赵伟：8月经济——“反内卷”影响开始显现

赵伟、屠强、贾东旭（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

事件：8月，社零当月同比3.4%、预期3.8%、前值3.7%；固定资产投资累计同比0.5%、前值1.6%；房地产开发投资累计同比-12.9%、预期-12.4%、前值-12%；新建商品房销售面积累计同比-4.7%、前值-4%；工业增加值当月同比5.2%、预期5.8%、前值5.7%。

核心观点：“反内卷”对中下游生产、投资的影响开始显现

生产：上游生产持续向好，但“反内卷”对中下游生产的影响开始显现。8月，工业增加值当月同比回落0.5pct至5.2%。拆分结构看，上游生产表现较强，譬如煤炭开采等；本轮“反内卷”更聚焦中下游，8月运输设备（-1.7pct至12%）、金属制品（-1.4pct至2.8%）、下游中酒饮料茶（-2.5pct至-2.4%）、食品（-1.8pct至2%）生产均有所下行。

投资：8月固定投资继续下行，主因“反内卷”对中下游投资影响开始显现，叠加前期新开工持续收缩对当前地产投资的拖累加深。8月固定投资当月同比回落1.0pct至-6.3%；建安投资大幅下行（-5pct至-11.1%）构成主要拖累；分投资主体看，地产投资回落幅度最大（-2.4pct至-19.4%）；制造业投资（-0.9pct至-1.2%）也明显下行，主因中下游如运输设备、汽车等行业大幅下滑；基建投资受公用事业拖累也出现明显回落。

地产：需求端销售、房价仍在下行，供给端“新开工-复工-投资-竣工”链条也仍在走弱。销售端，70城房价环比仍为负数，商品房销售面积、销售金额分别回落2.7、回升0.1pct至-10.6%、-14.0%；供给端，房企信用融资增速仍处于负区间（-8.1%），新开工（-4.8pct至-20.3%）、地产投资(-2.4pct至-19.5%)继续回落，竣工增速也处于-21.3%的低位。

消费：部分“以旧换新”商品“退坡”特征显现，服务消费相对平稳。虽8月份最新一批国补资金下达，但家电（-14.4pct至14.3%）和通信器材（-7.6pct至7.3%）仍出现高位回落迹象；粮油食品等必需品也出现明显回落。服务消费方面，餐饮收入（+1.0pct至2.1%）小幅提振，1-8月服务零售额累计同比小幅下滑0.1个百分点至5.1%。

总结：反内卷对国内供需的影响开始显现，但外需有望继续贡献经济韧性，预计下半年经济下行压力相对可控。9月经济继续呈现内需偏弱、外需偏强的格局。展望后续，外需压力或相对可控，内需压力更值得关注，包括“反内卷”对生产与投资的影响，以及前期地产新开工项目持续收缩对投资的滞后影响，后续紧密跟踪增量政策变化。

常规跟踪：8月工业生产走弱，投资、消费均延续回落

生产：工业生产走弱，服务业生产维持高位。8月，工业增加值当月同比较7月下行0.5pct至5.2%，其中制造业生产降幅较大。服务业生产指数当月同比下行0.2pct至5.6%。

投资：固定资产投资进一步下探，地产投资降幅较大。8月，固定资产投资回落1pct至-6.3%；其中，狭义基建、制造业、地产投资分别回落0.5、0.8、0.9pct。

消费：社零增速有所下行，结构上商品零售降幅较大。8月，社零当月同比较上月回落0.3pct至3.4%。其中，商品零售回落0.4pct，餐饮收入较上月回升1.0pct。

风险提示

外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。

报告正文

事件：8月，社零当月同比3.4%、预期3.8%、前值3.7%；固定资产投资累计同比0.5%、预期1.3%、前值1.6%；房地产开发投资累计同比-12.9%、预期-12.4%、前值-12%；新建商品房销售面积累计同比-4.7%、前值-4%；工业增加值当月同比5.2%、预期5.8%、前值5.7%。（来源：统计局）。

1、核心观点：中下游生产、投资加速下行

生产：上游生产持续向好，但“反内卷”对中下游生产的影响开始显现。8月，工业增加值当月同比回落0.5pct至5.2%。拆分结构看，上游生产表现较强，主因供给收缩的预期提振价格，使部分行业盈利与生产边际改善，如有色压延（+2.3pct至9.1%）、非金属矿物（+1.1pct至0.5%）、煤炭采选（+0.9pct至5.1%）等；本轮“反内卷”更聚焦中下游，8月运输设备（-1.7pct至12%）、金属制品（-1.4pct至2.8%）、下游中酒饮料茶（-2.5pct至-2.4%）、食品（-1.8pct至2%）均有所下行；黑色压延（-1.3pct至7.3%）、橡胶塑料（-1.3pct至3.5%）回落则更多反应投资明显走弱的影响。

投资：8月固定投资继续下行，主因“反内卷”对中下游投资影响开始显现，叠加前期新开工持续收缩对当前地产投资的拖累加深。8月固定投资当月同比回落1.0pct至-6.3%，剔除价格后实际增速回落0.8pct至-4%；从投资类型看，8月其他费用（+4.1pct至-5.6%）、设备购置（+3.8pct至9.9%）投资增速均小幅反弹，但建安投资大幅下行（-5pct至-11.1%）；分投资主体看，地产投资回落幅度最大（-2.4pct至-19.4%），与我们地产领先指标基本吻合；制造业投资（-0.9pct至-1.2%）也明显下行，虽然上游投资增速基本持平，但中下游如运输设备（-36pct至7%）、汽车（-9.2pct至9.7%）等行业投资下滑幅度更大，显示“反内卷”的政策影响开始显现；基建投资也出现明显回落，主要受到公用事业投资（-8.1pct至4.3%）明显降速的影响，狭义基建（-0.5pct至-5.8%）也偏弱。

地产：需求端销售、房价仍在下行，供给端“新开工-复工-投资-竣工”链条也仍在走弱。销售端，70城房价同比有所回升（一手+0.4pct至-3.0%，二手+0.4pct至-5.4%），但房价环比仍为负数（分别为-0.3%、-0.6%），商品房销售面积、销售金额分别回落2.7、回升0.1pct至-10.6%、-14.0%，购房首付比（68.2%）也有所下行，指向前期积压刚需集中释放的过程逐步结束；供给端，房企信用融资增速仍处于负数区间（-8.1%），在此过程中，新开工（-4.8pct至-20.3%）仍在下滑，叠加存量项目减少的滞后拖累，地产投资（-2.4pct至-19.5%）也继续回落，竣工增速也处于-21.3%的较低水平。

消费：部分“以旧换新”商品“退坡”特征显现，服务消费相对平稳。8月社会消费品零售总额同比增长3.4%，较前值下降0.3个百分点，其中限额以下商品零售和限额以上商品零售均有所回落。限额以上商品中，虽8月份最新一批国补资金下达，但前期受益于“以旧换新”最显著的家电（-14.4pct至14.3%）和通信器材（-7.6pct至7.3%）增速在5月达到高点后仍趋于回落；汽车（+2.3pct至0.8%）小幅回暖，但增速维持在较低区间；必需品出现较明显的回落，其中粮油食品（-2.8pct至5.8%）、烟酒（-5.0pct至-2.3%）回落幅度较大。服务消费方面，餐饮收入（+1.0pct至2.1%）小幅提振，1-8月服务零售额累计同比小幅下滑0.1个百分点至5.1%。

总结：反内卷对国内供需的影响开始显现，但外需有望继续贡献经济韧性，预计下半年经济下行压力相对可控。9月经济继续呈现内需偏弱、外需偏强的格局。展望后续，在新兴市场需求份额双提升、美国进口仍有改善空间的背景下，我国外需压力或相对可控。内需压力更值得关注，在天气影响逐步消退后，8月投资、消费、生产等指标出现进一步回落，已在开始显现“反内卷”与前期地产新开工项目持续收缩的滞后影响，加大服务业与基建投资、稳定消费需求仍非常关键；目前第三批以旧换新资金已下达完毕，贷款贴息等促进服务消费、服务业投资的政策也在加速落地，新型政策性金融工具也在部署之中，后续紧密跟踪增量政策变化。

2、常规跟踪：8月工业生产走弱，投资、消费均延续回落

生产：工业生产走弱，服务业生产维持高位。8月，工业增加值当月同比较7月下行0.5pct至5.2%。其中制造业、公用事业生产增速回落，当月同比分别回落0.5pct至5.7%、回落0.9pct至2.4%，采矿业（+0.1pct至5.1%）则有回升。此外，服务业生产小幅回落，8月服务业生产指数当月同比较7月下行0.2pct至5.6%。

投资：固定资产投资进一步下探，狭义基建投资延续负增。8月，固定资产投资累计同比回落1.1个百分点至0.5%、不及市场预期（1.3%，WIND），调整后的固定资产投资当月同比为-6.3%、较7月回落1个百分点；其中，狭义基建投资当月同比较7月回落0.5个百分点至-5.8%。

制造业投资降至四年来最低水平，装备制造业投资降幅显著。8月，制造业投资明显回落，累计同比较上月下行1.1个百分点至5.1%；当月同比较上月回落0.9个百分点至-1.2%。分行业看，运输设备、专用设备、汽车等行业投资增速降幅较大，分别较前月回落36、16.4、9.2个百分点至7%、-18.6%、9.7%；相比之下，化学原料、电气机械等行业投资增速涨幅较大，分别较前月上行9.9、3.4个百分点至-9%、-9.5%。

地产投资进一步下行，新开工、竣工面积延续低位。8月，房地产开发投资延续回落，累计同比较前月下行0.9pct至-12.9%，当月同比较前月下滑2.4pct至-19.4%。分不同阶段看，新开工、竣工面积延续低位，当月同比分别较前月回落4.8pct至-20.3%、上行8pct至-21.4%；同时商品房销售面积亦有回落，当月同比下滑2.7pct至-10.6%。

消费：社零增速有所下行，结构上商品零售降幅较大。8月，社零当月同比较上月回落0.3pct至3.4%。其中，商品零售当月同比较上月回落0.4pct至3.6%，餐饮收入当月同比较上月回升1.0pct至2.1%。分品类看，家用电器音响、通讯器材降幅较大，当月同比分别回落14.4、7.6pct至14.3%、7.3%。

就业：城镇调查失业率小幅回升，整体符合季节性。8月，城镇调查失业率5.3%，较前月上行0.1pct，与过往6年均值持平。其中，本地户籍（5.4%）人口失业率较前月回升0.1pct，外来户籍（5.0%）较前月回落0.1pct。

风险提示

外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。