花旗大幅上调胜宏目标价至447元：AI-PCB超级周期加速，供需紧张将持续至2026年后

AI-PCB超级周期再迎升级，胜宏科技作为行业龙头有望获得显著超额收益，花旗大幅上调胜宏科技目标价148%至447元，较目前股价还有35%上涨空间，胜宏科技今年迄今已涨近700%。

据追风交易台消息，花旗在最新报告中指出，AI-PCB超级周期正在加速，主要受益于机架无线缆设计趋势和CoWoP技术推动。

花旗强调，胜宏科技凭借其已验证的AI-PCB量产能力和远超同行的产能扩张速度，将成为这一超级周期的关键受益者。据花旗预测，胜宏科技2025/26/27年净利润将分别上调6%/65%/121%至56亿元/128亿元/212亿元。新目标价基于30倍2026年预期市盈率(此前为20倍)。

关键数据显示，VR/VR Ultra机架中每GPU的PCB内容价值将分别达到863美元和1521美元，远超GB200/GB300的375美元。花旗将2026年AI-PCB需求预期上调35%至720亿元人民币，较6月份约530亿元的预期大幅提升，预计供需紧张将持续至2026年后。

无线缆设计推动AI-PCB升级路径更趋明朗

花旗研报指出，过去两个月AI-PCB升级趋势进一步加强，主要驱动力来自无线缆参考设计（即从线缆连接转向PCB路由互连）在托盘和机架中的应用。这一转变主要考虑装配效率、良率提升、密集机架配置中的空间优化以及散热效果。

具体技术路径方面：

预计从VR开始将可能采用中板(连接Vera CPU与CX-9和Bluefield)，从VR Ultra开始采用背板(连接计算和交换托盘)。相比GB计算托盘，VR计算托盘可能将CX-9网卡从Bianca板移至托盘前半部分，使网卡更靠近OSFP笼。PCB中板将驱动PCIe Gen6信号连接Vera CPU与CX-9和Bluefield。

花旗估计，VR中板可能为每GPU带来额外300美元或更高的PCB内容价值，规格为40层以上和M9 CCL。在Rubin Ultra中采用正交背板的可能性日益增加，可能为每GPU带来额外486美元的PCB内容价值，潜在规格为78层和M9 CCL。

AI-PCB供需紧张态势将延续至2026年

花旗预计AI-PCB短缺将持续至2026年甚至更久，主要基于三个因素：

首先，AI-PCB需求可能达到720亿元人民币，相比6月份花旗预期的530亿元大幅上调。需求增长主要源于下一代GPU平台中中板/背板的采用、ASIC需求上调以及1.6T交换机PCB内容价值超预期。
其次，产能扩张速度可能低于预期，主要受制于高端设备/材料短缺，以及从绿地建设到产能完全利用平均需要18个月时间。
第三，AI-PCB并非纯粹的产能竞争，质量和良率同样重要。花旗认为前期产能扩张对AI-PCB验证是必要的，但这并不意味着合格的AI-PCB产能。

花旗强调，科技巨头明确的多年AI资本支出轨迹为行业提供了更好的可见性。英伟达CEO黄仁勋预测全球AI基础设施市场未来五年将增长至3-4万亿美元，相比2025年的6000亿美元，意味着38%-46%的复合年增长率。

博通宣布其第四个AI客户，预计在2026年第三季度带来100亿美元增量收入。甲骨文的剩余履约义务激增359%至4,550亿美元，CEO预测甲骨文云基础设施收入在2026-2030财年将分别达到180亿、320亿、730亿、1,140亿和1,440亿美元，意味着68%的复合年增长率。

胜宏科技产能扩张领跑同业

花旗预计，胜宏科技2025/26/27年底产能将分别达到310亿元/564亿元/830亿元。其中，惠州工厂产能将从2025年第二季度末的200亿元增至2027年第一季度末的400亿元；泰国工厂产能将在2025/26/27年底分别达到50亿元/90亿元/190亿元；越南工厂将于2026年中开始量产，2026/27年底产能将分别达到70亿元/220亿元。

花旗预计英伟达将在2025-2027年为胜宏科技贡献89亿元/147亿元/260亿元收入(隐含71%复合增长率)，占总收入的42%/36%/43%。结合ASIC和交换机收入，AI相关收入将在2025-2027年达到106亿元/277亿元/473亿元，占总收入的49%/69%/77%。

基于此，花旗将胜宏科技2025/26/27年净利润预期分别上调6%/65%/121%至56亿、128亿、212亿元人民币，主要基于更高的AI-PCB毛利率、更快的产能扩张和2026年更大的AI-PCB需求。目标价基于30倍2026年市盈率（此前为20倍），由2027年中板和背板采用以及ASIC/交换机升级需求推动的更高增长可见性所支撑。