北大光华陈泽丰发表经济学顶刊JPE：金融霸权更迭的财政规律，为何美国能超额借债？丨学术光华

导语

你有没有过这样的疑问：美国政府债务早已突破35万亿美元，远超其一年的GDP规模，为何却总能轻松从全球借钱，利率还特别低？可有些国家稍微多欠点债，就会被投资者追着要还款承诺，甚至借不到钱？

这背后藏着的概念叫“过度特权”——简单来说，就是少数国家能享受“借钱不用完全看实力”的特殊待遇。近日，北京大学光华管理学院陈泽丰老师与合作者的研究论文《得而复失的过度特权：财政启示》（Exorbitant Privilege Gained and Lost: Fiscal Implications）被国际顶尖经济学期刊《政治经济学杂志》（Journal of Political Economy, JPE）接收待刊，论文以荷兰、英国、美国三个世纪的财政史为样本，创新性地量化了“过度特权”的规模，揭示了金融霸权交替与国家财政基本面之间的深层关联，为理解当前全球货币与债务格局提供了重要历史参照。

一

把“过度特权”用数据算出来

大家日常提到美国有借钱特权多是凭感觉，认为美元是国际货币，所以美国借钱容易。但此次陈泽丰老师与合作者的研究，将这份特权用数据算了出来。

要理解这个算法，我们可以先将目光投到生活中的例子：如果你未来10年能稳定存入100万（扣除日常开支后），那银行最多敢借你100万，这100万就是你的还款底气。对应到国家，这个底气则叫做“财政支持”，即一国政府未来所有预期基本盈余（税收减去非利息支出）的折现净值，它本质上代表了政府债务背后的实际偿债能力。简单来说，“财政支持”就是未来能收到的税，减去要花的钱（除了债务利息）的总和，相当于国家“未来能攒的净收入”。

而“过度特权”，则是国家实际能借到的钱，比“财政支持”多出来的部分。比如一个国家未来只能攒100万，却能借到120万，那多出来的20万，就是全球投资者愿意给它的“特权额度”——本质是投资者对该国的经济发展持乐观态度，认为对方即使现在还不起，以后也有办法可以偿还债务。这也是金融霸权在财政维度的直接体现。

二

三百年霸权更迭史，

“过度特权”是如何获得又如何丧失？

陈泽丰老师与合作者的研究首次将“过度特权”转化为可测算的经济变量，为后续分析不同历史时期的霸权更迭提供了统一的评估标准。

通过对荷兰（17-18世纪）、英国（18世纪-二战前）、美国（二战后至今）三个霸权周期的实证分析，研究揭示了“过度特权”与财政基本面的动态关联，呈现出清晰的历史规律：兴于财政实力，死于财政恶化。

1.荷兰共和国：区域性金融霸权的兴衰

17-18世纪的荷兰是欧洲金融体系的核心，其省份发行的债券因信用稳定，成为当时欧洲资产阶级认可的“安全资产”。研究数据显示，这一时期荷兰（尤其是核心省份）的债务规模远超其财政支持，印证了其作为安全资产供应者的“过度特权”。

但随着18世纪末荷兰财政状况恶化，叠加拿破仑战争对经济的冲击，其“财政支持”能力大幅下降，荷兰失去了这一地位。进入19世纪后，其政府债务的价值被严格限制在未来财政盈余所能支撑的范围内，也就是说借钱必须有多少能力借多少，特权不复存在。

2.大英帝国：全球金融霸权的起落

工业革命后，英镑成为全球储备货币，英国凭借全球贸易网络与伦敦金融中心的地位，英国国债逐步取代荷兰债券成为全球安全资产。研究发现，一战前英国政府债务同样呈现“超基本面融资”特征，平均只有四分之三的债务由基本面支撑，剩余的四分之一部分全靠投资者信任，这四分之一即其当时享有的“过度特权”。

与之形成鲜明对比的是19世纪的美国——彼时美国在全球货币体系中处于边缘地位，缺乏发行安全资产的能力，其政府债务市场价值始终与“财政支持”高度匹配，未形成“过度特权”，借1块钱就必须有1块钱的还款能力，一点都多不了。而两次世界大战后，英国财政因战争开支陷入持续恶化，“财政支持”能力显著下降，投资者对英国国债的信任瓦解，“过度特权”彻底丧失。

3.美国：当代金融霸权的特权与风险

二战后，布雷顿森林体系确立了美元的全球核心地位，美国取代英国成为全球安全资产的主导供应者，其“过度特权”也呈现出前所未有的规模。研究测算显示，二战后美国政府债务规模与“财政支持”的缺口显著扩大，战后美国债务由未来财政盈余支撑的部分甚至不足三分之一，剩余近70%的融资依赖全球投资者的信任，远超英国霸权时期的特权规模。

这意味着全球投资者为美国提供了巨大的、几乎不受其国内财政纪律约束的融资能力。但历史经验同样警示：“过度特权”并非永久属性，若美国财政基本面持续恶化，投资者信任可能逐步瓦解，进而导致“过度特权”丧失，债务融资回归基本面约束。

三

研究创新、历史视野与现实警示

陈泽丰老师与其合作者的研究不仅在学术层面实现了理论突破，更通过历史纵深与现实观照，为理解国际金融格局提供了多维度启示，其价值可从创新、历史、现实三个层面展开。

1.研究创新：

重构“过度特权”的分析范式

传统研究对“过度特权”的衡量多局限于“收益率比较”，也就是之前大家想知道某个国家有没有借钱特权，大多是看它的国债利率的多少，来间接推断特权的存在。比如美国国债利率比其他国家低，那美国就拥有特权。这种方式虽能反映表面差异，却无法精准量化特权的实际规模，也难以揭示其与国家偿付能力的深层关联。

陈泽丰老师与其合作者的研究则换了一个思路：不再比较收益率，而是转向债务价值与偿付能力的直接对比。通过构建“财政支持”这一关键指标，研究首次实现了“过度特权”的可量化测算——即通过算清一个国家未来能收多少税再减去必要开支后还剩多少钱（也就是“财政支持”），再看它实际借的债与“财政支持”的差额，超出的部分就是全球投资者授予霸权国的“额外融资空间”，也就是实打实的特权部分。这一创新相当于给模糊的“特权”概念装了一个测量尺，从以往的“感觉有特权”变为了可以清楚计算出“特权有多大”，为主权债务估值、国际金融霸权更迭等研究提供了全新的分析工具，填补了传统范式的理论空白。

2.历史视野：

为全球金融格局提供长周期参照

“美元会不会一直是世界第一？”，“美国能不能一直轻松借钱？”一直是悬挂在全球投资者头顶的疑问。而这个研究以跨越三个世纪、覆盖三大金融帝国（荷兰、英国、美国）的宏大叙事，打破了短期视角的局限，为当前关于美元地位、全球失衡的讨论提供了宝贵的历史坐标，也以长周期的视角为这些疑问提供了答案：安全资产供应国的地位并非“永恒属性”，而是随财政基本面与综合实力动态转移的结果。

3.现实启示：

对美国“过度特权”的历史警示

荷兰与英国的历史规律为当前债务持续扩张的美国提供了强有力的现实警示：全球金融霸权的存续，始终以强大的宏观经济基本面（尤其是财政偿付能力）为根基；一旦财政基本面恶化，投资者对其安全资产的信任便会逐步瓦解，“过度特权”也将随之丧失。

当前美国“过度特权”规模虽空前，但其债务与GDP比率持续攀升、财政盈余能力弱化的趋势，已使“财政支持”与债务规模的匹配度不断恶化。若这一趋势持续，历史可能再次上演——投资者对美国国债的信任将逐步消退，“过度特权”的空间不断收窄直至消失。而这种变化不仅会影响美国自身财政的可持续性，更可能引发全球安全资产供给格局的重构，对全球货币体系与债务市场产生深远影响。

没有永远的特权，只有永远的实力。从荷兰到英国，再到现在的美国，“过度特权”从来不是永久的，它就像投资者给国家发的临时信用卡，一旦财政实力下降，这张卡随时会被收回。说到底，国家与人一样，借钱的底气最终还是靠“能赚多少”，而不是“能借多少”。过去的荷兰、英国是这样，现在的美国，恐怕也逃不开这个规律。

注：此篇论文的共同作者还包括：西北大学凯洛格商学院的蒋正阳、斯坦福大学商学院的Hanno Lustig、哥伦比亚大学商学院的Stijn Van Nieuwerburgh以及得克萨斯大学奥斯汀分校麦库姆斯商学院的Mindy Z. Xiaolan

陈泽丰现任北京大学光华管理学院金融学助理教授，获得斯坦福大学经济学博士学位（2021），芝加哥大学数学与经济学双学位荣誉学士学位（2015）。主要研究领域为宏观方向的国际金融与中国经济，特别关注于美元霸权相关问题，成果发表于Journal of Political Economy、Management Science等顶级期刊。

来源| 北大光华对外关系部

排版| 李珅

编辑 |王小雅

审阅| 塔娜