陶冬：美国降息大门只开了一半 美联储政策独立性不再

陶冬系淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

美联储在 2025 年 9 月 18 日（北京时间）凌晨宣布将联邦基金利率目标区间下调 25 个基点，由 4.25%–4.50% 调整至 4.00%–4.25%。

降息在美联储议息会议之前就几乎成为市场共识，但美联储主席鲍威尔在此次会议的一系列表态则颇值得关注。市场原本期待将此次降息视为整个降息周期的起始。但鲍威尔称，这次的降息可以被认为是一种“风险管控”，“下一步应该做什么并没有那么显而易见”。 这一方面表明美联储在权衡通胀和就业这“两大任务”时重心有所调整，另一方面，至少在鲍威尔任内，美联储依旧试图保持决策独立性。

最新消息显示，美国总统特朗普已呼吁美国最高法院允许其解雇美联储理事丽莎•库克。如果美国最高法院同意受理此案，可能会就全球最具影响力的中央银行在多大程度上独立于美国行政部门，作出具有里程碑意义的裁决。而从现在到明年5月以及之后，全球市场会经历什么？

如何理解鲍威尔“风险管控”的定性？新一届美联储官员换位后，降息的规模和幅度会有哪些变化？未来美联储的独立性会如何影响市场反应？如何考量多重情况下美国未来的通胀走势？美债信誉会有损失吗？美元还会是核心配置资产吗？如何预测全球市场走势？第一财经《首席对策》专访淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家陶冬。

陶冬的主要观点：

“风险管控”定调意味着就业权重增加

美国降息大门开了一半 鲍威尔试图保持决策独立性

美联储或将不再独立 而是白宫政策的执行者

白宫会对美联储的独立性造成较大威胁

但目前来看全球央行的独立性都在削弱

市场已经对美联储的变化做出反应

过剩流动性可能会留在资本市场资金池里

美债收益率曲线陡峭 显示市场对美国政府偿付能力的担忧

长期来看美元依旧是核心配置资产

全球“水牛”利好资产价格

“风险管控”定调意味着就业权重增加

美国降息大门开了一半 鲍威尔试图保持决策独立性

第一财经：陶总好，美联储年内首次降息25个基点，几乎完全符合市场预期，但鲍威尔称，此次降息可以被认为是一种“风险管控”，“下一步应该做什么并没有那么显而易见”则引发市场关注，您怎么来看这句话的内涵？

陶冬：我觉得这一次FOMC的会议这一句话是一个核心点，它点出了许多的不同的意思。

过去三年基本上是以稳定物价为它的主要目标，它看的指标、采取的措施都以此为基准。那么这一次的改变，实际上意味着决策者意识到就业市场出现了问题。而这个最终会使得联储在未来对就业部分的关心会更大，就业的权重甚至可能会超过物价的权重，天平上面的砝码出现了一个变化。当然了也不排除物价反弹之后可能带来影响。

又回到他刚才的那句话，并没有到一个“我必须要降，必须要马上降”的地步，实际把他做大码降息的这条路给封死了。但是在我看来，这一次的降息极其重要，鲍威尔终于把美国减息的大门开了一半，不是全开，开了一半。这既反映出他作为一个货币政策决策者，开始认识到现实，开始根据现实做出一些政策上的调整。但是另外一方面，他又试图保留联储决策的一个相对独立性。

美联储或将不再独立 而是白宫政策的执行者

第一财经：今年剩余的降息以及明年的降息预期，现在开始有了一些不同的看法和分歧了。新的联储换位后，您认为降息的规模或者节奏会更快了吗？

陶冬：我刚才用的话叫做门开了，但是开了一半。谁最后把这个门给踹开，美国真的进入一个全方位的、不顾一切的，甚至不顾自己政策不利性的降息，要等下一任的联储主席，就是5月份之后新的一批人过来了。我们知道鲍威尔连任的可能性几乎等于0，下一任以目前我们看到特朗普的选人标准，忠诚是第一位的，能够服从于他更大的政治经济社会的目标为基准。下一任联储主席，尽管我们今天还不知道是谁，我相信一定是特朗普的一个忠实支持者，到了那时联储这个角色就不再是一个独立的货币政策的制定者，而是白宫政策的执行者、扶持者。那么真正把这个门踹开，恐怕要等到明年5月份之后。

因此我个人认为降息分成两步，第一部分是现在到明年的5月份，基本上是一个按部就班的过程。根据数据来决策这个说法已经出局了。直到下一任联储主席上台，我相信整个联储作为一个机构会出现一次重塑。

白宫会对美联储的独立性造成较大威胁

但目前来看全球央行的独立性都在削弱

第一财经：您如何预测未来美联储的独立性？特朗普用各种方法换上自己阵营的官员后，联储的独立性会否进一步丧失？还是整体的制度阻力依旧会让特朗普不那么容易突破？

陶冬：美联储的独立性不是美国总统一个人说了算的，它是受到法律的保护。美国还有一个三权分立，国会有一定的制约力量。如果必须的话，法律上面甚至到最高法院都有一定的制衡力量，这个是不可否认的。

特朗普跨越了在正常情况下所给予白宫的这些权限，他什么事他都做，而且很多事情让他做成了。有些事情做成之后，又被法庭给驳回了，但是我相信多数最终也是可以做成的。我相信白宫最终会对于美国货币政策的独立性带来巨大的威胁。但回过头另外一种讲法，实际上美联储的独立性也是1953年才开始。在这之前也没有独立性，也是归属于美国财政部的，这是一方面的变化；另外一方面的变化，实际上全世界央行的独立性都在慢慢消失，因为几个大的国家的政府都是在拼命做财政刺激，这是它们唯一一个增长的动力。

那么你做财政刺激一定要花钱，花钱的话就会出现财政赤字，财政赤字的窟窿谁来堵呢？还得央行去堵这个窟窿。不管你到底成不成，我想央行都会越来越向政府方面靠拢，为政府的财政政策背书，这件事情从2008年开始，实际上联储已经开始做了。

市场已经对美联储的变化做出反应

第一财经：您说数据依赖 （Data dependence）这个时期基本上已经结束了，如果明年5月份大部分换上特朗普总统的忠诚人马后，货币政策怎么来制定，基本上就以白宫的决定为先决条件了，这种情况下市场能在短期之内适应吗？

陶冬：第一，数据依赖也不是完全消失，如果真的就业数据一下子特别差，或者是通货膨胀的数字特别高，联储也不得不因此而做出一些微调。但降息的路径图我认为现在比较明朗了，一个新的、既定的路径图大致已经形成了。市场是有效率的，为什么美债涨了这么多，为什么美股涨了这么多，市场已经在预期美联储不可能再维持过去偏紧的货币政策，起码要走到中性，现在市场已经在做出反应了。所以因为他的一句话而使得市场出现大的震荡，我觉得可能不会发生。实际上如果看市场的反应的话，我觉得也没有大的反应。

第一财经：市场比我问得问题聪明多了。

陶冬：我们应该假定市场是聪明的，是有效率的，市场是会根据每时每刻的信息做出变化的。当然它这个判断可能错了，之后就会出现调整，但政策是一点一点的，而市场它是连续性地作出调整。

过剩流动性可能会留在资本市场资金池里

第一财经：接下来会引发通胀危机吗？因为我们知道到当年美国总统尼克松就是施加了很大的压力给时任美联储主席伯恩斯，大幅降低联邦基准利率，结果引发了长时间的通胀。这个问题您觉得还会再出现吗？

陶冬：通货膨胀的问题，只要你印很多钞票的话，这件事情一定会发生。当年伯恩斯遇到的一个问题是70年代初，经济不行了，然后他拼命印钱，又碰上了中东战争，石油价格暴涨，这对于美国的通货膨胀就带来了一个巨大的压力。如果要看看今天的情况，我觉得美国的通货膨胀出不了大格，美国通货膨胀中间什么最重要？租金。租金占到了整个CPI的1/3。租金已经连续12个月慢慢往下走，美国达到2%的通货膨胀的政策目标，我认为问题不大。但是有些东西在变，特朗普搞出来了一个关税，关税可能会带来各种各样的影响。从最新的通胀数字来看，似乎关税对于美国零售物价的影响还不算太大。所以美国的物价在我看来有可能相当一部分是过渡性的。今年下半年会涨一下，但到了明年三、四月份的时候应该就慢慢地舒缓下来了。但这只是一个假设，最终是不是这样？我们不知道。

但是还有一个问题毕竟还没有解决，你印出来这么多钱跑哪儿去了，肯定有通胀，但我没见到通胀，CPI没怎么涨。这些流动性到底去了哪儿了？我告诉你涨的不是消费物价，涨的是金融资产价格。那么我们看到无论是联储还是白宫，都希望把这些制造出来的过剩流动性，能够滞留在资本市场的资金池里面，这样的话就不至于把CPI带上去。如果要是物价涨的话，大家都很愤怒，如果要是股票涨的话，大家都挺开心的，我估计会是这么一种情况。

美债收益率曲线陡峭 显示市场对美国政府偿付能力的担忧

第一财经：但是如果都滞留在资金池，怎么来看待美债？如果美债信誉受损，还旧利率会走高，借贷成本会上升，美债会崩盘吗？

陶冬：美债这么发的话，实际上你的还债风险是在的。在美国的资本市场表现就是短期债券的收益率在往下走，因为市场预期政策利率会往下降，所以银行拿钱的成本低的话，买国债他愿意接受的收益率也会低下来，所以短债的收益率在往下走。但长期来讲说你都快还不起钱了，我凭什么再这么便宜借给你？所以长债的利率在往上走，所以使得收益率曲线从短期到长期变得越来越陡峭。所以长期这一节，反映出来的实际上就是市场对于美国政府财政的可持续性和债务偿付能力的担心。

无节制的财政赤字，使得长期债务的收益率往上走，它的发行价格也会高，下一次政府要再发一个长期国债的话，你要吸引我去买的话，你必须要给出更多的收益出来。所以收益率曲线陡峭化就反映出您刚才讲的问题。

长期来看美元依旧是核心配置资产

第一财经：我们再聊聊美元。其实从历史上来看的话，美联储每次降息都会推动股市的增长，但是现在有个问题是美元价格在走弱，结合美国银行“Anything，but the dollar”（除美元外皆可为）交易的兴起。您觉得接下来美元市场走势如何？市场会有哪些变化？

陶冬：投行的话，你千万不要全信。要吸引眼球，就要把一个事情讲得很与众不同，这是我觉得我的同行们经常有的问题。美元资产的确是在前一段时间往外走了，那么所谓的除美元外皆可为，基本也是反映的那个时期。今年大家做资产配置的时候，如果要是那个时候来看这件事情，我们可以看到欧洲的加息，甚至日本的加息都比美国的加息要多、要快，那么双方的利差之间就有一个此消彼长，从买债券的角度上，也许他们更有吸引力。但千万记住这只是一个短期的资产配置。你回过头来想再想长一点，如果3年、5年我要配的话，我敢把钱放到欧洲去吗？我敢把这么多钱放到日本去吗？

美国具有科技创新能力，它有一个整体的、全面的资本生态圈来支持资本创新，所以短期来讲作为资产配置，我对这个说法没有意见，但是如果要把它看得更长一点的话，对咱们老百姓资产配置来讲的话，我觉得可能就不太合适了。

全球“水牛”利好资产价格

第一财经：帮我们再预测一下今年整体的全球经济环境会处于一个什么样的情况？

陶冬：两个字——“水牛”，这是流动性主导的资产价格的上涨。既然是水，主要是流动性拉动，中间一定有很多上上下下的动荡，因为大家都害怕，但是流动性如此多往里走的话，我个人认为是利好资产价格的。