华尔街观察｜“AI卖铲双杰”引爆美股，博通、甲骨文凭什么？

前几周美股还在担忧人工智能（AI）热潮能否延续，这两周则几乎每天都会出现一个动辄暴涨20%-40%的AI相关个股。

本周的热点无疑是“AI卖铲三杰”中的“二线梯队”博通和甲骨文。

在 AI 产业的 “淘金热” 中，“卖铲人” 往往是最稳健的受益者，而由英伟达、甲骨文、博通组成的 “卖铲三杰”，正是这一逻辑的典型代表。其中，英伟达的王者地位凭借GPU芯片而难以撼动，但由于市场对云服务、芯片（用于模型训练、推理）的需求过于巨大，博通和甲骨文因具备“Plan B”（第二预备案）的特质而成为稀缺性标的。

Acecamp研究显示，当头部算力资源被少数巨头垄断时，具备可靠替代能力的企业，往往能享受市场给予的超高估值溢价，甲骨文与博通、寒武纪等企业正是这一趋势的受益者。虽然核心业务逻辑较之垄断者或者领头羊有一定距离，但正是因为基数不高，巨型客户的微微转向或者备份，就能带来业绩的飞涨。

多位华尔街资管机构的投资经理对第一财经表示，每轮牛市都有一条主线，美股的主线无疑是AI。随着标普500屡创新高，9月的季节性效应往往不利于美股，但机构普遍持“逢跌买入”的积极态度。

AI“二龙”集体飞升

“卖铲人”是这轮AI狂潮中最受益的环节，英伟达的“一龙”地位坚如磐石。但是，在当前全球疯抢算力与电力资源的AI热潮中，二线梯队也已具备稀缺性。

先来说最炙手可热的“二龙”之一甲骨文。甲骨文的主营业务是企业数据库软件 + 云服务（OCI）。它和亚马逊AWS、微软 Azure、Google Cloud 一样，都是云计算服务商、数据中心运营商。所以它的角色是买芯片、建数据中心、出租算力。

这家最被忽视的“三杰”之一近期业绩惊艳全场——尽管调整后营收149.3亿美元、每股收益1.47美元略低于市场预期，但盘后股价却暴涨28%，创下自1999年以来的最大单日涨幅。主要原因就是“剩余履约义务（RPO）” 出现爆炸式增长，这是衡量未来收入潜力的指标，该指标同比暴增359%，达到4550亿美元，规模相当于沙特阿拉伯一年的国内生产总值（GDP）。

庞大的RPO背后是甲骨文与AI领域头部企业签署的重磅合作：与OpenAI达成4.5吉瓦数据中心容量的合作（电力规模足以供应数百万美国家庭），还拿下了xAIMeta、英伟达等巨头的长期订单，让市场看到了其持续盈利的潜力。

同时，甲骨文的云业务也成为重要增长引擎，其中云基础设施（IaaS）营收33亿美元，同比增长55%，超出预期；云业务总营收（IaaS+SaaS）达72亿美元，同比增长28%，不难发现其从传统软件向AI基建转型的阶段性成果。

各大机构一直预测二线云厂商将在AI基础设施中获得份额并整合市场。原本预计要几年才能出现的格局，却在一夜之间发生，二线云（甲骨文）跨越式前进。

Acecamp表示，甲骨文的“卖铲”逻辑聚焦于AI最核心需求——算力和电力基建。为了抢占算力供给先机，它避开同行争夺的一线城市数据中心，转而在得克萨斯州和马来西亚等低成本国家和地区布局，与加密货币矿企转型的开发商签订15年长租约，快速部署吉瓦级数据中心，例如为OpenAI建设的得克萨斯州集群以通电速度快速交付等等。

美国资管公司Amont Partners 董事总经理李（Rob Li）对第一财经分析称，甲骨文突然放出与OpenAI签下了近3000亿美元超大订单的消息，这样的订单规模堪称“史诗级”。要知道，甲骨文一年的营收也不过600亿美元、现金流200亿美元，市场的狂热背后，冷静下来细看，这个消息更像是一份远景目标，而非真正具有法律约束力的业绩指引。

但双方为何愿意签这样的“放卫星协议”？答案很简单——双方都能受益。李分析称，对OpenAI来说，签下协议后，甲骨文承诺诺给予其GPU/ASIC芯片的最优先上线权OpenAI可以用这份“最优先客户承诺”去融资或贷款，从而继续维持其高强度的算力投入；对甲骨文而言，虽然合同没有约束力，但它可以拿着这份“承诺的业务量”去融资、去贷款，从而加快数据中心建设。

换言之，这是一场典型的“空手套白狼”：一纸意向书，双方都能撬动巨额资金。至于未来OpenAI是否真有能力持续融资、买足够的芯片、把卡放进甲骨文的数据中心，以及甲骨文能否负担得起资本开支，那是后话。不过，业内人士认为，这似乎也符合甲骨文董事长过去20年来喜欢说大话的风格。

在暴涨过后，机构当前对甲骨文的股价看法更偏中性。还要注意的是，这些“巨型替代者”在财务上会比三大巨头脆弱得多。甲骨文此举主要依赖高杠杆融资，若未来泡沫破裂，很可能从这里开始。但是，甲骨文的爆炸性增长，让各界对整体AI资本开支增长的前景更有信心，预计到2035年，每年基础设施支出可达3亿–6万亿美元。

比起甲骨文，博通和英伟达更具有直接的竞争关系。

博通时而被认为是英伟达“第二梯队”竞争者，但事实上博通是另一种赛道上的隐形巨头。英伟达和博通的关系类似于GPUvsASIC（定制 AI 芯片）、垂直平台 vs 横向芯片、训练 vs 推理。双方更多是互补以及部分重叠的关系。

近阶段，博通的价值发现进程提速。在大模型训练阶段，GPU仍是默认选择，博通无法替代英伟达，但ASIC可在大规模、固定算法场景切入，因为超大规模云服务商（hyperscalers）对算力需求非常巨大，而且对功耗、成本敏感。如果一个任务在推理时的效率非常关键，那么使用专门优化的ASIC会有吸引力，从而与GPU构成替代关系。

为什么博通被看好？李对第一财经表示，因为ASIC（专用芯片）取代GPU的趋势正在逐渐成为主流。过去两年，大厂们纷纷尝试自研ASIC。两年后发现，唯独谷歌TPU路线最优，亚马逊和 Meta的方案差距较大。今年开始，几乎所有大厂（除了 亚马逊）都在转向TPU路线，OpenAI 甚至直接挖走了TPU核心负责人，复制一份“TPU 翻版”。近期，博通被市场视为谷歌TPU大盘股代理标的（而 Celestica 则更纯粹，但市值太小关注度有限）。

具体而言，本季度博通的业绩高增是由AI业务与VMWare整合双轮驱动，两大板块不仅贡献了绝大部分收入增量，更奠定了公司中长期增长的基础。

从财报来看，博通本季度实现营收159.5亿美元，同比增长22%，与市场预期的158.6亿美元基本持平。Acecamp认为，AI业务是当前博通最关键的增长引擎，本季度半导体解决方案业务实现收入91.7亿美元，环比增加7.6亿美元，其中AI业务贡献了全部增量，收入达52亿美元，环比增长8亿美元，符合市场预期。

从客户结构来看，AI收入目前主要来自谷歌、Meta和字节三大核心客户，其中谷歌TPUv6芯片的量产规模扩大是季度增长的核心推手。此次财报更是披露了第四个重要客户的进展：该客户已下达超100亿美元的AI相关订单，预计2026财年第三季度开始交付，验证了公司在定制ASIC领域的客户认可度；而公司对下季度AI业务的指引更显乐观，预计收入将达62亿美元，环比增长10亿美元。

与之相对，非AI相关的半导体业务则表现低迷，本季度收入约39.7亿美元，环比下滑1%。但在业内人士看来，这些都不那么重要。

更值得一提的是，在自购完成后，博通推动VMWare从传统永久许可证模式全面转向订阅模式，目前已有超过六成的许可证用户完成转型，这一调整不仅优化了收入结构的稳定性，也带来了内生增长。目前，软件业务占博通总营收的比例已超过四成，改变了周期性较强的半导体业务的独大格局，可以缓和业绩波动。

美股AI热潮仍将推高股指

在AI浪潮的推动下，美股还受到降息预期的支撑，过去一周创下历史新高，华尔街目前整体仍然看涨。

高盛对冲基金主管帕斯特里罗（Tony Pasquariello）在市场观察笔记中提及，标普500当前市盈率约为未来12个月预期盈利的22倍。客观上，这是非常高的水平，处于自1980年以来数据库的96分位。

“在我从业以来，只有一次市场维持过更高的估值倍数——上世纪90年代末的科技泡沫。所以我对当前的估值保持清醒态度。”不过，他也强调，不能忽视强劲的盈利增速。

例如，纳斯达克100指数在过去17年中有16年上涨，自2009年初以来。指数总回报为2251%。拆分来看：74%来自盈利增长，16%来自分红，仅10%来自估值提升。

在高盛看来，美国金融环境依然宽松、财政支持强劲、放松监管正在发挥作用，而AI投资热潮仍在继续。高盛预计今年每股收益增长7%，明年再增长7%，这是不错的盈利增长轨迹。尽管 2025 上半年，众位CEO因“对等关税” 面临极大不确定性，但标普493家公司的利润仍同比增长 7%，而“七巨头”同比增长惊人的 28%。换言之，与宏观叙事不同，企业盈利今年表现非常强劲。

“短期需要关注两个关键点位，一个是6500点整数关口，二是前期缺口区间6448-6460点。如果未来一周美联储的‘点阵图’没那么鸽派，从而导致股市大幅回调，这两个区间值得关注。”嘉盛集团资深分析师辛普森（Matt Simpson）对第一财经表示，“但我们的整体立场也仍倾向看涨，因为即便当前通胀高企，美联储不太可能采取真正强硬的鹰派政策。”