保障、科教等重点领域支出，通过提高机关事业单位职工工资标准等措施增强居民消费能力。改革方面，推进国企改革，建立现代企业制度，提升企业生产效率；推进住房市场化改革，将居民住房建设和汽车消费作为新的经济增长点。此外，1998—1999年调增多行业出口退税，2001年加入WTO后外贸激增，出口依存度快速提高。

整体来看，本轮通缩治理工作取得显著成效，一方面，宏观政策强调协同性，货币政策通过连续降息降准为财政发债创造低利率环境，财政政策则通过注资银行疏通信贷渠道，且短期调控与长期改革相结合，成功培育房地产、外贸等新增长极；另一方面，在坚持“人民币不贬值”维护区域金融稳定的原则下，通过调增出口退税对冲外需冲击，并依托扩大内需降低经济对外依存度。但在治理过程中也存在一些不足：一是内需结构失衡，财政投资过度依赖基建，民间投资激活效果有限；二是货币政策传导不畅，虽从“适度从紧”转为“稳健”，但受银行“惜贷”“慎贷”影响，M2增速持续快于人民币贷款增速，宽货币转宽信用渠道不畅；三是住房制度改革激活市场的同时，并未及时建立配套调控机制，部分城市房价过快上涨，为后续房地产市场波动埋下隐患。

第二轮是2012年-2016年，产能过剩与全球经济疲软下PPI经历54个月下行。十八大之后，中国经济面临“三期叠加”(增长速度换挡期，结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期)压力，经济发展进入新常态。这一时期，中国开始出现生产部门通缩，2012年3月—2016年9月，PPI连续54个月同比负增长(最低-5.95%)；CPI则温和上涨，基本在2%左右波动。由于此轮通缩的核心原因在于产能过剩，因此政策调控以供给侧为主，需求侧为辅。2015年末中央经济工作会议确立“三去一降一补”，即去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板的五大任务。其一，通过“去产能”提振上游大宗商品价格。以钢铁和煤炭行业为重点，通过关停并转等方式，配合环保执法、提升技术标准等措施，淘汰落后产能，2014-2018年合计去产能约6.9亿吨，同时通过兼并重组等推动僵尸企业退出。其二，推动房地产“去库存”，以“棚改货币化”为主要手段刺激房地产需求。棚改在2013-2015年大幅提速，建设数量接近翻倍，并在2015-2018年维持在年均600万套左右的历史高位。其三，货币、财政政策精准配合。2014-2016年央行6次降息降准，同时降低房贷首付与利率、创设PSL支持棚改等。

整体来看，本轮针对工业领域结构性通缩治理同样取得较好成效，PPI于2016年9月实现同比转正，并持续保持上涨态势。但也为后来经济发展埋下隐患，一方面，大量补贴与信贷偏向国企，加剧了其预算软约束问题，部分僵尸企业借重组名义继续存续，导致资源配置效率下降。另一方面，房地产去库存催生了新一轮房价上涨，地方政府对“土地财政”的依赖进一步加深，直接造成债务无序扩张，这也使得后续政策重心不得不转向“防风险”。

（二）日本“走出慢性通缩”的反思与启示

20世纪90年代初，日本房地产泡沫破裂，此后陷入长达二三十年的慢性通缩。在此期间，日本GDP增速大幅下滑，GDP平减指数最长连续9年为负，CPI与PPI也陷入长达30年的低迷状态，长期处于通缩或低通胀区间，经济活力显著下降，对日本社会经济各领域产生深远影响。

日本集中在货币政策、财政政策及结构性改革三方面发力应对通缩。货币政策方面，1991-1995年开启利率下行周期，1999年将无抵押隔夜拆借利率降至0.15%，迈入零利率时代。2001年3月推出“量化宽松政策(QE)”，政策重心转向扩大基础货币供应；2010年10月升级为全面量化宽松，加大流动性注入。2013年4月启动“量化与质化宽松(QQE)”，扩大资产购买规模并调整结构（如增购长期国债、ETF），引导通胀预期。2016年将无担保隔夜拆借利率降至-0.1%的负利率区间，同时实施“收益率曲线控制(YCC)”，调控国债收益率以压低长期融资成本。

财政政策方面，受限于债务压力，财政政策未能保持长期宽松，在扩张与收缩之间反复切换。1992-1995年以公共投资为核心推出刺激计划，填补私人需求缺口，但1994年底经济好转后压缩基建，同时将消费税从3%提至5%。在亚洲金融危机后（1998-2000年）开启第二轮扩张周期，扩基建的同时增加就业补贴扶持中小企业并通过减税缓解企业负担，但2001-2006年小泉政府开始收紧财政并推结构性改革。2008年全球金融危机后（2008-2012年）再次开启第三轮扩张，聚焦公共工程、国防与社保。2013-2020年为提振经济，安倍政府开启第四轮扩张，侧重结构改革与需求提振，增社保支出并定向补贴企业加薪、设备投资。

日本还在多领域推进结构性改革。人口方面，推出“天使计划”、设立“出产育儿一时金”，强制企业定育儿支援计划，扩儿童补贴、提育儿假工资比例，实行托育与学前教育免费。劳动力市场改革方面，松动终身雇用与年功序列制，放宽灵活用工，以《女性活跃推进法》《工作方式改革法》优化女性就业环境和工作方式。产业领域，成立产业再生机构，处理供给过剩与债务过剩。财政体系方面，通过“三位一体改革”改善央地关系、提高资金使用效率，等等。

此阶段，日本治理通缩的政策取得了短期效果，但未能彻底扭转物价下行的趋势，从中我们可以总结出四点反思。一是日本对通缩与资产负债表衰退认知不足，政策反应迟缓。经济泡沫破灭后，各方对经济景气乐观预判，未察觉通缩长期性。如股价下跌18个月后才首轮降息，相较于美国15个月内将联邦基准利率降至0-0.25%，日本却耗时5年将利率降至低位，错失缓解通缩良机。二是盲目套用凯恩斯主义，政策收效有限。通缩初期多轮财政刺激集中于传统基建领域，未与劳动力改革、产业升级、技术创新联动，未解决供需错配与效率问题，导致财政刺激效果减弱，公共投资对名义GDP拉动下降。三是财政与货币政策配合脱节。90年代初房价下跌时，仍推土地税制改革（开征地价税等），加速房地产泡沫破裂。1996-1997年货币政策宽松，财政却转向紧缩，叠加亚洲金融危机冲击，中断需求修复，通缩短期缓解后再度恶化。四是结构性改革推进受阻，未释放增长潜力。通缩源于债务、资产负债表、人口结构与预期交织的结构性陷阱，但日本改革出台迟、阻力大、不彻底，如人口政策未扭转老龄化，劳动力改革未恢复劳动参与率，僵尸企业淘汰慢致产业滞后等。

疫情后，输入性通胀叠加大规模需求刺激推动日本“走出慢性通缩。2022年起，受全球能源与粮食价格上升、日元贬值、国内大规模刺激计划影响，日本CPI明显走高，2023年初CPI一度达到4.3%，创40余年新高，此后通胀水平基本稳定在2%-3%以上。

2020年以来，日本将治理通缩的重心从“危机应对”转向“预期再造”，货币、财政与结构性改革形成“共振式再通胀”的政策组合。货币政策层面，日本央行继续维持负利率与收益率曲线控制(YCC)，同时以“通胀超调承诺”提升市场通胀预期。继续推动日元大幅度贬值，美元兑日元汇率从2020年初的109贬至当前的150左右，一方面增加了输入型通胀，另一方面吸引了外国游客的旅游消费，推动物价上涨。财政政策方面，岸田政府提出“新资本主义”，延续了安倍时期的扩张性财政传统，但更加注重科技立国(半导体、AI、氢能等未来产业)和民生保障(育儿保障、老年就业以及医疗养老)，通过优化产业投资、增加社会保障促进总需求的增加，带动物价上涨。特别值得注意的是，2020年以来日本政府多次向民众发放现金补贴，初期面向全体国民实行普惠式发放，后续则针对低收入家庭、育儿群体等重点对象进行精准化纾困，通过提高收入保障，稳定市场信心，撬动消费。

此阶段日本走出通缩的政策经验为我们提供了两点启示。

其一，政策需形成合力，聚焦需求端的政策更容易显效。日本大规模刺激政策直接作用于需求端，定向扶持、现金补助效果显著，“Go To Campaign”带动旅行社收入快速上升，2023年初已恢复至疫情前水平；针对低收入人群的现金补贴也有效促进了消费。

其二，工资普涨打破通缩预期螺旋，居民和企业部门行为转变是关键。长期老龄化使日本劳动年龄人口减少，疫情后劳动力供需矛盾突出，叠加“春斗”薪资谈判成果，推动工资上涨，2024年人均工资增长率达到4.1%。工资上涨使居民和企业部门加杠杆意愿上升，消费和投资好转，打破通缩预期螺旋。

三、“十五五”时期价格目标设定与回到合理区间的政策组合与选择

（一）将CPI同比增长2%设为长期平均通胀目标，参考失业率、税收增速、微观主体收入增速等指标建立补偿机制

“十五五”时期促进物价水平保持在合理区间的前提是要明确物价回升的目标，建议将CPI同比增长2%设为长期平均通胀目标，并参考失业率、税收增速、微观主体收入增速等指标建立补偿机制，更好发挥通胀目标对预期的引导作用。结合全球主要经济体的物价目标设置经验，2%通胀已成为发达经济体普遍认可的“价格稳定”标准，也符合中国从工业大国向消费大国转型的现实情况，因此，建议将CPI同比增长2%设为长期平均通胀目标，并且原则上允许我国物价水平围绕平均通胀目标波动。此外，综合考虑失业率、税收增速、微观主体收入增速等更能反映微观主体对经济增长感受的指标建立补偿机制，在通胀水平持续低于2%时，以更长周期的扩张政策弥补物价低迷对经济的损失；在通胀水平持续高于2%时，以更长周期的紧缩政策对冲物价上涨对经济的损害。

（二）以扩大需求为核心，同步推进结构性改革打通经济内循环

第一，突破传统政策边框，三个十万亿启动内需、稳住价格。经济上行期制定的政策边框并不适应当前的经济形势，面对有效需求不足的困境，必须突破传统政策边框，出大招刺激内需。一是建议发放10万亿现金或数字货币补贴居民。参考美日疫情期间发钱提振消费的经验(2020年美国人均发4000美元，占GDP7%)，结合我国情况，人均约可发7000元，以提振消费与信心，助力经济正向循环。资金可来自发行特别国债或削减低效政府基建支出。二是建议10万亿补贴推动保障房顺价销售，供需端发力去库存。冻结除“保交楼”外的土地供应与新开工，加速收购存量商品房作保障房；通过向居民部门直接补贴10万亿财政资金，推动保障房顺价销售，加快去库存。资金可通过5年发行1-2万亿特别国债或减免契税间接补贴购房者。三是建议一次性推出10万亿债务置换用于解决地方政府拖欠企业的账款，及时缓解企业流动性压力，帮助企业正常开展生产经营活动，降低因偿还欠款时间过长导致企业倒闭的风险，同时还有助于保就业、保民生，维持地方政府信用。资金来源方面，可发行10万亿国债用于偿还地方政府欠款。

第二，适度宽松的货币政策再发力，配合财政政策扩大内需。物价下行时期，受限于“流动性陷阱”，货币政策的效果不及财政政策，但财政扩张仍然需要货币政策配合。一方面，降准降息仍有空间，推动社会综合融资成本下降。考虑到受价格水平偏低影响实际利率仍较高，后续可根据经济形势和市场情况，进一步降准降息，降低企业融资成本、降低居民负债压力，进而提升市场需求。另一方面，要优化信贷结构，配合财政政策加大对重点领域的支持。例如，设立专项再贷款，引导资金流向消费、科技、养老等内需领域；配合财政政策扩大消费券覆盖范围、降低居民贷款(主要是房贷和消费贷)成本、置换地方债务等措施，释放更多财政资源用于刺激有效需求等。

第三，全面推进“反内卷”治理，化解过剩产能、优化供给结构。“反内卷”已成为中国经济结构性调整关键，预计“十五五”期将保持政策连续。后续建议分行业设差异化目标：新兴行业在鼓励创新基础上清退过剩投资；传统行业减少低水平同质化建设，化解重点行业产能过剩矛盾。同时坚持市场化“反内卷”，发挥市场资源配置决定性作用。落实《反不正当竞争法》《反垄断法》治理无序竞争，依托链主企业搭建“共生共赢”产业链生态。避免行政干预行业及企业定价，转而改用高效激励办法，实现优质产品对应合理高价的良性循环。此外，改变“招商引资”竞争模式，暂停地方过度产业投资以出清过剩产能。

第四，培育新动能，通过供给侧的创新进一步满足新需求。居民消费呈现多样化、多层次、多方面的特点，但相比之下高质量产品和服务供给存在不足，特别是居住、交通通信、文化娱乐等改善需求没有得到较好满足。一方面，要释放创新型供给对新增消费需求的辐射带动效应，大力发展人工智能、生物制造、商业航天、新材料等战略性新兴产业与未来产业，促进技术创新与消费创新融合，扩大无人机、智能家居、健康监测设备等创新型消费品和服务供给，创造全新消费需求。另一方面，需结合需求挖掘新消费增长点、优化供给。针对“国潮”消费、绿色消费、情绪消费等新兴领域的供给缺口，可依据不同群体消费特点，进一步挖掘居民消费潜力，拓展新型服务消费范畴，同时推动文娱旅游、体育赛事、健康养老等生活性服务业向高品质、多样化升级。

第五，同步推进结构性改革，强化内需驱动战略。其一，最重要的是深化收入分配改革。我国居民初次分配占比低于美英日，需加大要素市场化改革，支持居民通过财产、技术、数据等要素获收入，提升初次分配占比；同时以转移支付、税收调节提高低收入者收入、扩大中等收入群体，提升再分配后可支配收入占比。其二，优化社会保障体系。加大医疗、教育、养老、托幼、生育补贴等民生支持，重点减轻农村和低收入群体养老、医疗负担，强化中央事权支出责任，补齐社保短板，缓解居民支出压力与未来不确定性，增强消费预期。其三，加快构建统一大市场。打通市场准入退出、要素配置等卡点堵点，推进要素市场化改革，完善市场决定要素价格及按贡献获报酬机制，杜绝不当干预；破除地方保护与市场壁垒，统一政策、技术标准和监管，促进商品要素流动，同时放宽外资、民企在健康养老等服务消费领域准入，补充供给短板。其四，推进所有制体制改革。对民企国企分类管理：推动国企向国家安全、国民经济命脉和国计民生关键领域布局；落实《民营经济促进法》，破除民企准入与投资壁垒，支持其拓展一般性经营许可领域。此外，营造良好营商环境，完善产权保护，保障企业家人身和财产安全，提振信心、注入民营经济活力。

（三）稳定扩大朋友圈、以“出海”为战略，更好利用外循环

对于产品“走出去”，建议积极扩大“朋友圈”，加力推动多双边贸易和经济合作，推动国际经贸规则革新，在维护本国利益的基础上与各国实现合作共赢。深化与“一带一路”国家、RCEP成员国及欧盟的合作，助力新兴市场完善基建，鼓励企业出海投资建厂，以海外项目带动设备和产品出口。此外需强化多边协调，包括加大G20、金砖国家等平台合作，推动国际货币体系改革，降低美元霸权外溢影响，在亚太、非洲等地构建区域性产业链网络，应对全球供应链碎片化风险等。还需推进制度型开放，主动对接CPTPP、DEPA等高标准经贸规则，扩大服务业与数字贸易开放，加强数字贸易标准化建设与标准修订，有序扩大自主开放以吸引高质量外资。

对于产能“走出去”，最重要的是突破大国博弈对中国企业的封锁，抓住全球产业链重构的机遇，构建企业出海良好生态，多措并举推动企业出海。将企业出海升至战略高度，破除民粹主义下“出海即资本外逃”的误区，明确其价值。通过提升境外直投便利性、降低出海税负支持企业，营造良好政策环境。同时构建完善出海生态体系，针对企业面临的法律合规、金融风险等问题，成立专门平台提供专业综合解决方案，为出海保驾护航。此外，企业自身需做好准备，充分了解海外市场，明确出海方向，提升本土化运营能力。

（四）宏观调控与改革规划衔接一致，完善价格治理的顶层设计

“十五五”规划是未来五年经济发展的重要纲领性文件，保持物价水平在合理区间运行是实现经济高质量发展的重要目标和抓手，因此建议将促进物价水平保持在合理区间写入“十五五”规划，完善价格监测体系，为市场稳定与物价稳定筑牢基础。

具体来看，一是建立明晰的改革规划与法律框架，将促进物价水平回归合理区间写入“十五五”规划，明确与之匹配的中长期改革。二是加强宏观政策体系协同联动，单一政策工具难以实现物价稳定的多元目标，需要构建财政、货币、产业、监管等政策协同发力的组合框架。三是建立现代化的价格监测与调控机制，强化价格数据应用与预警能力，建立分级预警与应急响应机制。四是形成有效的市场监管与社会治理体系，物价稳定不能只依赖单一监管部门，需要多部门协同合作，形成“政府监管、部门联动、行业自律、社会监督”的多元共治格局。此外，还需加强政策解读，管理好社会预期。

论坛第二单元，结合CMF季度报告（2025年第三季度），各位专家围绕“‘十五五’时期推动价格水平回到合理区间的政策路径”展开讨论。

中国社科院学部委员、原副院长高培勇认为，价格水平持续低迷的根本原因在于收入和财富分配格局的调整，引发了人们对未来收入和财富分配的预期变化，进一步深刻地影响了当前消费和价格水平。在面对日趋复杂的经济社会状况时，我们不能再简单套用以供求关系分析为主的宏观经济分析模式，而必须在此基础上纳入“预期”因素的考量。只有将预期及其变化纳入宏观经济分析的变量之中，才能更准确地把握局势。如果将价格水平的持续低迷理解为分配问题的一种体现，那么针对价格低迷所采取的政策举措和治理对策是否需要重新审视？政策调节的功能主要在于应对短期问题，其核心在于“逆周期调节”。所以，政策举措只能在短期内发挥作用，却难以从根本上解决长期性的问题。

从长期来看，人们对未来收入的预期不仅取决于经济形势的好坏，也不仅取决于能否较快走出经济下行周期，更在于未来分配制度的走向。我们在讨论分配时，必须聚焦并落实到居民个人层面，必须将视野从收入分配延伸至财富积累。从党的十九大到二十大，再到二十届三中全会，已经形成了一系列系统论述。其核心可以概括为两句话：第一，构建初次分配、再分配、第三次分配协调配套的制度体系；第二，加大税收、社会保障、转移支付等调节力度和精准性。这两句话的重点在于再分配问题，我们需要不断改进和完善税收制度，缩小基本公共服务差距。

中银证券全球首席经济学家管涛认为，根据社科院口径的数据，截至今年二季度末，我国居民部门杠杆率为61.1%，较去年一季度末的62.3%累计回落1.2个百分点。其间，除今年一季度环比回升0.1个百分点外，其他4个季度均为环比回落，今年二季度回落了0.4个百分点。根据BIS口径的数据，截至去年底，我国居民部门杠杆率为60.0%，较去年一季度末高点回落了0.9个百分点，连续三个季度环比回落。以上情况对于我们提振最终消费提出了较大挑战，短期内，对中国居民部门扭转去杠杆态势不宜期望过高。

因此，建议加强财政金融政策协调配合，强化民生导向，落实落细政策，进一步释放政策效应。加强国内外经济金融形势动态监测分析，不断充实政策工具箱，做好应对预案，且当出手时就出手。在市场化、法制化的基础上综合治理内卷式竞争，巩固市场再通胀预期，激活经济政策传导。进一步强化政策取向一致性评估，尤其限制消费的政策要谨慎出台，加强政策协同，形成政策合力。

中国社科院世经政所副所长张明提到，当前中国经济面临多重挑战，其中债务问题与价格低迷紧密相关。债务过高导致微观主体资产负债表受损，家庭不再消费，企业不再投资，进而加剧物价下行。而物价下行又会提高实际利率，导致债务进一步放大，由此形成一个恶性循环。因此，解决价格低迷问题的核心在于降低债务，修复微观主体的资产负债表。要实现这一目标，必须补充资本金，通过政策性金融工具和财政补贴等方式帮助地方政府、企业和家庭部门修复资产负债表，推动经济增长。

此外，房地产市场的深度调整也加剧了这一问题，房地产止跌回稳至关重要。本轮股市上涨未能产生预期的财富效应，主要原因在于房地产市场的持续下行抵消了其正向影响。要发挥股市的财富效应，需推动房地产市场尽快回稳。在股市方面，政府应强化制度建设，培育长期投资者入市，包括地方社保基金如何通过全国社保入市、保险资管资金如何进一步配置于A股市场，并提高上市公司的质量。与此同时，要有更大规模的扩张性财政政策，第一部分用于改善低收入人群的收入，第二部分用于帮助地方政府发债，第三部分帮助房地产市场止跌回稳，第四部分要用于政策性工具帮助地方政府未来项目筹集资本金。

长江证券首席经济学家伍戈指出，从长期来看，仅在供给端采取措施对价格问题的解决效果有限。虽然供给端收缩可以短期内推动价格上涨并打破负向循环，其根本局限在于，价格上涨可能改善中上游企业的竞争格局，但终究需要通过下游市场来实现销售。然而，由于下游需求端的支付能力有限，终端消费者难以承受高价，导致价格上涨未能广泛有效地传导至整体经济。相较于2015年和2016年的供给侧结构性改革，本轮反“内卷”措施的一个关键区别在于，尽管约束供给端有助于局部价格的提升，但实现全面价格的提升需要依赖需求端的扩张。

目前，从企业盈利状况和短期内股票市场表现来看，资产价格的波动与传统经济基本面之间存在背离。然而，单纯关注这些传统指标已不足以解释资产价格的波动。这一现象部分归因于新兴市场、特别是科技板块的表现，它们通过提升风险偏好推动了资本市场的上行。同时，国内市场和制度的建设对资产价格也起到了重要影响。例如，对上市企业分红政策的监管改进，进一步促进了企业股价的上涨与投资者的信心。总体而言，资产价格与传统经济基本面之间的背离，提示我们需要拓展对宏观经济基本面的理解。

中国人民大学国家一级教授、经济研究所联席所长、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席杨瑞龙指出，价格低迷的现象可以归结为供需两方面的因素，其中需求不足和供给过剩是关键因素。从需求端来看，一是消费需求，消费需求受到工资性收入的影响，而近年中青年失业率上升、就业质量下降、收入水平下降对消费产生了显著负面影响。二是财产收入的减少，特别是房地产价格缩水，导致家庭资产负债表恶化，进而影响了家庭的消费行为。三是企业投资需求不足，尤其在市场低迷、库存增加、利润减少的情况下，企业对未来的预期减弱，投资意愿下降。四是地方政府的财政困境和激励不足也制约了其投资力度。

从供给端来看，产能过剩和“内卷”问题密切相关，内卷的根本原因是缺乏有效的市场出清机制。价格应通过市场机制自我调整来消化过剩供给，但当前的市场机制存在缺陷，未能充分发挥价格对供需平衡的作用，这使得供给端的过剩问题得不到有效解决。因此，解决“内卷”问题的核心在于深化市场机制改革，特别是国有企业和地方政府的改革，使价格的波动及其对供需关系的反映依赖于消费者和生产者对价格变化的敏感度与响应能力。