《时间的代价》第12章：又大、又肥、又丑的泡沫

《时间的代价》（The Price of Time）是英国金融史学家爱德华・钱思乐所著的金融类著作，2023年12月5日由企鹅出版社推出英文原版，2024年4月25日今周刊出版中文繁体版。作者凭借在剑桥大学三一学院和牛津大学圣安东尼学院的学术积淀，结合曾在拉扎德投信银行、波士顿 GMO 资产管理公司的工作经历，为读者呈现出一部见解深刻的作品，其还荣获2023年海耶克图书奖，并入围《金融时报》2022年必读商业书奖 。

全书以利率为核心，跨度五千年梳理利率发展历程，从美索不达米亚的债奴制度、汉摩拉比法典，到英国君主复辟时期的高利贷辩论、法国密西西比泡沫事件，直至21世纪全球信贷热潮，诸多历史事件串联起利率的演变轨迹。书中深入剖析低利率现象，点明低利率并非有益无害，其引发资产泡沫、经济疲软、社会不平等加剧等问题，如2008年金融危机后，超低利率政策下富人资产增值，普通人债务加重，资产泡沫破裂冲击经济。同时，对中央银行在利率制定中的角色予以探讨，批判当代中央银行过度干预市场，呼吁回归市场化利率机制 。

《时间的代价》第12章：又大、又肥、又丑的泡沫

有什么比心灵更轻盈？想法。有什么比想法更轻盈？虚幻的泡沫世界。那，又有什么比泡沫更轻盈？没有。──英国诗人法兰西斯‧夸尔斯（Francis Quarles），1634年

央行泡沫

2018年4月底，一家在苏黎世证交所上市的公司股价收在8,380瑞郎，短短两年前，这家公司的股票约为1,000瑞郎。该公司固定发放15瑞郎股利，自1921年以来从未改变；事实上，这是法律明文规定。股利殖利率仅有0.18％，投资人要等约六百年才能把本金赚回来。这档股票看起来很昂贵，但这可不是一般企业，公司资产负债表上有1,000吨的金块，另外还有大量的货币、债券与股票部位。这些投资的资金来源是顾客提供的贷款，顾客甚至还要付钱给这家公司才有权利把钱借给它。更近期提报的报表中显示，公司的资本报酬率高于60％，也难怪投资人想要分一杯羹。

我们在讲的公司，是瑞士国家银行（Swiss National Bank）。与英国央行相同，瑞士国家银行从一开始成立到1946年收归国有，一直都可公开供人投资，股票也在当地的证券交易所交易。瑞士国家银行的货币政策，是该行能获利丰厚的原因。瑞士的利率自2015年以来就跌入负值，这相当于瑞士国家银行对银行客户存在该行的几千亿瑞郎收取了一笔小小的费用。为了阻止瑞郎兑欧元升值，瑞士国家银行收购很多海外资产，包括债券和股票。《华尔街日报》（The WallStreet Journal）就说，印钞票买证券是「成功的秘诀」。 （注1）

三个世纪前，约翰‧罗将法国的国家银行和他自己的密西西比公司合并在一起，他也找到了相同的秘诀。密西西比泡沫最盛时，这位苏格兰的大计划家宣称通用利率很低，撑得起他公司的股价。同样的道理也可以套在瑞士国家银行的股票上。瑞士国家银行的股价在2018年春天来到高点，瑞士十年期公债的殖利率接近于零。将零值贴现率套在永远固定的股利流上（就算股利少之又少，在苏黎世连一杯咖啡也买不起），还是可以算出一个无限大的估值。据此，瑞士国家银行的股价是六百年就可以还本的水准，看起来非常划算。

尔文‧费雪在1930年的《利息理论》里说明了房价和利率之间的关系：「房价是房子未来收益的折现值。折现过程中就藏着利率值。当利率涨跌，房屋的价值也会跟着涨跌。」费雪讲这番话之后没多久，另一位美国经济学家约翰‧伯尔‧威廉斯（John Burr Williams）说明了折现为何是估值的关键。「投资的价值，」威廉斯在1938年的《投资价值理论》（The Theory of Investment Value）中写道，「定义成未来股利或是未来息票与本金的现值。」 （注2） 自此之后，修习经济学与商学的学生都要学如何折算未来的现金流以及计算现值。威廉‧配第爵士就懂，没有利率的资本化很无稽，几乎就像瑞士国家银行的股价一样荒谬。

无物不泡沫

雷曼兄弟破产后的十年间，很多资产的估值一飞冲天。有工业大宗商品与稀土元素泡沫、美国农地与中国蒜头泡沫、精致艺术或不那么精致艺术（端视你的品味而定）泡沫、经典老车与时尚手提包泡沫、「超级城市」住屋泡沫、主权债泡沫、矽谷独角兽企业与加密货币泡沫，以及美国股市超级大泡沫。历史上从未见过这么多资产价格同时大涨，历史上也从未见过全世界利率都掉到这么低的水准。

新时代首先出现的是大宗商品泡沫。2010年底，多数工业用原物料（钯、铁砂、橡胶、铅、铜和镍）以及几种农业大宗商品（玉米、咖啡、黄豆、亚麻籽、黄麻和羊毛）的交易价格都比平均水准高了两个标准差或更多。当年10月，中国颁布出口禁令之后，几种稀土的价格飙到外太空去了。大宗商品热潮的推动力，有很大一部分来自中国强劲的原物料需求，但贵金属也出现泡沫（白金、黄金和白银），这些是新兴国家很多人或许会想拥有但并无实用需求的东西。华尔街热烈欢迎「大宗商品超级循环」出现，敦促投资人布局这些炙手可热的另类资产。

亚当‧斯密如果看到全球的房地产市场在超低利率刺激下有了正面反应，应该不会讶异。从伦敦到雪梨，这些一线城市的住宅价格随着货币政策的乐声翩翩起舞。 （注3） 地产顾问公司第一太平戴维斯（Savills）的高阶主管说了：「现在正在发生的情况是，有史以来第一次，多数城市的资金借贷成本很相近；你可以说，量化宽松营造出全球公平竞争的环境。」 （注4） 房地产经纪商说，几个全球超级富豪最喜欢的地点都成了「黄金水泥城」（golden concrete）。 （注5）

英国的「房市危机」通常被归咎于住宅营造业不足，但英国央行决定将利率维持在该行开行三百年来的最低水准，更是大大影响了人民的负担能力。英国的房价与家庭所得相比之下相对高，相对于房贷成本却是前所未有的廉价。国家统计办公室（Office for NationalStatistics）发现，2008年后的房屋财富成长多半都来自土地价值增长，而不是所谓的「地上物资产」价值增长。 （注6） 负利率更是大大刺激了欧洲房市。在苏黎世，2016年房价租金比来到历史高点37。到了此时，瑞典的房地产成长已经达到了两位数。即便家庭负债创下新高，瑞典的房贷支付金额却跌到历史新低。 （注7） 至于邻国丹麦，购屋族实际上还可因为申贷房贷而拿到钱。该国规模最大的房贷供应商丹斯克银行（Danske Bank），就因为负利率促使房价涨翻天而发愁。挪威金融监理局（Norway’s Financial Supervisory Authority）同样也把失控的房价通膨归咎于利率崩跌。 （注8）

在大西洋对岸，以价格飞涨、家庭负债创新高、「影子银行」（shadow bank）提供的「骗子贷款」（liar loan）和廉价房贷为特色的加拿大房市，看起来和次贷风暴那几年的美国房地产市场极为相似。 （注9） 一项分析指出，「加拿大政府动用权力干预利率与房市融资，以吸引新的进入者深入房贷市场，以便稳住房地产价值和拯救银行。」 （注10） 加国房市泡沫的重镇是温哥华，这里是华人移民偏爱的城市。到了2016年中，温哥华的平均房价是160万加币，比当地所得高十倍以上。 （注11） 有一个网站敦促网友分清楚「破烂屋」和百万豪宅之间的差别，但这并非易事。一项针对该市房地产所做的研究总结认为：「温哥华是靠着利率来到最低点才能避免大幅修正。」（注12） 澳洲也出现类似的情节。雪梨跟温哥华一样，也受到华人地产买家的青睐。 （注13） 到了2016年，这个新南威尔斯省的首府平均房价已经比当地所得高十二倍以上，雪梨成为全球次昂贵的房市，只输给香港。 （注14） 以全国来看，澳洲的房子「极度难以负担」，陷入长期性的泡沫当中。 （注15）

股市泡沫

金融危机期间，纽约联邦准备银行拿出几百亿美元拯救投资银行贝 尔 斯 登 （ Bear Stearns ） 和 巨 型 保 险 公 司 AIG 。 摩 根 士 丹 利（Morgan Stanley）、高盛和其他华尔街的企业被鼓励转型成银行控股公司，这样就可以直接向联准会借钱。美国的央行联准会用自己的帐户收购高额的公债和房贷相关证券。到了2008年年底，联准会的资产负债表总额已超过2兆美元，比几个月前多了一倍有余。联准会官员说这叫「大规模购置资产」（large-scale asset purchase），但其他人说这叫「量化宽松」。

2009年3月6日，标普500指数跌到低点666点；666号称魔鬼的数字。投资人确实如同走了一遭地狱，但现在也该反弹了。同月，联准会延长资产购置方案，提出2,000亿美元的资金，名为「定期资产担保证券贷款机制」（term asset-backed securities loan facility），协助民间投资人以划算的价格收购不良债券，股市起飞。到了感恩节，标普500已经涨了三分之一。十年后，从最低点算起，这个基准指标指数上涨超过四倍，以多数估值指标来算，美国股票还比荒唐网路热潮高点时更昂贵。

其他透露出有泡沫现象的指标也很明显：企业延长杠杆操作，股市的牛市时间点胜过熊市，比例来到几十年的最高值，保证金债务也来到历史新高。 （注16） 有一位投资经理人就说了，这形成了「史上最大型的股市泡沫」。 （注17） 这也是有史以来仅见最长期的股市连续上涨期间。到了雷曼兄弟破产后的第十年，美国牛市已经延续了3,453天， （注18） 难怪熊都只能躲进森林里了。这次股市上涨不能仅归因于不理性的繁荣；拿股票殖利率与美国公债提供的可悲票息相比，股票显得相对有价值。 （注19） 只要利率还是很低，伟大的牛市身后就有顺风助跑。

科技公司崛起

股市泡沫通常有利科技公司，从1690年代伦敦交易巷的潜水钟类股热潮，到三百年后的网路泡沫，都是这样。让人兴奋的创新会引来投机客，因为创新的获利能力只能靠想像。但另外还有一个原因：多数创新的获利都在遥远的未来，科技公司（也称为「成长型公司」）的估值在折现率下跌时就会膨胀。热潮期间，据说投机客都是在做「双曲折现」（hyperbolic discounting）① 。

2008年后的几年，如果没赶上享有垄断地位且成长前景优越的FAANG（指脸书、苹果、亚马逊〔Amazon〕、网飞〔Netflix〕和谷歌），就只能望钱兴叹了。投资人沉醉在这些公司的获利成长，已经准备好忽略目前赚不到钱的事实。2018年首次公开发行的公司里，有四分之三都亏损，这和网路泡沫高点时的比例相同。一位科技分析师评论道：「首次公开发行中无力获利的公司数目大增，反映了公开与私募股权市场偏好成长胜过获利能力。」 （注20）

矽谷的独角兽公司就算亏损还超过营收，每一轮募资也可以继续垫高估值。少数的幸运儿得以成功上市，比方说优步和来福车，他们在股市里得和另一家早就承诺、甚至可说过度承诺自家车时代即刻到来的公司竞逐投资人的注意力。2017年，伊隆‧马斯克（Elon Musk）的特斯拉（Tesla Inc.）市值加速超过通用汽车。 （注21） 三年后，特斯拉的市值胜过丰田汽车（Toyota），这家日本车厂生产的汽车数量多了二十倍。

要撑住估值，马斯克每年必须要生产百万辆以上；要达到这个产量，特斯拉必须大举投资。有鉴于该公司的债券属于垃圾等级，这会是一项隐忧。投资人维塔利‧凯茨尼尔森（Vitaliy Katsenelson）观察到：

当中有个时间元素……要做到年产几百万辆汽车，需要时间才能达标，而且是很多时间。要化解很多问题、取得许可、安装设备、聘用员工。

在《星际争霸战》（Star Trek）里有很方便的虫洞，让你走捷径穿越太空，几个小时内就能抵达距离10亿光年外的银河系。低利率打乱了市场的时间特质，在时间以及特斯拉的股票里面创造出一个虫洞……特斯拉要花几年、甚至十年才能产出可以撑得住目前估值的汽车数量。今天的市场估值假设事情已经发生，公司已经筹得资本也用于投资了，而且还不用付出任何成本。 （注22）

在超低利率时代，时间没有成本。投资人对于估值高到让人流鼻血的概念股兴致勃勃，除了特斯拉的自驾车之外，还扩及主打无动物成分蛋白质（比方说超越肉品公司〔Beyond Meat〕）、生物科技（如基因治疗股）、中国网路股（如阿里巴巴和腾讯）以及云端计算。投资人兴奋异常。2018年9月爆发「大麻热」（marijuanamadness），加拿大一家生产大麻的公司估值还曾短暂高于美国航空（American Airlines）。 （注23）

加密货币泡沫

2008年全球金融系统从内部崩坏，一名匿名的软体工程师传播起一篇内含补正所有货币问题处方的论文。人们已经知道，不能信赖商业银行，不能把钱交给他们。各国央行正摩拳擦掌赶印新钱，准备让自家的货币价值一跌再跌。解决方案是，使用网路创造出「纯粹点对点（peer-to-peer）的新型电子货币系统」。一旦建置完成分散式帐本（distributed ledger），或者说是区块链（blockchain），就可恢复金融信心，让货币危机告终。 （注24）

事情的发展并不如比特币（Bitcoin）的神秘创造者中本聪（Satoshi Nakamoto）所想。他开发出来的产品不太像新型货币，反而是这个世界有史以来看过最完美的投机标的。2010年出现第一批有纪录的比特币交易，其中一件是佛罗里达一位饥饿的电脑怪才花了1万加密货币买了一些外带披萨。到了2017年底，用来买这些披萨的比特币市价接近2亿美元。纽西兰央行代理总裁格兰特‧史宾瑟（GrantSpencer）当时说比特币像是「典型的泡沫」，这也太轻描淡写了。

市场价格快速飙涨，就代表出现泡沫。1719年时，约翰‧罗的密西西比公司股价涨了将近二十倍，比特币的市价涨幅更惊人；密西西比公司的股价波动性极高，比特币价格的摆荡浮动比极高还高。到了2017年，领先的加密货币比特币已经历经几次重挫活了下来，这是「超级泡沫」成形的必要条件。密西西比泡沫最多引来五十万外国人来到巴黎，比特币的追随者人数则是以百万为单位。密西西比泡沫创造出纸上百万富翁，比特币则造就了数位亿万富翁，包括因为脸书而声名大噪的温克勒佛斯双胞胎兄弟（Winklevoss twins）。

每一次伟大的泡沫都有乡野传奇，流传着显露当代精神的奇闻轶事。比特币也没让人失望。《华尔街日报》报导，一位威尔斯天鹅海市（Swansea）的资讯人员电脑里有7,500单位的比特币，打扫办公室时电脑被丢出来，他为了寻找遗失的硬碟翻遍了垃圾掩埋场。 （注25）比特币比较不容易遗失，却比较容易被偷。2014年4月，领先的比特币交易所戈克斯山（Mt.Gox）平台价值几亿美元的比特币都不见了，只好关门大吉。几年后，一家比特币交易所的加拿大业主过世，客户完全无法取回自己的数位资产。 （注26） 用18世纪的方式来表达，比特币的拥有人「被泡沫了」。

淘金客虚构沙丁鱼罐头

华尔街有一句老话说：「鸭子呱呱叫，喂牠们就好。」2017年热中于加密货币的人，胃口被大量的「货币首次发行」（initial coinoffering）塞饱了。名人迫不及待替新的加密货币背书，芭莉丝‧希尔顿（Paris Hilton）发推文支持吕底亚币（Lydian Coin）；退休拳击手罗伊德‧「加币货币」‧梅威瑟（Floyd ‘Crypto’ Mayweather）替自己取了中间名，在社交媒体上替几种发行的货币挂保证（也因此，他之后被证券交易委员会裁罚）。1720年的「泡沫公司」保证可从铅中提炼出白金或是要开发脑部打氧机，同样地，几种新的加密货币也都是滑稽 突 梯 之 作 。 但 这 也 挡 不 住 无 用 以 太 坊 币 （ Useless EthereumToken）在2017年最后几个月用比比特币快五倍的速度涨到让人晕陶陶；这种加密货币的标志是比着中指，自家网站上还建议「不要买这些加密货币」。 （注27）

网路泡沫时有脱离母公司独立出来的网路公司，区块链里也出现「分叉」（fork），创造出更多加密货币。比特币有两项衍生品：比特币现金（Bitcoin Cash）和比特币黄金（Bitcoin Gold）。当年底，领先的比特币市场价值超过许多全世界规模最大的公司，包括波音（ Boeing ） 、 丰 田 汽 车 和 麦 当 劳 。 在 北 卡 罗 莱 纳 的 夏 洛 特 市（Charlotte），一家连锁餐厅提出用加密货币操作客户奖励方案，之后股价大涨。 （注28） 据报一个年轻的荷兰家庭把房子财产都卖了搬进营地，他们在那里靠着交易加密货币的获利过日子。 （注29）

坚定的信徒主张区块链将会「改变全世界」，但在比特币网路上做交易慢到让人受不了，还会消耗大量电力。亚马逊不接受用比特币做零售交易，美国政府也不接受用比特币支付税金。比特币的市场价格波动太大，难以成为价值储存的工具，而这是货币的重要功能。加密货币好比是淘金客虚构出来的沙丁鱼罐头，是很好的交易标的，但不好吃。

加密货币热潮的出现固然是顺应科技的发展，但也是货币条件催生出的结果。没有电脑，就可能不会有区块链或数位加密。没有网路，加密货币的热潮就不会像野火一样传播开来。但就像是此种「数位黄金」的支持者所说的，央行压低货币价值代表世界需要一种新的货币。加密货币很受千禧世代欢迎，这不只因为他们精通科技，也因为传统投资的潜在报酬很低，迫使他们豁了出去。

从金融上来说，比特币可以视为一种零息票的永久票据，基本上没有价值。在超低利率时代，各种资产都无法创造收益，因此，不管是黄金、经典老车、当代艺术还是加密货币，就会极受欢迎。折现率低到不能再低，再加上没有现金流，不可能有理性的估值。

虚幻财富泡沫

债券、股票、房地产、加密货币以及每一种各类金融资产价格普遍大涨，让财富出现让人咋舌的成长。从2009年初的股市谷底，到雷曼兄弟破产满十年，这段期间美国家庭财富近乎倍增。到了2018年底，美国家庭财富总值超过100兆美元，相当于美国国内生产毛额的五倍。相较之下，战前几十年美国家庭财富平均仅为国内生产毛额的三倍半。家庭财富在近期的房市泡沫与网路泡沫都有提高，这是两个高峰值。 （注30） 美国从未这么富裕过。美国人也从来不曾没做什么事就能累积出这么多财富。

写下这些大数目很棒，但财富到底是什么意思？维多利亚时代的哲学家兼经济学家约翰‧史都华‧弥尔（John Stuart Mill）主张，财富包括任何「虽然本身并无用」但可以「让别人认为他们的拥有物中有一部分有用或让人开心」的事物。用弥尔的定义来说，价格大涨但其他别无用处的加密货币，就跟其他转眼消失的资产一样，都是财富，比方说：由一群「高财富净值人士」投资于股票与债券衍生性商品组成的投资组合；私人收藏的当代艺术，如杰夫‧昆斯（Jeff Koons）、路西安‧佛洛伊德（Lucien Freud）和法兰西斯‧培根等人的特色作品，其价值可以转换成钱，还可当作担保品做更多投资；企业资产负债表上价值几兆美元的「商誉」；银行持有、放在联准会同样也是几兆美元的准备金，这是央行印钱后的人为产物。只要有交换价值，什么都可以是财富。

现代经济学家仍同意这个观点，但和弥勒同一时代的约翰‧拉斯金（ John Ruskin ） 有 意 见 。 这 位 维 多 利 亚 时 代 的 艺 评 家 指 出 ，「wealth」（财富）这词源头是拉丁文中的「valor」与「valere」，意思是「好」或「强壮」。他认为，真正的财富来自「拥有我们可以用的有用物品」。财富不在于交易，而在于一定要有一些内在特质：「如果没有内在价值，或者没有可接受的产能，就没有实际的价值，这也代表没有财富。如果我们不会骑，一匹马对我们来说就不是财富。」推演下去，加密货币不能用来交易，就不是财富。 （注31） 拉斯金也在意取得财富时使用的手段是否符合道德：

有些东西看似财富，实际上只是镀金的标记，代表了过去的败坏：制造船难的人将大商船队骗到海滩上搁浅后捡拾到的一把钱币；随营人员从英勇殉职士兵身上剥下的一大堆衣物；强买来本来应该用于埋葬公民与陌生人的一角义冢土地。 （注32）

图8 1954年到2020年美国大型财富泡沫

拉斯金的墓碑上刻了一句话：「这里没有财富，只有人生。」在20世纪，另一位自学的经济学家佛瑞德里克‧索迪（Frederick Soddy）也接受了拉斯金的财富概念。索迪是一位受过训练的化学家，因为放射性同位素的相关研究获颁诺贝尔奖，他认为人生是一场为了求取能量的奋斗，资本实际上是一种储存起来的能量，他写道：「以物理的消耗可用能量概念来说，所有财富都是功的产物。」索迪认为，用交易价值来衡量财富很荒唐，因为投资客可以把大宗商品的价值推高「却不增加国家财富」。索迪总结认为：「百万富翁的『财富』经过检验之后都是虚幻的……大部分都是财富的主张权。」 （注33） 亚当‧斯密会同意这种说法。「实质的财富，」亚当‧斯密写道，「来自社会每年的土地与劳力产出。」 （注34） 从这个观点来说，千禧时代有很多财富根本不是财富，只是市场价值会随着折现率下跌而上涨的财富主张权。

为「新财富机器」提供动力

斯密和拉斯金的老派财富观点，在新千禧时代没有影响力，反之，现代将财富视为金融市场创造出来、可以带动经济向前迈进的东西。1996年夏天，波士顿巴布森学院（Babson College）教授约翰‧埃德蒙斯（John C.Edmunds）在《海外政策》（Foreign Policy）中发表的一篇文章，就表达了这个观点。埃德蒙斯颂扬了他所谓的「新时代财富机器」（New World Wealth Machine）大有可为：

很多社会、事实上是全世界，都在学习如何直接创造财富。这种新的方法要求一个国家想办法提高有生产力资产存量的市场价值……因此，意在藉由创造财富达成经济成长的政策，不会想办法提高产品与服务的产出；这只能当成次要目标。 （注35）

最简单有效的办法，就是透过调降利率来提高具有生产力（以及不那么具有生产力）的资产价值。这就是联准会2008年后选择的途径。联准会主席柏南克在2010年11月替《华盛顿邮报》（WashingtonPost）撰写特稿社论，提出了超低利率背后的理据：「公司债的利率低会鼓励投资。高股价会提高人民的财富，有助于拉抬信心，从而刺激支出。支出增加会带高所得与利润，进入良性循环之后，就会进一步支持经济扩张。」 （注36） 事实上，联准会就是利用货币政策为「新财富机器」提供动力。

美国央行并非第一家走上这条路的货币主管机关。1980年代末期，日本就压低利率以带动消费。一位不具名的日本央行官员讲出他们的思维：

我们打算（利用低利率）先拉抬股市和房市……这一步应该可以让每个经济性部门的资产都大幅成长。财富效果继而触及个人消费与住宅投资，厂房设备投资成长之后就会跟着来。到头来，宽松货币政策将带动经济成长。 （注37）

1980年代末期，多数日本决策者相信「泡沫经济」和实体经济是不同的两件事，可以在不伤害后者之下让前者消退。 （注38） 日经指数1990年下跌之后，一位资深官员对《华盛顿邮报》说：「也该戳破泡沫了……有生产力的经济不会受伤。土地和人民不会消失，只有虚假的财富会不见。」 （注39） 这是幻想。已经开始从事「财术」（亦即财务工程）的公司，利用杠杆操作把钱赌在股票和房地产上，房市崩盘之后面临严重亏损。太多「实质」经济活动仰赖泡沫经济创造出来的「虚假财富」。

柏南克研究1990年后的日本经济创伤，但他显然没学好这门课。日本的泡沫经济瘪了之后，美国的则开始膨胀。进入新千禧年后，中国的进口品扼杀了几百万个蓝领工作。驶离洛杉矶港的货柜船满载着驶过太平洋，里面装的不是美国的出口品，而是要丢到远东的垃圾。到了2008年，美国只有十分之一的劳工受雇于工业，美国经济缓缓金融化。金融风暴之前，受益于房地产和信贷热潮的营造业或服务业（如银行业），创造出最多新的就业机会。金融、保险和房地产（加起来简称FIRE产业）的产出占比增至高逾五成，超过制造业。美国的房地产经纪人还比农民多。 （注40）

全球金融危机不仅没有扼杀金融化，反而让发展速度加快。雷曼兄弟银行破产之后，金融在美国经济中的占比甚至高于以往。 （注41）我们也已看到，低利率助长企业购并与借贷，从而带动华尔街的所得。膨胀的资产价值提高了避险基金以及其他资产管理人的所得。（注42） 企业不投资实质资产，而是借钱来买回自家股票。金融产业在经济体中的占比增至比历史平均值约高了三倍。有一位名嘴就说：「我们把带动经济成长的火车头从产业换成金融，以国内生产毛额来看，这很棒，但这不持久也不实在。」 （注43）

利润泡沫

古典经济学家不太区分利润（资本的报酬）与利息（租用资本的成本）。他们显然认为，如果是靠借钱赚来利润，放款的人也应分到一杯羹。亚当‧斯密认为，基本原则是，利息应等于利润的一半。我们之前也看到，瑞典经济学家努特‧维克塞尔相信利息的「自然率」就等于经济体的平均获利率。如果维克塞尔是对的，那么，后危机期间的超低利率伴随的应该是超低利润，实际上并非如此。

2008年后，就算工厂闲置、失业率很高，美国的利润仍呈现复苏。2010年到2014年间，总利润（在美国国内生产毛额中的占比）较战前平均值约高了40％。获利能力提高最大的功臣，是企业借贷成本大跌。波士顿的基金经理人杰若米‧格兰瑟姆（Jeremy Grantham）写道：「对高毛利贡献最大的单项因素……很可能是1997年以后就存在的极低实质利率。」如果利率回到正常水准，利润就会回归平均。（注44） 另一项研究指出，「想要维持整体产出（及国内生产毛额）同时压低劳动与资本成本的政策，吹大了利润泡沫」。 （注45） 2010年后，金融服务在美国总利润中的占比超过20％，比战前平均值高了两倍。 （注46）

泡沫经济

2016年4月7日，前、现任联准会主席在纽约市共聚一堂开会。在小组讨论时，当时的主席叶伦被问到美国是不是泡沫经济，她的回答很明显在东拉西扯：她指出近期就业机会有成长而且通膨很低。就她看来，美国的经济发展路线稳健。叶伦说，联准会谨慎关注「估值明显过高」的资产价格、强劲的信贷成长与寻求收益行为，换言之，也就是次贷危机之前普遍可见的金融条件，但现在看不到任何理由要忧心泡沫。这位美国央行最高主管坚定地说，不，美国不是泡沫经济。站在她旁边的是仍在世的联准会前主席中年纪最长的保罗‧伏克尔，他拿出一条手帕，大声擤了鼻子。 （注47）

泡沫经济是什么意思？1980年代末期这变成一个很常用的词，用以描述日本被泡沫扭曲的经济。日文所说的「バブル景」（即泡沫经济），讲的是房地产与股市的膨胀最后深入日本经济肌理的状况：财务工程拉抬企业利润；把企业资本成本和发行股份价格连在一起的「附认股权债券」（warrant bond），带动了企业投资；高涨的资产价格与信贷成长，刺激了奢侈品（早餐谷片上撒金箔之类的）与其他消费品的支出。那段十年期告终时，泡沫已经影响了每一件事，日本人本身也心知肚明。

最早期讲到泡沫经济的，是几十年前美国国家工业会议委员会（American National Industrial Conference Board）战后的主席维吉尔‧乔登（Virgil Jordan）。1948年时乔登警示：

我们以及世界上很多国家的经济，都在政府制造出来以刺激、维持、加速和补助个人与集体消费的炫目、不断膨胀的货币泡沫中往上飘升……如今各处企业的前景更仰赖美国货币泡沫的动向与规模，远超过其他因素……货币泡沫经济最终一定会破灭，这次也是，只是没人确知会是在何时。 （注48）

他发出警告的时间，是杜鲁门政府人为压低美国利率的期间，这并非巧合。就算乔登的预言最后错了，那也是因为1945年后的美国人拥有稳当的储蓄，负债很少，没有金融泡沫也少有财务工程。

2016年就没有这些稳定局面的条件了。当年稍后，唐纳‧川普（Donald Trump）指控联准会制造出「虚伪的经济」并吹出了「又大、又肥、又丑的泡沫」。 （注49） 川普还补充说：「唯一还强健的就是人为的股票市场。」说这话的人是一个纽约地产开发商，他的财富取决于高涨的房地产价格与便宜的融资，表达这种想法还真是矛盾；但基本上，这位未来的美国总统是对的。联准会的极端政策手段终结了大衰退，但代价是创造出一个「虚伪的经济」。

就连重提长期停滞论的赖瑞‧桑默斯都承认，美国经济只有在泡沫胀大期间才扩张。另一位纽约亿万富翁基金经理人保罗‧辛格（PaulSinger）坚称，美国经济在2008年之后的通货再膨胀是出于「假性成长、假性货币、假性金融稳定、假性通膨数字与假性所得成长」。辛格总结，「危机后有很多经济成长与就业机会成长都是假性成长，不太可能长久并自我强化。这种假性成长的基础，是联准会拿假性货币用假性价格购买资产。」 （注50）

叶伦驳斥美国是泡沫经济时，美国的资产价格从每一种指标来看「估值都明显过高」，只有相对于联准会订出的低利率时除外。美国企业债台高筑，执行的财务工程操作更加广泛，远超过三十年前日本财术操作者。美国家庭比过去更富裕，但在他们的财富组合中，有一大部分是能创造收益的资本无法实现的金融主张权。虚假的财富。利润与实体经济活动愈来愈不相干。利润泡沫。金融产业排挤了实体经济。泡沫经济。

《楚门的世界》：一则泡沫经济预言

电影《楚门的世界》（The Truman Show）由彼得‧威尔（PeterWeir）执导，金‧凯瑞（Jim Carrey）主演。电影描述楚门‧柏邦克（Truman Burbank）在一无所知之下成为一出实境节目的主角。打从一出生，楚门的人生就被摊在萤光幕前，一切都是假的，只有楚门不知道现实情况。剧组搭起了巨大的场景，包括一处整整齐齐、位于小岛上的小镇（名为「海景镇」〔Seahaven〕），里面盖好了有篱栅的市 郊 房 屋 ， 用 一 个 大 型 的 拱 顶 包 起 来 。 这 个 「 全 影 生 态 圈 」（Omnicam ecosphere）是少数几个从太空还看得见的人造建筑。

电影一开始，《楚门的世界》这出实境节目已经制播三十年，「一天二十四小时，全天候向全球观众播映」。全球观众盯着看楚门人生的一举一动，有些人甚至相信真的有这个世界。一位影迷对着摄影机说：「这都是真的，都确有其事。这里的东西都不是假的……只是完全被控制得好好的。」这个「冒牌」世界有商业使命，节目里出现的东西都要卖给观众：房子、衣服、食物和啤酒，全都是置入性行销。要拍这部戏需要动用相当于一个小国人口的工作人员，但获利极丰厚。

就像剧中的电视节目制作人克里斯多夫（Christof）所说的（他就如同上帝一样，监督与掌控一切），楚门之所以接受自己的处境，是因为事实上「我们接受我们接触到的现实」。 （注51） 楚门自然而然会接受他生活的世界，他害怕脱离海景镇的心理又强化了这样的倾向。外面的世界被描绘成一个恐怖的地方。旅行社里贴满了海外传染病、飞机失事和恐怖主义的警示。此外，楚门在节目中的妻子也说：「楚门，我们还要付房贷，还有车贷，我们不能就这样放下财务负担不管吧？」

后来开始出问题。照明设备从上面掉了下来，落在楚门脚边。他车里的收音机意外转到剧组的频道。这些偶发事件对节目制作方来说是危机时刻，他们要想办法带过这些奇怪的事。就像克里斯多夫说的，关键是，「任何不可预期的行为都要上报。」楚门开始起疑。他想要离开，但是试了几次都徒劳无功。最后楚门搭船逃走。克里斯多夫下令掀起一阵风暴阻止他，但楚门仍航向场景的边缘。他感受到大拱顶的表面，崩溃地哭了。克里斯多夫力劝楚门留下，他听起来很脱离现实的声音从上方传来：「在我的世界，你根本什么都不用怕……但你还是怕，这就是你离不开的原因。」楚门还是决定要走。

《楚门的世界》1998年上映，后来被称为十大最能预知未来的科幻电影之一，因为这部片预告了实境电视节目（《老大哥》〔BigBrother〕节目隔年开始播映，过了将近二十年后，实境电视节目里的明星成为美国总统）。我们也可以把这部影片当成一个说起同样约在此时发生的泡沫经济寓言。《楚门的世界》开始在戏院上映几个月后，当联准会因应避险基金长期资本管理公司危机时，也出现了「葛林斯潘卖权」。

就像《楚门的世界》一样，我们也活在一个被掌控的环境里，面对的是虚假的金钱、虚假的利率、虚假的经济、虚假的就业机会与虚假的政治人物。维持这个泡沫世界的，是被动的默许加上强大的既得利益。这也是一场日夜对全球观众播送的节目。风险已经受控，我们没什么好怕。只要离开泡沫，就有可能发生危机。这个世界里用上了各种极端手段：负利率、无限的量化宽松，还有，为了阻挡英国选民希望脱离欧盟，甚至还推出「恐惧计划」（Project Fear）。利益纠葛太深，泡沫不可破灭。

但不受欢迎的现实总是会时不时闯进来，可能是金融危机（网路危机、次贷危机和欧元区危机）、「闪崩」（flash crash）或异常的经济结果（生产力大跌、贫富不均拉大与极高的获利）。传统的解释（比方说长期停滞、人口结构不利与技术变革），说服不了人。就像楚门一样，我们觉得不对劲。剧中出现一个剧本上没有的时刻，那就是楚门爱上了一个想警告他这一切都是假的女孩。她戴着标牌上面写着：「这要怎么收场？」没人知道。

①译注：指看重眼前的利益胜过日后的报酬。

注：

1. Brian Blackstone, ‘Why the Swiss Central Bank’ s Stock is Up150% in a Year’ , Wall Street Journal, 12 January 2018.

2. J. B. Williams, The Theory of Investment Value(Cambridge,Mass., 1938), p. vii.

3. 各地房地产市场同步，是全球化的产物，全球化促成了资本流动，缩短了各国利率的差距。参见Joshua Aizenman and YothinJinjarak, ‘Current Account Patterns and National Real Estate Markets’, Journal of Urban Economics, May 2009 。 亦 见 Bradford Case etal.,‘Global Real Estate Markets – Cycles and Fundamentals’ , NBERWorking Paper, February 2000。

4. Nathan Brooker, ‘How the Financial Crash Made our CitiesUnaffordable’ , Financial Times, 14 March 2018.

5. ‘UBS Global Real Estate Bubble Index’ , UBS, 27 September2018.

6. 英国国家统计局资料显示，该国的住宅用地估值在2008 年到2017 年间提高1.5 兆英镑，「地上资产」的价值只增加2,500 亿英镑 。 ‘The UK National Balance Sheet Estimates: 2019’ , Office forNational Statistics, 28 November 2019,https://www.ons.gov.uk/economy/nationalaccounts/uksectoraccounts /bulletins/nationalbalancesheet/2019.

7. 瑞典央行指出，瑞典极低的利率「正在助长（高涨的）房价和家庭负债」。到了2015 年，瑞典家庭负债已接近可支配所得的180％（高于2000 年的100％），有房贷的家庭平均负债则比可支配所得高三倍。但家庭支付的房贷利息金额跌至历史低点，仅有国内生产毛额的 3 ％ （ Financial Stability Report 2015, Riksbank, 25 January2016）。

8. Nick Rigillo, ‘Denmark Faces “Out of Control” Housing Market’, Bloomberg, 21 July 2016. 穆迪分析（Moody’s Analytics）2015 年一篇报告宣称量化宽松助长了全欧的房市泡沫；Kate Allen, ‘QE FeedingEurope House Price Bubble, Says Study’ , Financial Times, 20 July2015.

9. 「骗子贷款」是不需要附财力证明的房贷，借款人说什么放款人 照 单 全 收 。 参 见 Alan Walks, ‘Canada’s Housing Bubble Story:Mortgage Securitization, the State, and the Global Financial Crisis’ ,International Journal of Urban and Regional Research, January2014。到了2018 年，加拿大的家庭债务为国内生产毛额的100％，高于美国。房贷供应商提供「『认同自雇』房贷」（‘“self-employedrecognition” mortgages’），据说鼓励借款人夸大所得，由信托与信用机构提供的家庭贷款大增，房贷投资公司则收购短期房贷证券化池。有国家支持的加拿大房贷与房屋住宅公司（Canada Mortgage andHousing Corporation）承作该国大部分的房贷。

10. Walks, ‘Canada’ s Housing Bubble Story’ , p. 275.

11. ‘UBS Global Real Estate Bubble Index: For Housing Marketsof Select Cities’ , UBS, 2016.瑞银集团（UBS）指出，2016年温哥华的房价所得比率较平均值高了近三个标准差。

12. Josh Gordon, ‘Vancouver’ s Housing Affordability Crisis:Cases, Consequences and Solutions’ , Simon Fraser University, May2016, p. 5.

13. 瑞银集团指出，到了2016年时，三年内外国人对澳洲房屋的需求已经提高三倍。‘UBS Global Real Estate Bubble Index’ , 2016.

14. According to the 12th Annual Demographia InternationalHousing Affordability Survey, January 2016.

15. 同上。在这里，泡沫定义为当澳洲房价对家庭所得比率等于或高于历史平均值两个标准差（findings from Grantham, Mayo, VanOtterloo & Co. (GMO) LLC）。

16. See Dr Edward Yardeni et al., ‘Stock Market Indicators:Bull/Bear Ratios’ , Yardeni Research, 17 February 2021,https://www.yardeni.com/pub/stmktbullbear. pdf.到了2018 年初，投资人情报公司（Investors Intelligence）的牛熊比（ratio of bulls tobears）为5，是1987 年股市崩盘以来最高值。富国银行／盖洛普投资人与退休人士乐观指数（Wells Fargo/Gallup Investor and RetirementOptimism Index）也来到网路泡沫以来最高点；参见Rob Arnott,Bradford Cornell and Shane Shepherd, ‘Yes. It’ s a Bubble. So What?’, Research Affiliates, April 2018.

17. 到了2017 年底，美国股市的股价有形资产净值比（tangiblebook value）创下纪录来到9.7 倍。一年后，以托宾的股价相对于资产重置成本比率之q 值来看，美国非金融类股比历史平均值高了约三分之二。标普500 成分股公司的估值与十年平均获利相比，约比历史平均值高了一倍（http://www.econ.yale. edu/~shiller/data.htm）。美国股市的股价营收比（price-to-sales ratio）也比史上任何时候都高；John P. Hussman, ‘Why a 60–65% Market Loss Would Be Run-OfThe-Mill’ , Hussman Market Comment, May 2019.

18. Matt Egan, ‘Market Milestone: This is the Longest Bull Run inHistory’ , CNN Business, 22 August 2018,https://money.cnn.com/2018/08/22/investing/ bull-market-longeststocks/index.html.

19. 股票的获利殖利率与无风险政府公债殖利率之差，称为「股票风险溢价」（equity risk premium）。2008 年后，就连从其他估值指标来看股市开始显得极为昂贵时，股票风险溢价仍高于平均值（这代表股票很便宜）。

20. 数值出处为佛罗里达大学的杰．瑞特（Jay Ritter），引用自Rani Molla, ‘Why Companies like Lyft and Uber are Going PublicWithout Having Profits’ , Vox.com, 6 March 2019。2018年很多首次公开发行都是生技公司，没有营收也没有产品。

21. 2017 年第一季，特斯拉交车二万五千辆，相比之下，通用汽车交车约七十万辆。到了当年4 月，亏损连连的特斯拉估值超过500亿美元，比销售额高了七倍以上。

22. Vitaliy Katsenelson, ‘Tesla’ s Stock Price Discounts TemporalWormhole into the Future’ , Contrarian Edge, July 2020.

23. 加拿大大麻生产商提瑞（Tilray）2017 年的营收不到2,100 万美元，相比之下，美国航空的营收为426 亿美元，获利13 亿美元。

24. Nathaniel Popper, Digital Gold: Bitcoin and the Inside Storyof the Misfits and Millionaires Trying to Reinvent Money (New York,2015), pp. 20–21.Email from ‘Satoshi Nakamoto’ to fellowcypherpunk Adam Back.

25. Alison Sider and Stephanie Yang, ‘Good News! You are aBitcoin Millionaire. Bad News! You Forgot Your Password’ , WallStreet Journal, 19 December 2017.

26. Daniel Shane, ‘A Crypto Exchange May Have Lost $145Million after its CEO Suddenly Died’ , CNN Business, 5 February2019.

27. Jon Sindreu, ‘Bitcoin Buzz Inspires Joke Cryptocurrencies –and Investors are Diving In’ , Wall Street Journal, 17 January 2018.

28. Eric Lam, ‘Hooters Franchisee Surges 41% onCryptocurrency Rewards Program’ , Bloomberg, 3 January 2018;Kevin Dugan, ‘CEO of Porn Cryptocurrency Disappears with InvestorMoney’ , New York Post, 8 January 2018。总部位在北卡罗莱纳夏洛特市、旗下拥有连锁餐厅Hooters 的香堤克利集团（Chanticleer），提出一套以区块链为基础的客户忠诚度方案之后，股价涨了41％。

29. ‘This Family Bet All on Bitcoin’ , CNBC, 17 October 2017,https://www.cnbc.com/2017/10/17/ this-family-bet-it-all-on-bitcoin.html.

30. Jesse Colombo, ‘U.S. Household Wealth is Experiencing anUnsustainable Bubble’ , Forbes, 24 August 2018.

31. 参 见 Frederick Soddy, Wealth, Virtual Wealth and Debt(London, 1933), p. 73，亦见 William White, ‘Measured Wealth, RealWealth and the Illusion of Saving’ , keynote speech at the IrvingFisher Committee Conference on Measuring the Financial Position ofthe Household Sector, Basel, 30–31 August 2006。怀特引用罗伯．莫顿（Robert Merton）的「实质」财富定义：能提高未来消费的能力。

32. John Ruskin, The Works of John Ruskin, vol. I, eds. SirEdward Cook and Alexander Wedderburn (Cambridge, 2010), p. 52.

33. Soddy, Wealth, Virtual Wealth and Debt, p. 30.

34. These words conclude the introduction to The Wealth ofNations (p. 19, 1875 edn).

35. See John C. Edmunds, ‘Securities: The New World WealthMachine’ , Foreign Policy, Autumn 1996: 1–2.

36. Ben Bernanke, ‘Aiding the Economy: What the Fed Did andWhy’ , Washington Post, 4 November 2010.

37. Cited by Tomohiko Taniguchi,‘Japan’s Banks and the “BubbleEconomy” of the Late 1980s’ , Center of International Studies,Princeton, No. 4, 1993: 9.

38. See Christopher Wood, The Bubble Economy: Japan’sExtraordinary Speculative Boom of the ’80s and the Dramatic Bust ofthe ‘90s (Jakarta, 1993), p. 3.

39. Comment by Tokunosuke Hasegawa, head of the ResearchInstitute of Construction and Economy, cited by Elaine Kurtenbach,‘Japanese are Facing Up to Land Inflation and Soaring Costs for RealEstate’ , Washington Post, 21 April 1990。

40. Gerald Davis, Managed by the Markets: How Finance ReShaped America (Oxford, 2009), p.5.

41. 2010 年到2015 年间，这些「FIRE」 产业在美国国内生产毛额中占了三分之一，相较之下，1998 年到2008 年间占14％。到了2018 年，「FIRE」产业的贡献度创下纪录，在国内生产毛额中占20.5％。https://www.bea.gov/data/gdp/gdp-industry.

42. See Robin Greenwood and David Scharfstein, ‘The Growth ofFinance’ , Journal of Economic Perspectives, Spring 2013; ThomasPhilippon, ‘Has the US Finance Industry Become Less Efficient? Onthe Theory and Measurement of Financial Intermediation’ , AmericanEconomic Review, April 2015.

43. Comment by Anthony Deden at Grant’ s Conference, NewYork City, 9 October 2018.

44. 格兰瑟姆写道：「1997 年之前，实质利率平均比现在高了200 个基点，杠杆率则低了25％。以过去的平均利率和杠杆率来算，标普500 的利润率在高于1997 年之前较低平均值的增幅中会要回吐八成，因此仅高了6％。」（Jeremy Grantham, ‘This Time Seems Very,Very Different’ , GMO Quarterly Letter, First Quarter 2017.）

45. Chris Brightman et al., ‘Public Policy, Profits, and Populism’ ,Research Affiliates, June 2017.

46. 货币政策从几个方面提高金融利润：低利息推高资产价格，因此提高了银行的手续费和资产管理人的所得；不良信贷的损失减少；还有，由于借贷成本低且资产价值高，杠杆收购获利极丰厚。这些都是华尔街乐见的好事。

47. 伏克尔在会中公开表示同意联准会主席叶伦，但几个月之后我私下问伏克尔他是否相信自己讲的话。「不，」他回答，「当然是泡沫。我的孙子买不起纽约的公寓。我只是不能在《华尔街日报》面前说这些话。」

48. Virgil Jordan, ‘Inflation as a Political Must’ , American Affairs,10, January 1948:12.

49. Steve Holland, ‘Trump Says U.S. Interest Rates Must Changeas Fed Weighs Rate Hike’ , Reuters, 5 September 2016.

50. Paul Singer, ‘Faking It’ , reported by Zero Hedge, 4November 2014.

51. Peter Weir (director), The Truman Show, performances byJim Carrey, Laura Linney, Noah Emmerich and Ed Harris (June1998).