薛鹤翔：资金积极入市助力中国资产重估-资本市场专题

薛鹤翔、贾婷婷（薛鹤翔系申银万国期货研究所所长、中国首席经济学家论坛成员）

摘要：

9月股指先抑后扬，在此期间电力设备板块领涨，国防军工板块领跌，整体上而言9月走势相对7月和8月更为波折，我们认为是进入了持续上涨后的高位整固阶段，在行情长时间持续上涨后部分资金在高位对冲需求增加使得多空力量出现一定分歧从而带来股指较大波动，但从中长期角度来说，我们认为中国资本市场的战略配置期才刚开始。

从公募基金份额和私募基金产品发行数量上来看，并未出现明显增加。我们认为这一指标本身就有一定滞后性，一般在行情较为亢奋的时候，投资者才会大幅涌入公募或私募。

中国资产重估是在当前全球政经格局深刻调整与国内经济转型升级背景下出现的重要趋势，中国经济正从传统的投资驱动模式向创新驱动与消费驱动的双轮发展模式转变，科技、新能源、高端制造等战略性新兴产业快速发展，产业链向中高端迈进，以 AI 为代表的科技创新成为重要驱动力。AI 技术的普及提升了生产效率，还推动各行业的数字化转型。在“逆全球化”背景下，中国资产更凸显了其成长性和稳定性双重特性。2025年以来美联储开启降息周期，促使全球资本重新配置，新兴市场迎来资本流入，中国资产的性价比优势吸引国际资本加速布局。

当前我国证券化率水平处于全球低位。尽管我国全市场总市值和 GDP 均呈现增长态势，但股市总市值占 GDP 比重仍处于较低水平，该比重与美国、日本、印度等国家相比存在明显差距。截至2024年底，我国股市总市值占GDP比重为63.4%，而美国和印度该比例均超过250%，日本也接近180%，这表明我国资本市场规模相对于经济总量而言，还有较大的提升空间，未来随着资本市场的进一步发展和完善，证券化率有望逐步提高，以更好地服务于实体经济。

风险提示：政策落地效果不及预期；资本市场定位发生改变。

报告正文

一、股指高位整固蓄势

9月股指先抑后扬，在此期间电力设备板块领涨，国防军工板块领跌，整体上而言9月走势相对7月和8月更为波折，我们认为是进入了持续上涨后的高位整固阶段，在行情长时间持续上涨后部分资金在高位对冲需求增加使得多空力量出现一定分歧从而带来股指较大波动，但从中长期角度来说，我们认为中国资本市场的战略配置期才刚开始。

图1：2025年以来申万一级行业涨跌幅（%）

资料来源：Wind，申万期货研究所

2025年我们认为国内流动性延续宽松，同时处于政策窗口期，四季度为提振实体经济可能会出台更多的增量政策，同时外部风险逐步缓和，美联储9月降息概率增加进一步提升人民币资产吸引力。自7月以来股指持续上涨且涨幅较大，短期可能进行震荡整理，但中长期行情延续概率较高。

二、资金加大权益资产配置

自7月股指行情启动以来，各类资金积极入市。

从上市公司上半年业绩报告来看，截至6月保险资金现身近800家A股上市公司的前十大流通股东名单，第二季度险资增持超过280只股票，新建仓股票超过300只。根据金融监管总局数据，截至二季度末，我国保险公司资金运用余额突破36万亿元，其中，保险资金投向股票的资金余额达3.07万亿元，较2024年四季度的2.43万亿元相比，净增加约6400亿元。2025年上半年，中央汇金首次明确其类“平准基金”定位，大举增持ETF，极大地提振了市场信心。截至6月末，中央汇金投资有限责任公司及其子公司中央汇金资产管理有限责任公司等“国家队”合计持有股票ETF市值1.28万亿元，较去年底增加近23%。

除了中长期资金外，居民资金也开始逐步增加股票配置。截至2025年7月，我国居民人民币存款总额达到了160万亿元。2025年7月居民存款减少1万多亿元，相对应的非银存款增加2万多亿元，这意味着1万多亿的居民存款从银行账户流入了证券保证金账户。

从公募基金份额和私募基金产品发行数量上来看，并未出现明显增加。我们认为这一指标本身就有一定滞后性，一般在行情较为亢奋的时候，投资者才会大幅涌入公募或私募。

图2：股票型基金份额未见明显增加但净值明显上升

资料来源：Wind，申万期货研究所

图3：私募证券投资基金规模（亿元）

资料来源：Wind，申万期货研究所

我们认为多方面因素促进资金流入股市。随着我国不断出台增量政策，例如央行创设结构性工具、证监会出台资本市场改革措施、国家出台消费支持等，对股市整体上行和相关板块结构性表现都形成有利支撑。与此同时2025年以来人工智能的突破、机器人等新科技的发展等主题也形成了新的投资叙事，资金风险偏好提升。

三、中国资产重估进程持续

中国资产重估是在当前全球政经格局深刻调整与国内经济转型升级背景下出现的重要趋势，中国经济正从传统的投资驱动模式向创新驱动与消费驱动的双轮发展模式转变，科技、新能源、高端制造等战略性新兴产业快速发展，产业链向中高端迈进，以 AI 为代表的科技创新成为重要驱动力。AI 技术的普及提升了生产效率，还推动各行业的数字化转型。在“逆全球化”背景下，中国资产更凸显了其成长性和稳定性双重特性。2025年以来美联储开启降息周期，促使全球资本重新配置，新兴市场迎来资本流入，中国资产的性价比优势吸引国际资本加速布局。

A股历经深度调整后，部分优质企业的市盈率处于历史较低水平，价值洼地特征明显，港股受国际流动性与政策预期的影响，风险收益比优势显著。从 全球主要指数PE水平分析来看，我国部分主要指数，如恒生中国企业指数（10.6倍）、恒生指数（11.7倍）、上证 50（12.1倍）、沪深 300（14.2倍）等的估值在全球主要市场中处于偏低水平，而像日经 225（19.4 倍）、纳斯达克指数（19.5倍）等指数，PE 处于中等水平。整体而言，我国当前股市估值水平具备一定的安全边际，在全球范围内具有一定的估值吸引力。

图4：我国股市总市值占GDP比重仍处于较低水平

资料来源：Wind，申万期货研究所

当前我国证券化率水平处于全球低位。尽管我国全市场总市值和 GDP 均呈现增长态势，但股市总市值占 GDP 比重仍处于较低水平，该比重与美国、日本、印度等国家相比存在明显差距。截至2024年底，我国股市总市值占GDP比重为63.4%，而美国和印度该比例均超过250%，日本也接近180%，这表明我国资本市场规模相对于经济总量而言，还有较大的提升空间，未来随着资本市场的进一步发展和完善，证券化率有望逐步提高，以更好地服务于实体经济。

图5：我国证券化率水平处于全球低位（中国数据单位为人民币）

资料来源：Wind，申万期货研究所

本次中国资产重估预计是一个长期趋势。随着中国经济结构的进一步优化，消费、科技等领域将成为经济增长的主要动力，人工智能、新能源、生物医药等新兴技术领域的快速发展将为资产重估提供持续动力。此外，随着人民币国际化进程的加快，人民币资产的吸引力也将不断增强，外资对人民币资产的配置比例可能会进一步提高。

四、 风险提示：

1. 政策落地效果不及预期；

2. 资本市场定位发生改变。