中信建投 | “风险管理式”降息开启

来源：中信建投证券研究

美联储9月如期重启降息周期，大致符合我们在半年度报告中对美国“跨越滞涨，重启宽松”的降息判断。

美联储主席鲍威尔将此次重启降息定义为“风险管理式”降息，延续了其既往的降息框架，推动政策利率向“中性利率”回归。

点阵图显示美联储内部分歧巨大，但鲍威尔成功凝聚了共识，突显了分歧下美联储主席观点的重要性。

鲍威尔再次强调当政策利率处在“限制性区间”时，风险平衡即可降息，我们认为这意味着在回到中性利率前的降息门槛并不高，为年内连续三次降息和125bp的降息空间奠定基础。

我们倾向于认为到明年中，125bp的降息将能够对经济增长产生一些提振作用，同时我们预计关税对经济的拖累影响将在未来一年内逐渐减弱，3%-3.25%可能是这一轮降息终点。

9月18日周四，美联储宣布降息25个基点至4.00%-4.25%，重启自去年12月以来暂停的降息步伐。理事米兰认为应降息50个基点。

点阵图预计今年将再降息两次。一位官员预计年内将降息150个基点，一位官员（非票委）认为今年不应降息。2025、2026、2027年底联邦基金利率预期中值下调至3.6%、3.4%、3.1%。长期利率的中值在3%不变。

就业方面的下行风险已上升，此前表述为“劳动力市场状况仍然稳固”。未来两年失业率预期中值下调至4.4%和4.3%。

通胀仍处于“略高”水平。2026年底PCE和核心PCE通胀预期上调至2.6%。将2025、2026、2027年底GDP增速预期中值上调至1.6%、1.8%、1.9%。

一、“风险管理式”降息开启

美联储9月如期重启降息周期，鲍威尔表示关税在一定程度上同时抑制了劳动力市场并推升了通胀，就业和需求的走弱反过来减缓了通胀的上行风险，大致符合我们在半年度策略报告中对美国“跨越滞涨，重启宽松”的降息判断。美联储主席鲍威尔将此次重启降息定义为“风险管理式”降息，延续了其既往的降息框架，推动政策利率向“中性利率”回归。总结来看，降息重启主要基于以下几点理由：

1.在关税推升通胀的同时，居民实际收入和需求受到抑制，美国经济现实状况是企业挤压利润率延迟提价，同时放缓招聘计划。

2.美联储只需要在关税向通胀传导的初期或中期，看到关税的影响是一次性的证据即可——“商品通胀已加速，服务通胀回落仍在继续”，而非需要等到关税完全传导或通胀数据拐头向下才可以降息。

3.鲍威尔继续延用了“风险平衡”或“中性利率”的降息框架，即我们在美联储七月议息会议和全球央行年会点评中提到的，鲍威尔倾向于认同当政策利率仍高于中性利率时，从当前位置的政策利率下降到中性利率并不需要衰退，评估就业和通胀两方面风险平衡的条件即可降息，而当政策利率下降到3%-3.25%的中性利率后进一步降息的门槛将更高。

二、后续降息节奏如何？

尽管对9月降息25bp只有一位委员（米兰）投下反对票，但点阵图显示美联储内部分歧加大。

19位官员中，有1位官员认为年内应加息一次，有6位认为年内不再降息，有2位认为应再降息一次，有9位认为应再降息两次，有1位认为应再降息125bp。

内部分歧除了政治因素的影响外，更是因为风险平衡意味着没有绝对的数量的标准，而是来自通胀和就业两方面相对的标准。因此评估来自通胀和就业的风险是否平衡具有很强的主观性，即便是面对同样到年底3%以上的通胀预测，有官员认为应当加息，有官员认为可以降息。

这也是为什么在美联储内部分歧越来越大，但鲍威尔成功凝聚了共识并兑现了8月全球央行年会所释放的鸽派降息预期，突显了分歧下关注美联储主席观点和市场预期的重要性。

基于我们对鲍威尔“风险平衡”降息框架的理解，我们认为这意味着在回到中性利率前的降息门槛并不高，为年内连续三次降息和125bp的降息空间奠定基础。

当政策利率更加接近中性利率时，鲍威尔将重新评估就业和通胀的风险，并观察已有的降息能否遏制劳动力市场进一步疲软的趋势。

由于市场已经提前定价了年内三次降息，并且此前小幅计入了50bp的衰退式降息和3%以下的终端利率定价，美债利率从当前幅度进一步打开下行空间，需要看到明年劳动力市场的进一步大幅走弱，从而推动政策利率降低到“适度宽松的区间”。目前来看，美联储大多数官员预计明年和后年均只有一次降息。

我们倾向于认为，到明年一季度连续将政策利率降低至3%后，125bp的降息将能够对经济增长产生一些提振作用，同时我们预计关税对经济的拖累影响将在未来一年内逐渐减弱，3%-3.25%可能是这一轮降息终点。

三、先鸽后鹰的资产定价变化反映了什么？

会议声明和点阵图发布后，对10月的降息预期从72%进一步上升至94%，年内三次降息的点阵图略超市场预期，美元指数短线跳水至96.42，10年期美债利率向下突破4%，资产定价最初偏向鸽派。

而鲍威尔新闻发布会结束后，美元指数收高至97以上，美债10年期利率收至4.09%，反映了市场的提前定价，以及鲍威尔在发布会中对美联储并没有滞后于曲线（即经济不会衰退）的乐观表态。鲍威尔称美联储官员对“降息50bp并没有广泛的支持”，并认为“美联储今年到目前为止的等待是正确的，目前没有大幅度降息的必要性”，打压了市场对50bp衰退式降息和终端利率大幅下行的定价。与此同时，鲍威尔认为AI和消费仍在支撑美国经济增长，即便目前的焦点是劳动力市场风险。

此外，关于两个技术性细节，鲍威尔认为“盈亏平衡”的就业创造已经很低，“工人的供给几乎没有增长，甚至可以说没有，可能在0到5万之间，有可能较高一些，但已经下降了很多”。

鲍威尔认为关税推动核心PCE上行大约0.3或0.4个百分点，即如果没有关税，目前的核心PCE应当在2.5%-2.6%之间，这与其在7月时透露的数据几乎没有变化，也就是说7月以来关税的传导效率在进一步放缓，也与我们的模型跟踪相一致。鲍威尔认为关税最终将主要由美国的企业和消费者承担，企业逐渐向下游传导价格可能在今年和明年继续推升通胀。

美国劳动力市场大幅放缓，触发消费和失业的螺旋，从而引发美国经济大幅走弱或衰退，使得美联储降息幅度大幅超预期。

AI向商业应用落地不及预期，导致AI投资大幅放缓或美国科技股价大幅下跌，从而引发美国经济增长走弱和降息幅度超预期。

降息后美国经济增长重新过热，关税向通胀的传导加速，使得通胀大幅超预期，美联储提前结束降息甚至转向加息。

美联储独立性进一步受到影响，美国总统特朗普进一步干预美联储官员的任免和向鹰派官员施压，导致美联储降息超出预期。

证券研究报告名称：《“风险管理式”降息开启——美联储9月议息会议点评》

对外发布时间：2025年9月18日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

周君芝 SAC 编号:S1440524020001

蒋佳秀 SAC 编号:S1440525050001