研客专栏 | 9月FOMC：联储独立性压力测试的第一关

文 | 宋雪涛 钟天

来源 | 雪涛宏观笔记

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

如果说这是一场对于美联储独立性的测验，鲍威尔的表现无疑是合格的；但特朗普与美联储在经济增长诉求上存在的根本性分歧使得他对美联储的政治压力还将继续加码。

9月FOMC会议的焦点不只是降息幅度，更在于新理事米兰火速加入、理事库克面对法律诉讼、理事沃勒和鲍曼上一轮投下反对票等情况之下，鲍威尔本人乃至FOMC委员会能否通过这一次的独立性压力测试。

从投票结果看，此次决策中仅有米兰一个人支持降息50bp。与之相对的是，上次投下反对票的理事沃勒与鲍曼反而与大部队站在一起。

单就劳动力市场而言，当前的动态比上次FOMC时更差；沃勒此前又明确表示在考虑通胀时应把关税效应剔除，这使得他理应支持更大幅度的降息。对于沃勒而言，他正在输掉成为下一任联储主席的资格。

从点阵图看，2025年降息的中位数从6月的50bp上调至75bp，但这个中位数也相当“危险”：19位委员中只有9位支持降息75bp，1位支持降息150bp（大概率是米兰），人数勉强过半；而2026和2027年的降息预期依然维持25bp。

从SEP预测看，随着降息的再度开启，FOMC委员对经济更加乐观：上调2025年GDP至1.6%（6月为1.4%）；上调2026年GDP至1.8%（6月为1.6%），下调2026年失业率至4.4%（6月为4.5%），上调2026年核心PCE至2.6%(6月为2.4%)。

无论是会议决策还是SEP预测，都并未出现除米兰外的明显异常点，从某种程度上体现出了联储依然独立的一面：鲍威尔在记者会中提到，“以理服人”是联储行事的DNA，暗示米兰此次会议的50bp决策（即特朗普大幅降息主张）并没有认同度；同时鲍威尔在面对独立性的相关问题都选择了“正直地回避”。

如果说这是一场对于美联储独立性的测验，鲍威尔的表现无疑是合格的。

“独立”的联储使得黄金成为了此次FOMC会议的最大输家：从杰克逊霍尔会议至今，黄金是表现最好的大类资产；考虑到在这期间并没有新的催化，约10%的涨幅已经是市场对联储失去部分独立性的定价。但今晚联储的集体决策和鲍威尔的表现，使得市场短期内不再进一步定价联储独立性的大幅丧失。

除黄金外的其余资产虽有所波动，但整体的涨跌幅相对有限。无论如何，SEP满足了市场对于降息三连25bp的期待，鲍威尔对于就业市场的关注也意味着一旦非农继续爆冷，更大幅度的降息也可能会出现。

随着降息的落地，美元指数的下行趋势可能得到缓解，转向区间震荡，但拐点依然需要经济基本面数据（非农与零售）趋势性走稳的确认。

尽管美欧两年期的实际利率差从一年前的约70bp走至接近收敛，但美元却并没有对此更加积极的反馈，在2025年75bp与2026年25bp的降息计价较为充分的情况下（对应2y-SOFR约为3.25%），美欧利差或难以进一步推动美元指数下行。

回到货币政策本身，鲍威尔依然对劳动力市场有着明显担忧。在面对记者提问时，鲍威尔开发出了一个新的表述——“风险管理式降息（risk management cut）”，而不是市场熟悉的“预防式降息”，因为这将压制当前计价较为充分的连续降息概率，给美股带来压力。

鲍威尔再次明确提到，当前美国劳动力市场既有移民减少带来的劳动参与率（供给）压力，又有劳动力需求走弱的现象。对于通胀的表述也和杰克逊霍尔会议较为一致，依然认为是一次性冲击，且承认传导的效果更小、时间更长。

降息预期对于制造业、房地产等利率敏感型部门的刺激已经有所展现，但程度有限；正如鲍威尔所言，货币政策也无法解决全国性的住宅供给短缺问题。随着长端美债下行，与之挂钩的美国抵押贷款利率已经明显降低，但我们看到的更多是再融资而非新购买；同时，美国住宅许可依然疲软，继续走弱至周期最低水平。

特朗普和美联储在降息上的巨大分歧主要源自对经济增长诉求的根本性差异：联储官员给出的预测指向一个均衡的美国经济（2026年1.8%的增速，2.6%的通胀），但这对于特朗普来说是远远不够的。

除了2026年中选的压力外，高增长才可以缓释美国的债务压力从而缓解美元的信用危机，同时也需要大幅降息来拉平存量债务利率，而当前给出的利率与预期显然无法让特朗普满意。

因此，特朗普对联储的政治压力还将继续，9月的FOMC只是联储独立性压力测试的第一关。

风险提示：

特朗普的政策不确定性加大，带来金融市场更明显的动荡和海外资金更快逃离美元；全球经济在关税越发明确的情况下受到更大影响，下半年全球同步宽松幅度超预期，甚至带来全球共振扩表，明显缓解长端利率压力；技术突破带来制造业回流加剧，美国生产成本明显降息，信用需求激增。