寒武纪的“博弈”：机构乐观预测VS自揭交易风险

作为人工智能芯片的代表公司之一，寒武纪在短短月余上涨超一倍，这在市值超千亿元的大盘股之中并不多见，在此之前或期间，以券商研究所为代表的机构密集发布推荐报告，最终公司不得不发布交易风险提示，并对2024年相关业绩做出估计，但即便如此，仍有个别外资投行上调预测。

吴新竹/文

2025年8月27日，寒武纪（688256.SH)公布2025年半年报，上半年实现营业收入28.81亿元，同比增长43.48倍，主要因云端产品线主要客户需求旺盛。公司当期的扣非归母净利润为9.13亿元，系连续三个季度同比扭亏为盈。在半年报前后，公司股价持续上涨，从7月底至8月底的短短月余时间实现了翻倍，公司市值也突破6000亿元，在沪市科技股中仅次于工业富联和中芯国际，其短期涨幅在同期A股千亿元大市值公司中位列第一。

在发布半年报两天后，寒武纪再次公告提示股价大涨背后的风险，公司表示公司估值显著高于同行、股价涨幅也高于相关指数等诸多警示。A股科技大盘中，工业富联三季度以来涨幅也超过1倍，市值迈上万亿元大关，不过，其在8月1日也提示交易异常风险，但其并没有给出营收预测、估值偏离等具体细节。

不久前，寒武纪调整向特定对象发行股票的方案，拟募集资金总额不超过39.85亿元，旨在增强公司面向大模型芯片的技术和产品综合实力，提升公司在人工智能芯片领域的长期竞争力。如果成功获批，此次定增将超过IPO和此前一次定增的融资规模。

在芯片管制措施趋严的背景下，AI芯片的国产化及自主可控具有重要意义。从行业层面来看，目前市场上主要的智能芯片厂商除英伟达之外，还有AMD及华为海思等，各企业在不同细分领域上的技术进展和领先性存在差异。

伴随云端产品线自2024年四季度开始向客户批量出货，寒武纪一举摆脱多年的亏损。不过，公司虽然实现了高增长，但寒武纪认为，相对于板块其他公司，公司市盈率和市净率均比同行高。

业绩大幅扭亏为盈

寒武纪主营业务为人工智能芯片的研发和销售。随着人工智能应用的兴起，云端智能芯片市场需求激增，寒武纪的下游用户存在较强的国产化设备部署需求，其云端产品线于2024年四季度开始向客户批量交付。该类产品的主要作用是为云计算和数据中心场景下的人工智能应用程序提供高计算密度、高能效的硬件计算资源。

云端产品线成为公司2024年收入的主要来源，包括云端智能芯片及板卡、智能整机，占营业收入的比例由上年的12.80%增长至99%以上。而在此之前，智能计算集群系统系公司收入的重要组成部分。

寒武纪的云端产品线主要面向各类型商业客户，回款相对及时。而智能计算集群系统业务主要面向实施城市智能计算中心的地方政企类客户，回款周期相对较长，公司在2024年之后未承接新的智能计算集群系统项目。

不过，在此之前，寒武纪并没有实现盈利。公司成立于2016年3月，2020年7月以未盈利公司的身份登陆科创板，上市之后，2020-2024年，公司营收分别为4.59亿元、7.21亿元、7.29亿元、7.09亿元和11.74亿元，归母净利润分别为-4.35亿元、-8.25亿元、-12.57亿元、-8.48亿元和-4.52亿元。

迈入2025年之后，寒武纪基本面发生了质的改变。

2025年上半年，寒武纪的营业收入为28.81亿元，同比增长43.48倍，主要因云端产品线主要客户需求旺盛；公司的利润总额、归母净利润及扣非净利润均同比扭亏为盈，其中扣非归母净利润为9.13亿元，归属于上市公司的净利润为10.38亿元。

虽然寒武纪不直接从事人工智能最终应用产品的开发和销售，但凭借对各类人工智能算法和应用场景的研究和理解，能面向市场需求研发和销售智能芯片及配套系统软件产品，在运营商、互联网、金融等领域支撑客户开展智能算法基础研究、开发各类人工智能应用产品。

2025年上半年末，公司的合同负债由年初的几十万元大幅增长至5.43亿元，系增加的预收合同款项，为后续的营收表现奠定了基础。

事实上，寒武纪的业绩爆发早有端倪。2025年2月底，寒武纪发布了2024年的业绩快报，从其数据推测，公司在2024年四季度已实现了单一季度盈利，这是公司上市以来首次实现季度盈利。

2025年一季度，寒武纪实现营收和净利润分别为11.11亿元和3.55亿元，扣非净利润为2.76亿元，这是公司上市以来首次实现季度扣非净利润为正。

股价月余涨幅超一倍后自揭交易风险

不过，即便有上述基本面的逆转，寒武纪的股价表现在前两个季度均为下跌，2025年一季度和二季度分别下跌5.32%和3.42%，上半年录得负收益。

从2025年7月开始，公司股价开始持续上涨，从7月28日至8月28日收盘，寒武纪股价上涨133.86%，股价一度最高达到1595.88元/股，超过贵州茅台成为A股第一高价股。对此，寒武纪表示，公司股价涨幅超过大部分同行业公司股价涨幅且显著高于科创综指、科创50、上证综指等相关指数涨幅，股票价格存在脱离当前基本面的风险，投资者参与交易可能面临较大风险。

在股价上涨之前，中航证券、民生证券研究所等卖方分析师均给出了积极预测。2024年11月1日，中航证券发布研报《积极备货传递成长信号》，首次覆盖给予“买入”评级。2025年4月24日，又发布《寒武纪2025Q1 点评：反季节性创新高，强化算力扩张逻辑》，持续对寒武纪进行跟踪分析。民生证券此后在2025年 1月22日、2025年4月19日和2025年8月等时间点也发布了相关研报，持续跟踪并维持对寒武纪的推荐。

在上涨期间，市场也出现关于公司业绩的更乐观预测及产品发布传言，对此，寒武纪一一给予了回应。针对经营预测，寒武纪表示，结合自身的实际情况，预计2025年实现营收50亿至70亿元。

针对新产品的传言，寒武纪表示，公司未有新产品发布计划，近期网上传播的关于公司新产品情况的信息，均为误导市场的不实信息。

此外，寒武纪还提示了两大风险：一是供应链稳定的风险。公司采用Fabless模式经营，供应商包括IP授权厂商、服务器厂商、晶圆制造厂和封装测试厂等。由于集成电路整个行业链是专业化分工且技术门槛较高，加之公司及部分子公司已被列入“实体清单”，将对公司供应链的稳定造成一定风险，可能对公司经营业绩产生不利影响。二是股票价格脱离基本面的风险。截至2025年8月28日，公司收盘价为1587.91元/股。根据中证指数有限公司发布的数据，公司最新滚动市盈率为5117.75倍，市净率为113.98倍，公司所处的软件和信息技术服务业最新滚动市盈率为88.97倍，市净率为5.95倍，公司滚动市盈率、市净率显著高于行业水平。

不过，在寒武纪发布业绩预测和交易风险提示之后，依然有机构给出了乐观预测。高盛9月初发布报告表示，寒武纪宣布的二季度业绩强劲，保持对公司的积极看法，上调12个月目标价至每股2104元。其分析师在报告中指出，考虑二季度业绩，以及更高的人工智能芯片出货量、更低的运营费用比率，反映中国云资本支出扩张等，将寒武纪2025-2030年的净收入预测上调，其中2025年上调34%为最高。预计寒武纪在人工智能芯片及软件的持续研发投入，将巩固其在人工智能芯片的市场领导地位，并将从软件公司、企业拓展至更多互联网企业和领先的云服务供应商。

2025年寒武纪拟向特定对象发行股票，调整发行股票方案后，拟募集资金总额不超过39.85亿元，其中，20.54亿元拟用于面向大模型的芯片平台项目，14.52亿元拟用于面向大模型的软件平台项目。

如果成功获批，此次定增规模将超越2020年的首发募资规模24.98亿元，也超过公司2022年定增募集16.49亿元的规模。

寒武纪的资产负债率常年低于20%，2024年三季度起资产负债率超过15%。2025年上半年，公司购买和售出的交易性金融资产分别达34亿元和26.50亿元。

本文刊于09月06日出版的《证券市场周刊》