华泰 | 宏观：为何关税冲击下美国企业盈利维持韧性

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（来源：华泰证券研究所）

2025年上半年美国经济遭遇关税、驱逐移民、DOGE裁员等多重冲击，但美国上市公司盈利增速维持在9%以上。企业盈利维持相对较高增速是美股上涨的一个重要支撑。本文从宏观数据以及上市公司财报数据分析关税对美国企业盈利的影响。整体来看，二季度美国企业盈利增速有所放缓，美元贬值、此前“抢进口”暂时锁定较低成本，AI投资周期加速、以及劳工价格涨势趋缓等因素支撑下，标普500企业盈利增速仍然位于高位。往前看，弱美元、AI投资周期拉动、“大而美”法案增加资本开支抵扣、劳工成本上涨趋缓有望进一步支撑美国上市企业盈利。

一、美国二季度企业盈利增速仅小幅放缓

二季度美国非金融企业税后盈利（国民收入与产品账户口径，NIPA）同比增速相对2024年的5.2%放缓至2.0%，增长放缓、关税上升以及利息支出上升是主要拖累因素。二季度标普500非金融企业净利润同比增速为9.2%，相对2024年的10%小幅放缓，但整体仍位于高位。从分项来看，企业增加值增速放缓、生产/进口税增加、利息支出上升对二季度税后盈利增速的拖累分别为2.6pp、5.3pp、2.8pp。NIPA和标普非金融企业盈利之差主要是因为大企业/跨国企业在高利率/弱美元环境下的盈利韧性更强。

二、多重因素对冲关税对美国企业盈利的冲击

我们预计目前关税对美国非金融企业盈利的影响可能在4%左右，美元走弱（海外收入上升）、关税落地前抢库存锁定较低成本、以及劳动力成本下降提供缓冲。按美国7月关税收入推算，2025年美国关税收入将相对2024年上升1734亿美元，相当于2024年非金融企业税后盈利的8.1%。纽联储的调查显示企业计划将关税成本的50-60%转嫁给消费者，因而现有关税对企业盈利的影响可能在4%左右。此外，劳工成本对企业盈利的影响较关税更大。2018-2019年中美贸易摩擦中，美国企业劳动成本占税后盈利之比降幅远超关税占企业税后盈利之比的上升幅度。我们估算2025年2季度，劳动力成本下降对企业盈利提供缓冲，幅度为5pp。

虽然总体关税冲击目前可控，但部分行业收关税冲击较大。美股二季报和电话会中明确提及关税损失的企业数据显示，企业因关税而产生的盈利损失在10%左右，且盈利受损较大的企业多为跨国企业，特别是大型跨国汽车公司。然而，美元走弱对跨国企业盈利的提振也更为显著。例如，标普500企业盈利明显好于NIPA口径下企业盈利，显示弱美元亦对盈利形成支撑。

三、弱美元、财政宽松、AI投资加速变现、劳动力成本升幅趋缓有望继续支撑大企业盈利

虽然实际关税水平可能在8月后继续攀升，但往前看，多重因素有望继续支持美国4季度到明年的名义增长和企业盈利：弱美元、财政宽松、AI投资加速变现、劳动力成本升幅趋缓等。

一定意义上，美国企业盈利韧性，特别是毛利率维持高位也将“托底”美国劳工需求。虽然2025年美国企业在关税等冲击下减少招聘，但由于企业盈利维持韧性，特别是美国企业毛利率仅高位回落，维持在历史高点附近，企业无需大规模裁员。当前美国就业增长结构性下降，但企业没有陷入裁员→失业率上升→总需求回落→裁员的恶性循环。往前看，预计9月DOGE带来的政府官员离职潮影响过后，失业率和新增非农或将趋于稳定。

风险提示：特朗普关税政策不确定性，关税由企业向居民传导不及预期。

目录

一、美国二季度企业盈利增速仅小幅放缓

二、多重因素对冲关税对美国企业盈利的冲击

三、弱美元、财政宽松、AI投资加速变现、劳动力成本升幅趋缓有望继续支撑大企业盈利

一、美国二季度企业盈利增速仅小幅放缓

二季度美国非金融企业[1]税后盈利同比增速相对2024年的5.2%放缓至2.0%，经济增长放缓、关税上升以及利息支出上升是主要拖累因素，但劳动力成本下降提供缓冲。国民收入和产品账户（NIPA）中的企业盈利是宏观口径的企业利润指标，涵盖美国境内运营的上市和非上市公司，通常不包含海外盈利，与上市公司企业盈利在覆盖范围以及口径上存在一定差异。例如，NIPA企业盈利指标通常会包含存货估值调整[2] (IVA)以及资本消耗调整[3] (CCAdj)，而上市公司企业盈利指标通常为GAAP利润。2024年美国非金融企业税前盈利为2.69万亿美元（同比增速6.1%），税后利润为2.14万亿美元（同比增速5.2%），而2025年二季度美国企业税后盈利增速从2024年的5.2%放缓至2.0%（图表1）。对企业盈利[4]构成的分析显示，经济增长放缓、关税上升以及利息支出上升是主要拖累因素，但劳动力成本下降提供缓冲。具体来看，

• 从分项来看，非金融企业增加值增速放缓、生产/进口税增加、利息支出上升对二季度税后盈利增速的拖累分别为2.6pp、5.3pp、2.8pp（图表1）。第一，二季度美国经济增速相对2024年放缓，拖累企业增加值增速，2024年企业增加值增速为5.6%，二季度放缓至5.3%（图表2）。第二，二季度关税大幅增加，导致企业生产及进口税净额同比增速达到14%，相对2024年的4.3%大幅增长，从而拖累企业盈利增速（图表3）。第三，企业利息负担触底回升，二季度企业利息支出同比增速从2024年四季度的-6.8%回升至11.9%，拖累企业盈利（图表4）。

• 劳动力成本下降对企业盈利提供缓冲，幅度为5pp，折旧、转移支付、所得税也有不同程度贡献（图表5）。年初以来，美国就业市场整体放缓，工资增速整体放缓，从而降低了企业劳动力成本，二季度员工薪酬增速从2024年的5.8%放缓至4.6%，对企业盈利提供缓冲。

• 二季度美国企业毛利率（margin）仍然维持在历史高位附近。企业毛利率等于税收盈利与企业增加值之比，2024年美国企业毛利率为14.3%，二季度小幅放缓至13.9%，但仍显著高于历史平均水平（图表6）。二季度毛利率小幅下滑背后主要原因是企业盈利增速不及企业增加值增速，二季度企业盈利相对2024年增长1.8%，而企业增加值增长4.7%。历史经验显示，经济周期后期，企业毛利率通常会因为成本上升的挤压而出现明显下降，考虑到当前企业毛利率仍位于历史高位，美国企业部门虽然利润增速有所回落，但是盈利能力仍然较强，经济所面临的衰退风险较小。此外，标普500企业毛利率则相对2024年的33.7%进一步上升至34.6%，也位于历史较高水平（图表7）。

从上市公司数据来看，二季度标普500（剔除金融行业）净利润同比增速为9.2%，相对2024年对10%小幅放缓（图表8）。2024年标普500的净利润为2.22万亿美元，剔除金融行业后为1.79万亿美元，由于净利润中包含一次性/非经常性项目，因此波动较大，例如一季度标普500（剔除金融行业）净利润同比增速高达16.8%，二季度同比增速为9.2%。从行业来看，通信服务和信息技术增速较高，二季度同比增速分别为23.7%和24.6%，油价下跌导致能源行业净利润同比增速回落至-21.8%（图表9）。剔除非经常性损益后，标普500以及标普500（剔除金融行业）二季度净利润同比增速分别为11%、10%，从行业来看，电信服务与医疗保健扣非净利润增速较高，能源、地产净利润回落明显（图表10）。

NIPA和标普非金融企业盈利之差主要是因为大企业/跨国企业在高利率/弱美元环境下的盈利韧性更强（图表11）。NIPA非金融企业盈利增速相对更高主要有两个原因。一方面，标普500企业净利润包含上市公司海外盈利，受美元贬值提振，而NIPA口径下企业利润主要是美国境内运营的公司。另一方面，标普500企业以上市的大企业为主，盈利能力和市场势力要超过小企业，NIPA口径下企业利润中包含上市公司和非上市公司，且包含大量小企业，在高利率环境下小企业盈利所面临的压力相对更大。

二、多重因素对冲关税对美国企业盈利的冲击

我们预计目前关税对美国非金融企业盈利的影响可能在4%左右。二季度企业缴纳关税占企业盈利为8%。二季度美国非金融企业生产及进口税净额合计2.23万亿（年化），其中关税收入为2670亿美元（年化），关税收入占企业税后盈利之比为12.2%，相对2024年的3.9%上升了8.3个百分点（图表12）。而2018-2019年中美贸易摩擦中，美国关税占企业税后盈利之比最多上升3.4个百分点至7.1%（2020年一季度）。从全年来看，按照7月关税收入推算，2025年美国关税收入将相对2024年上升1734亿美元（图表13），相当于2024年非金融企业税后盈利的8.1%。但是，关税对企业盈利的实际影响取决于企业转嫁关税的程度，若企业通过提价将关税转嫁给消费者，对企业盈利的实际影响要更小，或仅为4%左右。虽然关税都是美国企业进行缴纳，但企业可以通过将关税转嫁给消费者、削减其他方面支出来降低关税对企业盈利的冲击。根据纽联储的调查，企业计划将关税成本的50-60%转嫁给消费者（图表14）。

美元走弱（海外收入上升）、关税落地前抢库存锁定较低成本、以及劳动力成本下降提供缓冲。2025年以来美元指数下跌10%以上，提振了美国企业海外收入。截至9月18日，2025年初以来，美元指数下跌11.5%至96.9的低位，高海外收入敞口使得美国企业以美元计价的企业盈利受到提振，标普500中海外收入占比高于平均水平的企业表现好于标普500整体（图表15）。此外，企业在关税落地前抢库存锁定较低成本，也为关税冲击提供缓冲。2025年一季度，美国GDP库存新增1605亿美元，季环比增速达到26%，显示企业大量囤货以应对潜在关税冲击。而纽约联储6月调查也显示，为了应对不断上涨的关税，防止潜在的供应短缺，接近三分之一的制造业和服务业企业表示增加了库存水平。劳动力成本对企业盈利影响更大，劳动成本调控可以较好对冲企业关税成本。由于劳工成本占企业税后盈利的规模远大于关税，2024年劳工成本占税后盈利的396%，企业可以选择通过调整劳工成本来应对关税的上升。例如，2018-2019年中美贸易摩擦中，美国企业劳动成本占税后盈利之比相对2017年下降22个百分点，远超过关税占企业税后盈利之比的上升幅度（图表16）。

虽然总体关税冲击目前可控，但部分行业收关税冲击较大。我们整理了美股二季报和电话会中明确提及关税损失规模的企业筛选出来，计算关税（年化）占该企业最新一个完整财年扣非净盈利的比例。整体上看，企业因关税而产生的盈利损失在10%左右（图表18）。在季报和电话会中，企业明确报告关税带来的盈利损失为213亿美元（年化），相关企业最新完整财年的扣非净盈利为2124亿美元，关税对企业盈利的影响为10%，与通过关税收入等宏观层面计算的企业盈利受损比例基本一致。此外，从受关税影响规模的绝对规模上看，盈利受损较大的企业多为跨国企业，特别是大型跨国汽车公司（如丰田、通用、福特、特斯拉等）。不过，美元走弱对跨国企业盈利的提振也更为显著。例如，标普500企业盈利明显好于NIPA口径下企业盈利，显示弱美元亦对盈利形成支撑。

三、弱美元、财政宽松、AI投资加速变现、劳动力成本升幅趋缓有望继续支撑大企业盈利

虽然实际关税水平可能在8月后继续攀升，但往前看，多重因素有望继续支持美国4季度到明年的名义增长和企业盈利。8月以来，特朗普进一步上调各国所面临的对等关税税率，且潜在的半导体和药品等行业关税后续仍有可能实施，我们预计美国加权进口关税税率可能累计上升15个百分点左右。但多重因素有望继续支持美国2025年四季度与2026年的名义增长和企业盈利。美元中期或延续偏弱态势，提振美国企业海外盈利。如我们在《美元的衰落：空间及路径》（2025/6/3）中所述，美国经济规模相对下降、政治极化加剧、美国债务风险不断上升以及美债作为安全资产的地位受到削弱等多重因素推动美元中期或延续弱势。偏弱的美元将提振美国企业特别是海外盈利规模较大的大型跨国企业的盈利。“大而美”法案逐步落地，财政宽松也将对整体经济增长与企业经营盈利有所支撑。总量上，2026财年美国赤字率或将上行0.7个百分点达到7%，财政扩张对经济名义增长的支撑将逐步体现。企业方面，由于“大而美”法案对部分企业投资实施全额当期折旧、并将研发投入全额费用化以及实施更宽松的利息扣除叠加，将导致企业税负下降，现金流改善，从而有助于支撑企业盈利。AI投资对经济增长的贡献明显，以大厂为核心支撑的AI投资加速变现支撑企业盈利。2025年上半年，AI投资[5]对GDP增长贡献达到0.9个百分点，已高于被视为美国经济增速引擎的居民消费（0.7个百分点），成为美国GDP上半年增长的主要贡献。美国四家AI大厂“MAMG”[6]最新财报显示二季度四家大厂合计CAPEX规模达到874亿美元，同比增速为69.4%， 2025全年资本支出将预计达到3400亿美元左右，占美国名义GDP的1%（图表19）。在投资加速的同时，AI相关企业营收也表现较好，企业负责人对相关业务的盈利前景也较为乐观（图表20）。谷歌二季度电话会表示Google Cloud营收同比增长32%至136亿美元，增长动力来自核心GCP产品、AI基础设施和生成式AI解决方案；微软则表示2025财年 Azure（云计算服务平台）营收同比增长35%至750亿美元，“云计算和人工智能是各行各业业务转型的驱动力”。此外，2025年以来美国工资增速延续放缓态势，且从主动离职率来看，短期内快速升温可能性相对较小，对企业关税成本产生一定对冲（图表21）。

美国企业盈利维持韧性，对股票市场形成支撑，但头部效应较为明显。2025年上半年美国经济遭遇关税、驱逐移民、DOGE裁员等多重冲击，二季度美国非金融企业税后盈利同比增速相对2024年的5.2%放缓至2.0%，但美国上市公司盈利增速维持在9%以上，企业盈利维持相对较高增速支撑美股年初以来的表现。不过，美国企业盈利过度集中在以“Mag 7”为代表的大型企业，存在一定隐忧。2025年二季度标普500所有企业扣非后净利润规模为5150亿美元，Mag 7为1412亿美元，占比为27%。但从增量视角看，相较2024年二季度，标普500企业扣非后净利润增长358亿美元，同比增速为7.5%；Mag 7增量为271亿美元，同比增长23.8%，对标普500扣非后净利润贡献接近76%（图表22-23）。

此外，美国企业盈利韧性，特别是毛利率维持高位也将“托底”美国劳工需求。2025年美国企业在关税等冲击下减少了招聘，但由于企业盈利维持韧性，特别是美国企业毛利率（margin）仅高位回落，维持在历史高点附近，避免了企业大规模裁员。截至7月，JOLTs调查显示，美国企业裁员率（layoff rate）位于低位（图表24）。往前看，预计9月DOGE带来的政府官员离职潮影响过后，失业率和新增非农或将趋于稳定。DOGE年初推行的买断计划截止日期是9月30日，9月非农可能仍面临压力。不过，由于企业没有大规模裁员，美国就业市场只是走弱而没有失速，特别是驱逐非法移民压低劳动供给，失业率反而维持稳定（图表25），没有陷入裁员→失业率上升→总需求回落→进一步裁员的恶性循环。

风险提示：

特朗普关税政策不确定性：虽然相较上半年，特朗普关税政策不确定性或整体回落，但若其进一步上调部分国别关税或行业关税，可能会导致关税对企业盈利的影响超过本文估算。

关税由企业向居民传导不及预期：由于当前企业感知的居民消费相对偏弱以及提前囤货的缓冲，企业仅将部分关税成本传导至消费者，若企业向居民端的传导不及预期，企业自身盈利受损或更大。

[1]非金融企业利润与就业、投资等宏观数据联系更加紧密，而金融企业更多受金融市场影响，此外，金融企业利润构成与非金融企业存在差异，因此对美国企业盈利的分析更多是考虑非金融企业，因此后文中提到的美国企业主要是指美国非金融企业。

[2]消除因价格波动导致的存货账面盈亏，反映真实经营利润。

[3]使用经济学上的资本折旧，而非企业财报的会计折旧。

[4]企业盈利=企业增加值-折旧-员工报酬-生产/进口税-净利息-转移支付-所得税。

[5]计算机设备与无形资产投资

[6]谷歌、微软、亚马逊、Meta

文章来源

本文摘自2025年9月21日发布的《为何关税冲击下美国企业盈利维持韧性》

易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 | SFC AMH263

胡李鹏 研究员 PhD SAC No. S0570525010001 | SFC BWA860

赵文瑄 联系人 SAC No. S0570124030017