美联储降息如何影响全球资产布局？深度解析策略热点

本文转载自微信公众号：申万宏源策略

从不同的触发因素看美联储降息对大类资产走势的影响

——全球资产配置热点聚焦之二十三

金倩婧/冯晓宇/林遵东/王胜

对于投资决策而言，美联储降息节奏是半主观的宏观变量。客观的方面在于当时的美国经济，包括通胀、就业市场等内生性因素，主观的方面在于美联储官员对这些因素的解读和未来判断，而很多时候降息则由意外的外生冲击导致。对于策略分析师而言，宏观变量的判断准确度固然重要，但是更为关键的是把握不同宏观变量结合下的情形对资产价格的影响，从而做好应对策略。

我们根据美联储降息开始时经济状态、美联储降息的触发因素对1987年以来美联储的降息进行分类。我们通过结合降息(半主观变量)和经济现实(客观变量)梳理一个新的降息模式分类，从而更好的为投资者决策做准备：1）预防式降息：指美联储降息时美国基本面整体下行，但是仍维持韧性，美联储为了经济实现软着陆，采取预防式降息刺激经济，并且可能采取少量降息的方式来观察政策的效果；2）应急式降息：指外生冲击或突发性金融性风险导致美股等金融性资产阶段性大幅下跌，但是对经济的影响较小，美联储为了防止流动性风险扩散而被迫实施“快而急”的降息措施缓解市场流动性压力； 3）深度衰退式降息：美国经济快速回落，美联储被迫开始较为连续的降息，这种情况下美国经济一般都将陷入到深度衰退，短暂的降息很难稳定经济，因此通常降息连续性较强。

不同降息模式下，美国经济基本面企稳回升的时间不同：降息后距离经济企稳回升的时间最长的是深度衰退式降息（平均11.8个月），最短的则是预防式降息（平均4个月）。1）预防式降息：一般而言，美联储为了预防美国经济硬着陆，将会在美国经济出现明显快速下行的阶段之前就降息，然后暂停观察经济数据的表现，比如1995和2019年，所以整体经济复苏在提前降息的有效刺激下回升的速度较快，但是1989年则是例外，美联储在发现经济回落趋势后虽然提前降息，但是由于储贷危机和之后的战争导致美国经济快速回落。2）深度衰退式降息：该类型下美国经济一般将进入深度衰退阶段，经济企稳回升所需要的时间最长。3）应急式降息：由于美国金融资产的风险一般是突发性的，而实体经济受到的冲击较小，历史来看，只要美联储降息控制风险扩散，美国经济景气度将快速回升。

不同降息模式对资产价格的影响：1）预防式降息区间中，全球股市整体大幅上行，其中，标普500明显领涨主流全球股市，风格中罗素2000表现明显弱于标普500；美国公司债指数表现好于国债指数；商品中工业金属整体走弱；美元指数大概率下行。2）应急式降息区间中，全球股市整体上行，此时发达市场涨幅一般低于新兴市场；美国国债指数整体上涨；外汇中美元指数显著回落。另外值得注意的是：如果以10Y美债利率下行区间为标准衡量，整体美股反而下行，因为一般美联储是在美股遇到风险性事件后才开始降息。3）深度衰退式降息下，股市跌幅最深，但是标普500相对主流全球股市抗跌；美国国债指数明显上涨，2007年次贷危机下美国公司债指数大幅下跌；商品中工业金属大幅走弱，黄金大概率显著上升。

最后，我们研究了1989年-1992年美联储降息模式从预防式到应急式再到深度衰退式降息的过程，证明：1）在实际的降息周期中，美联储降息模式可能随着经济环境和触发因素的不同发生切换，对应资产价格的影响也有所不同；2）不同的降息模式对资产价格的影响的规律是相对稳定的。

风险提示：未来不一定会重演历史规律；欧美经济超预期衰退；大宗商品供给不足导致通胀韧性较强，美国经济陷入滞胀。

1. 美联储降息类型分类

对于投资决策而言，美联储降息节奏是半主观的宏观变量。美联储的降息是一个对资产价格影响极大的宏观变量，虽然10Y美债利率一般在降息正式开始前就已经回落，对资产价格产生影响，但是美联储正式降息后，美元体系的中心直接释放流动性，其对投资者的决策有更重要的影响。但是什么时候美联储会开始降息？这个问题其实是半主观的，客观的方面在于当时的美国经济，包括通胀、就业市场等因素，但是主观的方面在于美联储官员的调控政策。对于策略分析师而言，宏观变量的判断准确度固然重要，但是更为关键的是把握不同宏观变量结合下的情形对资产价格的影响。

图：降息作为半独立变量，可以在美国经济下行的任何时候进行，关键在于时任美联储官员的调控策略

资料来源：申万宏源研究

图：10Y美债利率回落一般先于实际降息开始，但是降息区间中10Y美债利率的下行更具确定性

资料来源：Wind、申万宏源研究

我们根据美联储降息开始时经济情况、美联储降息的起因对1987年以来美联储的降息进行分类。这样划分之后，我们可以通过结合降息(半主观变量)和经济现实(客观变量)来搭建一个全新的降息组合，从而更好的为投资者决策做准备。

细分来看：

1）预防式降息：指美联储降息时美国基本面整体下行，但是仍维持韧性，美联储为了经济实现软着陆，采取预防式降息刺激经济，并且可能采取少量降息的方式来观察政策的效果。在这种降息类型下，降息区间内美国经济景气度下行的空间有限，同时劳动力市场降温的幅度较低，比如1989年6月-7月的三次降息、1995年、2019年；

2）应急式降息：指外生冲击或突发性金融性风险导致美股等金融性资产阶段性大幅下跌，美联储为了防止流动性风险扩散而被迫实施“快而急”的降息措施缓解市场流动性压力。这种情况下，由于流动性风险被及时对冲，一般而言美国实体经济受到冲击较小，并且历史来看，只要美联储降息，美国经济景气度将快速回升比如1987年、1989年10月-12月、1998年；

3）深度衰退式降息：由于美国经济快速回落的时候，美联储被迫开始较为连续的降息，这种情况下美国经济一般都将陷入到较为深度衰退，短暂的降息很难稳定经济，因此通常降息连续性较强幅度也比较大。比如1990年7月-1992年9月、2000年、2007年、2020年；

图：1987年以来美联储降息可以分为三种类型：预防式降息，应急式降息，深度衰退式降息

资料来源：Wind，申万宏源研究

图：美联储不同降息模式的分类和相应特征

资料来源：Wind，申万宏源研究

图：经济数据回落距离降息开始的时间：预防式降息>应急式降息>深度衰退式降息

资料来源：Wind，申万宏源研究

图：预防式降息下，美联储第一次降息面临的经济环境要好于深度衰退式降息

资料来源：Wind、申万宏源研究

图：三种类型下，深度衰退式降息区间内经济数据下行幅度最大，而预防式降息最小

资料来源：Wind，申万宏源研究

2. 三种美联储降息模型下的经济企稳时间

降息后距离经济企稳回升的时间最长的是深度衰退式降息（平均11.8个月），最短的则是预防式降息（平均4个月）。1）预防式降息：一般而言，美联储为了预防美国经济硬着陆，将会在美国经济出现明显快速下行的阶段之前就降息，然后暂停观察经济数据的表现，比如1995和2019年，所以整体经济复苏在提前降息的有效刺激下回升的速度较快，但是1989年则是例外，美联储在发现经济回落趋势后虽然提前降息，但是由于储贷危机和之后的第三次石油战争导致美国经济快速回落。2）深度衰退式降息：该类型下美国经济一般将进入深度衰退阶段，经济企稳回升所需要的时间最长。3）应急式降息：由于美国金融资产的风险一般是突发性的，并且对经济直接冲击较小，历史来看，只要美联储降息控制流动性风险扩散为经济风险，美国经济景气度将快速回升。

图：降息后距离经济企稳回升的时间最长的是深度衰退式降息，最短的则是预防式降息

资料来源：Wind，申万宏源研究

3. 美联储降息对资产价格的影响

（1）预防式降息区间中，全球股市整体大幅上行，其中，标普500明显领涨主流全球股市，风格中小盘表现明显弱于大盘；美国公司债指数表现好于国债指数；商品中工业金属整体走弱，黄金大幅上行；美元指数大概率下行。

（2）应急式降息区间中，全球股市整体上行，此时发达市场涨幅一般低于新兴市场；美国国债指数整体上涨；外汇中美元指数显著回落。另外值得注意的是：如果以10Y美债利率下行区间为标准衡量，整体美股反而下行，因为一般美联储是在美股遇到风险性事件后才开始降息。

（3）深度衰退式降息下，股市跌幅最深，但是标普500相对主流全球股市抗跌；美国国债指数明显上涨，但是2007年次贷危机下美国公司债指数大幅下跌；商品中工业金属大幅走弱，黄金大概率上升；外汇市场中，美元指数大概率回落。

图：不同降息模式下资产价格变化总结

资料来源：Wind，申万宏源

图：降息区间内资产价格涨跌幅：股市

资料来源：Wind，申万宏源研究

图：降息区间内资产价格涨跌幅：债市、商品市场、外汇市场

资料来源：Wind, 申万宏源研究

3.1 预防式降息对资产价格的影响

1989年5月到7月、1994年、2018年均为预防式降息，在这种降息特征下，10Y美债利率已经回落+美国经济维持韧性，则1）债市：10Y-2Y美债利差在降息区间内就已经开始企稳回升，同时整体美国公司债好于美国国债指数；2）股市：美股延续之前的上升，并且一般发达市场好于新兴市场。3）商品市场：对需求反应较为敏感的铜整体下行，而原油由于供给端约束，所以全球需求小幅回落对其造成的下行压力较小。

3.1.1 1995年预防式降息

1）降息缘由：美国经济增速下滑+通胀压力缓解，美联储为了缓和经济周期下行压力而提前预防性降息。美联储在1995年7月降息一次后，直到12月才继续降息，符合预防式降息的标准。降息主要的触发因素是美国制造业PMI的持续回落和失业率维持高位。

图：1995年预防式降息之前，美国制造业PMI快速回落

资料来源：Wind、申万宏源研究

图：1995年预防式降息区间失业率和通胀维持稳定

资料来源：Wind，申万宏源研究

2）降息区间资产价格表现：美元指数快速上行，股市延续上行，工业金属大幅回落。10Y美债利率先于降息开始前7个月就已经回落，此时已经带动标普500底部回升，而整体降息区间内标普500继续大幅上升，美元指数快速上行，发达市场>新兴市场，并且罗素2000跑输标普500，美国整体公司债涨幅高于国债，铜价受到经济景气度下行+美元指数上升的影响快速下行。

图：1995年预防式降息区间美债期限利差维持安全范围，美元指数整体上行

资料来源：Wind，申万宏源研究

图：1995年预防式降息区间美股延续上行趋势

资料来源：Wind，申万宏源研究

图：1995年预防式降息区间美股小盘整体跑输美股大盘

资料来源：Wind，申万宏源研究

图：1995年预防式降息区间铜价大幅回落

资料来源：Wind，申万宏源研究

3.1.2 2019年预防式降息

1）降息缘由：美国通胀整体有所回落，并且美国部分经济数据增速放缓。美联储在2019年8、9、10月分别降息25BP，主要是因为通胀持续不及预期低于2%，并且在世界经济疲软的背景下，2019年美国Q2GDP的出口和投资增速放缓。

图：2019年预防式降息前，美国服务业PMI维持韧性

资料来源：Wind，申万宏源研究

图：2019年预防式降息前，美国通胀持续不及预期低于2%

资料来源：Wind，申万宏源研究

2）2019年预防式降息间资产价格表现：股债双涨，美元指数整体震荡，商品中黄金大幅上行。本轮美联储的预防式降息下，10Y美债利率较早已经开始回落，带动股市回升，而在美联储宣布降息时，美国经济保持韧性，降息区间内服务业PMI持续在荣枯线之上，所以美股继续上行，并且10Y美债利率还有所回升，其中股市涨幅：发达市场>新兴市场，并且美国整体公司债涨幅高于国债，商品方面，油价整体震荡，而黄金大幅上升。

图：2019年预防式降息美债期限利差先下后上，美元指数整体震荡

资料来源：Wind，申万宏源研究

图：预防式降息下，10Y美债利率已经提前下行，带动美股上行

资料来源：Wind，申万宏源研究

图：2019年预防式降息区间股市涨幅：小盘跑输大盘，但成长跑赢价值

资料来源：Wind，申万宏源研究

图：2019年预防式降息区间：金价大幅上行

资料来源：Wind，申万宏源研究

3.2 应急式降息对资产价格的影响

1987年、1989年9月-12月、1998年均为应急式降息，金融风险的爆发是较难预测的，一般美联储要等到金融风险爆发之后，比如股价已经大幅下跌，才会短时间内大幅降息达到缓解市场流动性风险扩散的目的，资产价格表现：1）股市：全球股市在美联储降息之前持续大幅下行，而在降息后一般快速回升，同时降息区间内新兴市场指数跑赢发达市场指数；2）债市：公司债指数好于国债指数，10Y-2Y美债利差一般在降息区间内快速回正；3）商品市场：由于金融性风险对美国经济的影响不是必然传导的，所以不同情况下的商品价格走势不同；4）外汇市场：美元指数一般大幅下行。

3.2.1 1987年应急式降息

1）降息缘由：前期美债利率加速上行+美元持续贬值导致美股大幅下行，美联储降息来稳定金融市场。1987年10月美股大幅下跌，引发全球股市大幅下跌，美联储为了稳定市场流动性，被迫开始大幅降息来稳定金融市场预期。本次降息前美国经济维持高位+失业率维持低位并且降息期间持续下行，经济维持高位给予各类风险资产价格更大的弹性。

图：1987年美联储降息前经济景气维持绝对高位

资料来源：Wind、申万宏源研究

图：1987年美联储降息区间失业率持续回落

资料来源：Wind，申万宏源研究

1987年应急式降息下，美元指数大幅下行本轮金融风险爆发导致股市大幅下行，债市回升，但是经济维持高位，所以等到美联储降息救市，风险资产将会快速反弹，美股在降息的下一个月就企稳回升，降息区间内：新兴市场>发达市场，小盘跑赢大盘。而债市方面：美国公司债指数>美国国债指数。商品方面铜价由于流动性的宽松整体大幅回升，而原油价格保持韧性。

图：1987年应急式降息下，美元指数大幅下行

资料来源：Wind、申万宏源研究

图：1987年应急式降息下，美股在美联储降息的下一个月就企稳回升

资料来源：Wind，申万宏源研究

图：1987年应急式降息下，美股小盘跑赢大盘

资料来源：Wind，申万宏源研究

图：1987年应急式降息下，铜价整体大幅回升，而原油价格保持韧性

资料来源：Wind，申万宏源研究

3.2.2 1998年应急式降息

1）降息缘由：东南亚金融危机爆发全球经济景气度快速下行+长期资本管理公司（LTCM）破产倒闭触发金融系统风险，美股大幅下行，美联储采用应急式降息以维持金融稳定性。由于东南亚金融危机的衍生效应，俄罗斯债务危机爆发，同时美国经济大幅回落，曾经的四大对冲基金之一——长期资本管理公司（LTCM）申请破产，而1998年7月中旬到10月初，标普500下跌了近20%，美联储被迫降息救市。本次降息之前，美国经济偏弱，美国制造业PMI跌落荣枯线，并且失业率快速上升。但是降息之后，美国经济快速恢复，同时失业率大幅下行。

图：1998年应急式降息，美国经济景气度快速下行

资料来源：Wind，申万宏源研究

图：1998年应急式降息区间，通胀维持稳定

资料来源：Wind，申万宏源研究

2）1998年应急式降息：全球股市短时间内大幅下跌后快速反弹，工业金属回落。本次降息的主要原因为美股出现金融性风险，为了股市的崩盘不蔓延至更大的信用风险，美联储采取降息的措施，随后股市大幅反弹。但是不同的地方在于本次降息前全球经济环境虽然较差，但是美国自身经济仍有韧性，由于金融性风险尚没有扩散到经济危机中，所以美国经济没有发生深度衰退。其中，10Y-2Y美债期限利差在降息之前短暂倒挂，在降息之后快速回升，同时美股类似也在大幅下行后快速回升，整体降息区间内新兴市场>发达市场，美股小盘跑输大盘，成长股跑赢价值股；而公司债指数>国债指数。

图：10Y-2Y美债期限利差在降息之前短暂倒挂

资料来源：Wind，申万宏源研究

图：美股在短期大幅下行后快速回升

资料来源：Wind，申万宏源研究

图：1998年预防式降息中，小盘跑输大盘，成长跑赢价值

资料来源：Wind，申万宏源研究

图：1998年预防式降息中，铜价整体回落，或主要受到非美经济体需求下行影响

资料来源：Wind，申万宏源研究

3.3 深度衰退式降息对资产价格的影响

1990年6月-1992年8月、2000年、2007年、2020年均为深度衰退式降息，降息区间下10Y美债利率下行过程中所体现的资产价格特征为：1）股市：全球风险的爆发导致美国经济大幅下行，虽然美联储降息刺激经济，但是在深度衰退的背景下，全球股市整体继续下行，整体回落幅度在三大降息类型中最高；2）债市：与股市相关，美国债券指数的涨幅是三大类型中最高的；3）商品市场：黄金涨幅最高，而工业金属大幅回落。

3.3.1 2001年深度衰退式降息

1）降息缘由：全球各类风险事件爆发，企业盈利加速恶化，美国经济快速下行。该阶段全球发生了严重的风险事件，比如安然事件、911事件、阿根廷债务危机，不仅压制美股上升，并且与应急式降息不同，众多风险性事件快速传导到美国经济基本面，导致美国深度衰退压力加大，美国制造业PMI下跌至45%以下，失业率大幅上升至6%以上。

图：2001年衰退式降息前美国经济增速快速下滑

资料来源：Wind，申万宏源研究

图：2001年衰退式降息区间内，失业率暴涨

资料来源：Wind，申万宏源研究

2）2001年深度衰退式降息区间内：美元指数先强后弱，全球股市大幅下跌，商品指数中金价大幅上行，而工业金属价格回落。在降息之前，10Y-2Y美债期限利差陷入深度倒挂，而降息之后，期限利差逐渐转正。美国经济陷入明显衰退+众多金融风险性实现持续爆发，导致成长股泡沫破灭，美股持续下行，价值股系统性跑赢成长股；降息区间内新兴市场好于发达市场；美国公司债指数好于国债指数。商品方面，与需求相关的工业金属价格大幅下行，出现V型走势，而黄金价格大幅上升。

图：2001年深度衰退式降息之前，10Y-2Y美债期限利差陷入深度倒挂，美元先强后弱

资料来源：Wind，申万宏源研究

图：标普500在降息区间内持续走弱

资料来源：Wind，申万宏源研究

图：2001年深度衰退式降息区间内，美股小盘较大盘相对抗跌，同时成长跌幅相对价值更深

资料来源：Wind，申万宏源研究

图：2001年深度衰退式降息区间内铜价、油价出现V型走势

资料来源：Wind，申万宏源研究

3.3.2 2007年深度衰退式降息

1）降息缘由：美国经济增速快速下滑+金融危机爆发导致美股持续下行。为了应对房地产泡沫，美联储从2007年9月开始快速降息为金融机构补充流动性，然而衍生品创新导致美国房地产泡沫程度远超预期，2008年9月开始金融危机正式爆发并且快速演变成全球经济危机，美国失业率快速上行，美国经济陷入深度衰退。

图：美联储降息前期美国经济保持韧性

资料来源：Wind，申万宏源研究

图：美联储降息后期金融危机爆发导致失业率快速上升

资料来源：Wind，申万宏源研究

2）2007年深度衰退式降息资产价格表现：全球股市、工业金属大幅下跌，而金价大幅上行。经济整体大幅回落并且陷入衰退导致全球股市和以需求为主的铜价大幅下跌，其中发达市场相对新兴市场抗跌，并且美国国债指数>美国公司债指数。商品方面，美国信用的崩塌导致金价大幅上行， 而原油在危机爆发下也大幅回落。

图：降息后期限利差整体回升，美元指数先下后上

资料来源：Wind，申万宏源研究

图：降息区间内美股大幅下行

资料来源：Wind，申万宏源研究

图：降息区间内美股风格表现并不显著

资料来源：Wind，申万宏源研究

图：金融危机爆发后铜价和油价大幅下行

资料来源：Wind，申万宏源研究

3.3.3 2020年深度衰退式降息

1）降息缘由：疫情爆发下经济景气度快速回落。全球新冠疫情爆发，美国经济快速回落，同时沙特宣布扩大产能挤压美国页岩油市场，美股股市大幅下行，美联储在2020年3月累计降息150BP，并且开启量化宽松等操作来刺激经济，2020年4月份美国经济整体底部企稳，本次疫情导致美国经济快速转弱，并且失业率快速上升至13%以上的高位。

图：2020年深度衰退式降息过程中，美国经济深跌后，之后回升

资料来源：Wind，申万宏源研究

图：2020年深度衰退式降息过程中，美国失业率大幅上行，之后下降

资料来源：Wind，申万宏源研究

2）2020年深度衰退式降息区间资产价格表现：全球股市短时间内大幅深度回调，工业金属显著回落。本次疫情导致全球经济发生趋势性的下跌，全球股市大幅回落，在美联储降息后，整体经济并没有快速好转，导致股市在降息区间内整体下行，同时美股小盘股跑赢大盘股，而美国国债指数好于公司债指数，商品中与需求相关性的工业金属大幅回落，同时能源价格在沙特增产抢份额的背景下大幅下跌，而外汇市场中美元指数整体上行体现的是美国相对欧洲、日本的经济保持强势。

图：美联储降息维稳后，美元指数回升

资料来源：Wind，申万宏源研究

图：2020年深度衰退式降息区间，美股整体收跌

资料来源：Wind，申万宏源研究

图：2020年深度衰退式降息区间内，小盘股跑输大盘股，成长股跑赢价值股

资料来源：Wind，申万宏源研究

图：全球经济下行+沙特增产抢份导致油价大幅下行

资料来源：Wind，申万宏源研究

4. 1989年美联储降息复盘：预防式→应急式→深度衰退式

4.1 降息模式的分析判断

在实际的降息周期中，美联储降息模式可能随着经济环境和触发因素的不同发生切换，对应资产价格的影响也有所不同。本章分析了1989年-1992年美联储降息模式的切换过程和资产价格表现，我们尝试说明：不同的降息模式对资产价格的影响的规律是相对稳定的，希望能够通过本文的规律梳理和本章节的案例拆分，能够更好的帮助投资者应对美联储降息周期来临下的投资判断。

图：1989年-1992年美联储的降息模式切换：预防式→应急式→深度衰退式

资料来源：Wind，申万宏源研究

1989年6月预防式降息触发因素：通胀压力的下降+经济数据的回落+美债期限利差的倒挂暗示美国经济预期偏弱。1989年6月美联储降息之前，美国经济景气度在上一轮加息压制通胀的背景下有所回落，比如制造业PMI持续下行等，但是整体经济维持韧性，失业率虽然小幅太高，但是仍旧可控，最重要的是通胀数据已经高位回落，所以美联储采用预防式降息来防止经济过度下行，此时的预防式降息特征符合我们前文所述的相关定义，即经济整体仍有韧性，但是经济预期偏弱。

图：1989年6月预防式降息之前美国CPI见顶回落

资料来源：Wind，申万宏源研究

图：1989年6月预防式降息之前美国失业率小幅上升

资料来源：Wind，申万宏源研究

图：1989年6月预防式降息之前，美债期限利差倒挂暗示经济预期较弱

资料来源：Wind，申万宏源研究

1989年10月应急式降息触发因素：经济数据低位企稳回升+局部金融危机爆发导致股市产生流动性风险。7月美联储预防式降息结束后，10Y美债利率立即回升，同时经济也在底部企稳回升，但是经济仍处于较差的情况，比如美国制造业PMI并未回升至荣枯线之上。并且10月美国储贷危机爆发，美股大幅下行，美联储为了防止金融风险扩散，再次降息为市场注入流动性。此时的应急式降息特征符合我们前文所述的相关定义，即因为局部金融风险爆发+经济基本面较差，美联储降息缓解市场流动性风险对外扩散，一旦美联储释放降息信号，资本市场和经济均会边际企稳回升。

图：1989年10月应急式降息美国经济基本面偏弱

资料来源：Wind，申万宏源研究

图：1989年10月应急式降息区间，期限利差回升

资料来源：Wind，申万宏源研究

1990年7月衰退式降息触发因素：第三次石油战争爆发，美国经济数据急跌。本轮降息主要由于1990年中的第三次石油战争，油价快速上升，美国同意协防沙特展开“沙漠盾牌”军事行动，之后美国经济快速回落至深度衰退模式，美国实际GDP同比转负，并且美国制造业PMI甚至下降至40%以下。另外美国的失业率也快速上升。此时的衰退式降息特征符合我们前文所述的相关定义，即风险爆发延续至全球经济，全球经济下行导致风险资产大幅回落。

图：1990年7月衰退式降息中，美国经济陷入深度衰退

资料来源：Wind，申万宏源研究

图：1990年7月衰退式降息中，美国失业率快速上升

资料来源：Wind，申万宏源研究

4.2 不同降息模式下资产价格表现

在能够明确降息模式的背景下，资产价格的趋势也可以套用上文所述的模式进行判断。

股市：预防式降息和应急式降息区间内股市整体上行，但是衰退式降息区间内股市大概率回落。1）1989年6月开始的预防式降息区间内，经济仍有韧性，美联储降息提振经济，利好经济好转预期的升温，从而导致全球股市整体上行，发达市场远好新兴市场。2）1989年10月开始的应急式降息区间内，美股由于储贷危机而大幅回落，但是当美联储开始降息后，美股快速回升，区间内美股和发达市场整体回升。3）1990年7月开始的深度衰退式降息区间内，全球风险资产由于第三次石油危机导致的全球经济回落而大幅下行，发达市场股市指数在区间内持续下行，但是美股和新兴市场在快速回落后缓慢回升，整体的月度平均收益小于其他两种降息类型。

图：预防式降息和应急式降息区间内股市整体上行，但是衰退式降息区间内股市大概率回落

资料来源：Wind，申万宏源研究

债市：降息区间内美债牛市较为确定，10Y-2Y美债利差整体上行。降息区间内美债走牛相对确定，并且考虑到10Y美债利率一定程度上定价了市场对于美联储降息的预期，所以10Y美债利率下行均提前于降息正式开始的时间，同时在降息区间内10Y-2Y美债利差一般上行。另外， 1989年-1992年中，在预防式降息和应急式降息的模式下，美国经济仍有韧性，则大概率公司债指数能够跑赢国债指数。

图：降息区间内美债牛市较为确定，10Y-2Y美债利差整体上行

资料来源：Wind，申万宏源研究

商品市场和外汇市场：降息区间铜价显著回落，而油价由于供给端因素不确定性较大，同时美元指数大概率下行。降息区间一般是由于美国经济偏弱的情况，即使是预防式降息模式下，美国经济也大概率基本上面临经济弱于历史上平均，所以1989年-1992年中，对全球需求（以美国需求为主）的铜价在三种降息模式下均大幅回落，而油价由于受到OPEC供给端的干扰，所以有较大风险。外汇市场来看，预防式降息下，美元指数的下跌幅度最弱，而应急式和深度衰退式的美元指数下行幅度较深。

图：降息区间内美债牛市较为确定，10Y-2Y美债利差整体上行

资料来源：Wind，申万宏源研究

图：降息区间内美元指数整体下行

资料来源：Wind，申万宏源研究

风险提示：1）本文分析基于历史数据分析而得，未来不一定会重演历史规律。2）其他重要的突发宏观变量也将影响资产价格表现，比如地缘政治风险导致能源供给端再次大幅收缩的背景下，通胀韧性较强，美国经济陷入滞胀。3）在地缘政治冲突加剧下，欧美经济或将陷入深度衰退，从而对结论有所干扰。