高盛-中国股市策略：民营企业卷土重来（第二部分），为什么大型民企规模持续扩大

The comeback of Chinese POEs (Part 2): Why large POEs are getting larger

民营企业卷土重来（第二部分），为什么大型民企规模持续扩大

同样的，第二部分也以自己看内容为主，仅对重要内容做简单分析。

：股票市场（CAP）集中度起点低

译文：在全球范围内，投资者对市场集中度的关注点和争论都围绕着美国股票展开，其中市值排名前10的公司/Magnificent 7 股票占整个上市市场的33%/28%，这是现代历史上最高的。相比之下，中国是全球主要股票集团中市场集中度最低的国家之一，前10名股票仅占A、H和ADR市场上市市值的17%，低于2000年代中期46%的历史峰值，当时中国工商银行和中国移动分别占总市值的12%和8%。

分析：美股的Magnificent 7占股市整体市值的28%，欧洲主要国家的前十公司市值占比普遍在50%左右，而A/H/ADR股的Prominent 10（P10）只占了整体市值的17%，从市值角度还有很大的提升空间。因为成熟市场的头部公司都会形成体量优势明显的寡头，而发展中市场寡头的集中度自然会低，所以中国的P10企业还比较大的成长空间。

：为POE提供更有利的政策和监管环境

译文：首先，我们修订后的民营企业监管有助于量化对私营部门的监管收紧强度，表明自2021年年中达到历史峰值以来，上市民营企业的监管压力已显著缓解，最高层于2月初与部分私营企业家召开的高调座谈就是例证。其次，最近批准了有史以来第一部关于促进私营企业的法律，旨在稳定私营企业主的信心和期望。此外，上市公司的并购监管框架在今年早些时候进行了更新和完善，作为政策制定者推动改善供需平衡并在某些竞争激烈的行业中创造国家冠军的一部分，这些行业可能存在产能过剩担忧和企业盈利能力面临压力。我们认为，所有这些都有助于振兴民营企业的投资胃口（动物精神），从而支持其未来的有机和收购增长。

分析：对民营企业的监管强度在2021年左右到达顶峰，而目前持续降低，种种信号表明高层对民营企业寄予厚望，以经济发展为核心的目标再次得到强化。另外针对通缩下的过剩产能加速出清，高层也给予了并购框架简化等支持性政策，民营企业有望迎来发展的小蜜月期。

：以POE为主的行业的行业整合势必加剧

译文：传统的行业集中度指标，如赫芬达尔-赫希曼指数（HHI）和各行业顶级公司的收入/收益份额，表明中国可以被视为世界上最具竞争力和/或最分散的市场之一。除了一些被高层视为具有战略重要性的国有企业主导的行业（例如，石油和天然气以及电信）外，基于上市公式的财务数据，大多数中国行业的整合程度不如美国。鉴于行业高度碎片化、激烈竞争、某些制造业群体的产能过剩以及大多数行业的利润率受到抑制，为了恢复供需平衡、提高资源配置效率并为企业部门营造更可持续和有利的增长环境，以中长期来看，以POE为导向的行业（例如汽车和太阳能）的收入和市场份额整合可能被视为不可避免的。

分析：根据HHI指数，中国目前还是世界上行业集中度最分散的市场之一，类似于处于战国前期，那么战国七雄的吞并扩张潜力还非常大，接下去头部公司对于体量较小公司的并购会成为P10扩张的主要动能之一。

：现有优势

译文：在过去十年中，美国有20家不同的公司跻身市值前10名（在每个日历年年底取），相当于15%的年更替率。中国的相应统计数据分别为17%和12%，两者都表明大型公司保持股市领先地位具有很大程度的现有优势。粘性可能反映了这些公司的垄断/寡头垄断地位（例如，中国的国有企业）以及它们在各自领域的独特主张和附加值，这得益于它们强大的财务状况和对提高产能、投资新技术和适应快速变化环境的战略承诺。事实上，我们对2008年以来7,000多家美国和中国上市公司的样本回归分析表明，股票的明年回报率/市值代表性与其当前年度的资本支出以及研发强度和集中度（与行业同行相比）之间存在强烈而积极的关系。

分析：美国头部公司的年更替率为15%，而中国头部公司的更替率为17%和12%，两者非常类似，这说明头部公司的优势地位十分稳固，不像小公司那样城头变幻大王旗。根据高盛的回归分析，资本支出/投资回报率与研发强度和集中度高度相关，换句话说，重视研发的企业更能保持其头部的地位，从而为股东创造持续的高回报，而P10公司无一例外都是高度重视研发和资本支出的，这也是他们成为P10的原因。

：AI改变了游戏规则

译文：由AI驱动的创造性突破意味着更好地投资、适应新技术并沿着新技术发展的公司以保持相关性和竞争力。鉴于构建技术/AI计算能力、基础设施和应用程序所需的大量投资，我们相信已经拥有大量客户群和数据，并正在采用新的AI技术来重塑其商业模式的公司更有可能成为长期赢家。使用公共（财务）数据系统地比较不同公司的AI内容和敏感性是很困难的，但我们对1300多份收益记录的文本分析表明，在几个以POE为主导、以技术为导向的行业（特别是媒体、软件、IT 服务和医疗保健）中的大公司似乎比同行更关注AI投资、开发和货币化。

分析：这里需要强调的是AI和元宇宙不同，AI是目前已经有庞大客户基础和广泛实际应用的革命性技术，而元宇宙尚处于想象的萌芽阶段。所以接下去能够积极使用AI来提升产出效率的公司往往可以在市场上保持扩张的姿态，或者起码维持住自己的市场份额和地位，中国的P10公司也是无一例外在积极推动AI在本公司的应用和开发的。

： 中国大型公司正在考虑全球扩张

译文：虽然中国是世界第二大消费市场（以销售额和人口计算），但国内激烈的竞争以及全球复杂的地缘政治和贸易紧张局势促使中国企业“走出去”并重组其供应链，所有大型民营企业的非中国收入将从2017年的10%上升到2024年的17%。也就是说，海外扩张往往伴随着大量的前期成本和投资（例如，在劳动力、生产设施、分销/物流网络、销售和营销费用方面），这意味着拥有强大资产负债表和现金流的现有市场领导者更有能力进入国际市场，因此比起他们以本地为重点的情况，他们更有能力从规模经济和更高的利润率中获得好处。

分析：由于国内市场目前处于通缩状态且很难在短期内扭转，中国企业未来的业绩增长第二曲线会是国际市场，而P10公司本身的体量保证了其充足的国际市场开发预算和开发能力，这是其他规模较小公司无法比拟的优势，上图也给出了具体的量化数据。

：POE领导者在中国的定价低廉

译文：尽管中国大型民营企业在利润和股票回报方面占据主导地位，并且在增长方面有着良好的记录，但与小盘股相比它们的价格便宜。前10名民营企业的平均/合计交易价格为14.6倍/13.9倍12个月市盈率，比MSCI中国指数溢价28%/22%，均处于历史区间的低端，而以PEG为基础，它们实际上的定价低于其他市场。相比之下，美国Mag 7股票的平均交易价格为27.9 倍，而标准普尔500指数中其他493只成分股的交易价格为19.5倍（即溢价43%）。假设中国顶级民营企业能够像美国一样获得超大型估值溢价，则由此产生的市值集中率将从11%上升到13%，在其他条件相同的情况下，这些民营企业将增加3130亿美元的额外市值。

分析：纵向对比，美国M7的估值为28倍而中国P10的估值14倍（最近可能有所提高），P10更有投资性价比。横向对比，美国M7相对标普500溢价43%，而中国P10相对MSCI中国溢价25%，P10依然更具有性价比。所以从静态估值的角度上看，P10比M7更有投资性价比。

：中国大盘股潜在的流动性溢价

译文：去年9月的政策转向、今年早些时候的DeepSeek时刻以及全球资产管理公司对美国市场的强劲多元化需求，都有助于恢复投资者对中国资产的兴趣，其中许多资产的交易量很大对中国股票敞口不足。我们估计，在总资产管理规模为0.9亿美元的496只全球（除美国或兼美国）共同基金中，有428只（占样本量的86%）目前低配中国股票，其中226只没有持有中国股票。我们的分析还表明，全球主动委托对中国股票的等权重配置将带来高达440亿美元的潜在资金流入，鉴于大盘股的规模、流动性和指数代表性优势，它们可能会受益最大。在被动领域，在支持性政策和监管以及不断变化的投资者偏好下，专用于中国股票的在岸和离岸ETF资产在过去5年中快速增长。我们认为，如果这一趋势持续下去，中国主要股票基准中的指数权重权重股应该会受到被动资金流的好评。

分析：在国内政策转向和AI提升经济效率持续发酵的前提下，目前低配中国资产的国际基金有持续加仓的潜力，这个规模达到了440亿美元。外资的总体投资风格偏价值，而且如此大体量的资金首要考虑的是流动性，所以他们主要会考虑流动性好且盈利预期稳定的大盘蓝筹股进行配置。