摩根大通下调泡泡玛特评级：暴涨后估值已达完美预期，风险收益比恶化

摩根大通警告，泡泡玛特在年内一度暴涨逾200%后，“估值已达完美预期”，当前入场性价比显著下降，风险收益比正快速恶化。

周一（9月15日），泡泡玛特再度大幅杀跌，最低跌至252港元/股，为8月5日以来最低水平，且较此前的纪录高位已经回调超过25%。

据追风交易台消息，在股价持续下跌之际，摩根大通亚洲消费研究主管Kevin Yin表示，泡泡玛特股价年内飙升209%，一年内上涨466%，远超恒生指数同期32%和52%的涨幅，估值已达到完美预期水平，市场对任何基本面缺失或负面媒体报道的容忍度已大幅降低，短期风险/收益比不再占优。

基于此，该行下调泡泡玛特的评级和目标价：评级从"增持"下调至"中性"，目标价从400港元下调至300港元。

对于市场关注的核心IP Labubu热度持续性，摩根大通认为，尽管二手市场价格下滑，引发部分投资者担忧，但这并非IP热度衰退的信号，而是产能急剧扩张的结果。

尽管下调了评级，但是摩根大通明确表示，不是建议“减持”（Underweight），仍然看好泡泡玛特的长期投资逻辑。

股价暴涨后的战术性调整：估值已“完美定价”

摩根大通此次下调泡泡玛特评级的核心逻辑非常清晰：股价涨得太快、太高，导致短期内的风险远大于潜在回报。

研报称，截至2025年9月12日，泡泡玛特的股价年初至今已飙升209%，在过去一年中更是暴涨466%，远超同期恒生指数32%和52%的涨幅。

如此惊人的表现意味着市场已经将所有乐观预期（从业绩增长到IP爆火）完全计入价格。摩根大通将其形容为“估值已为完美而定价”（valuation is priced for perfection）。该行认为：

在这种情况下，任何一丝风吹草动，无论是公司基本面的微小失误，还是关于二手价格下跌、第三方授权等负面媒体报道，都可能引发股价的剧烈回调。

基于此判断，摩根大通将泡泡玛特的评级从“增持”（Overweight）下调至“中性”（Neutral），并将基于2026年12月的目标价从400港元削减至300港元。

估值模型的调整是关键：该行采用的PEG倍数从1.5倍下调至1.1倍，反映了在当前高位下，对风险的考量权重增加。

研报称，此轮上涨的部分动力来自于一系列已实现的催化剂。摩根大通此前列出的七个催化剂中，有四个已经顺利兑现，包括：

2025年上半年靓丽的业绩报告；与优衣库的成功联名；被纳入重要指数珠宝店的顺利开业。

然而，摩根大通指出，剩下的三个潜在催化剂能见度较低，包括：第一季《Labubu & Friends》动画片的发布（已从夏季推迟）、圣诞节/农历新年前Labubu 4.0的推出、以及交互式玩具的可能发布。

在旧利好出尽、新利好不明的窗口期，股价缺乏进一步上涨的坚实动力。因此，摩根大通建议投资者耐心等待2025年第四季度至2026年第一季度的下一个催化剂窗口期，届时再做决策。

核心IP热度追踪：供应大增是二手市场价格下滑主因

市场对泡泡玛特最关注的焦点无疑是核心IP Labubu的热度持续性。摩根大通注意到，近期Google搜索热度和二手市场转售价格均出现下滑，引发了部分投资者的担忧。

然而，报告给出了关键的解释：这并非IP热度衰退的信号，而是产能急剧扩张的结果。据管理层透露，目前的制造产能已达到2025年第一季度的近10倍。供应的快速增长自然会稀释二手市场的溢价。

值得注意的是，高盛也在最新报告中认为，二手价格溢价修正更多与公司增加货币化相关。高盛指出，迷你Labubu首批投放量达到约100万个，显著高于此前系列。

报告用精确数据支撑了这一观点：

Labubu 3.0二手价： 在中国市场，价格从6月12日的峰值2284元人民币跌至9月11日的687元人民币，跌幅达70%，但仍较零售价有15%的溢价。
在海外StockX平台，价格则从峰值401美元跌至146美元，较零售价低13%。
Mini Labubu二手价： 尽管新品热度高，其在中国市场的二手价也从峰值2088元人民币下跌22%至1622元人民币，但仍保持46%的高溢价。

摩根大通认为，搜索热度是衡量新客户获取速度的良好指标，但并不直接等同于IP的生命周期。报告以宝可梦为例，其2023年的搜索热度仅为2016年峰值的15%，但2023年的销售额却是2016年的3倍。

据追风交易台此前消息，大摩也认为市场可能对高频数据反应过度，二手市场价格波动为误导性信号，因为二级市场仅占总供需的一小部分。

不是建议“减持”：长期投资逻辑稳固

尽管下调了短期评级，摩根大通明确表示不是建议“减持”（Underweight），其长期看好泡泡玛特的投资逻辑依然“完好无损”（intact）。报告重申了三大长期支柱：

成熟的IP发掘与变现能力： 公司已证明其能利用社交媒体在全球范围内成功孵化和商业化IP。
多元化的IP投资组合： 公司正努力降低对单一IP的依赖，预计到2027年，Labubu的销售贡献将占35%。
成功的全球化扩张： 海外业务增长迅猛，预计到2027年将贡献超过60%的集团盈利。

同时，报告认为泡泡玛特在管理质量、执行能力和股东回报方面，是中国消费品公司中的佼佼者，与安踏、百胜中国等顶尖企业同列。

面对近期市场关注的艺术家Kasing Lung与LVMH旗下品牌Moynat的合作，摩根大通分析认为这符合授权协议，短期可能引发市场困惑，但长期看有利于提升Labubu的全球品牌价值。