中国铀业招股说明书拆解-中核铸基石，铀业见锋芒 | 投研报告

民生证券近日发布有色金属行业专题研究：天然铀方面资源具备优势，现有在产铀矿山6座，其中纳米比亚罗辛铀业持有全球第二大露天铀矿ML-28，年产能为4500吨U3O8。放射性共伴生矿产资源综合利用方面产量爬升，现建成项目2个，沽源铀业四钼酸铵的年产能为2,488吨，2022/2023/2024年产量分别为2,099/2,145/2,300吨。年处理独居石精矿15,000吨，氯化稀土年产能为19,267吨，2022/2023/2024年产量分别为12,595/11,883/14,424吨。

以下为研究报告摘要：

全球核能龙头，筑牢能源安全基石。公司深耕核工业领域，主要从事天然铀资源的采冶、销售及贸易，以及独居石、铀钼等放射性共伴生矿产资源综合利用及产品销售，主要产品包括天然铀、氯化稀土和四钼酸铵。经过多年发展，公司在国内天然铀开发产业中占主导地位，是国内核电发展所需天然铀的重要保障主体，连续多年位列全球十大天然铀生产商。

公司营收稳中有升，盈利保持相对稳定。2022-2024年公司业绩良好，（1）公司营业收入上涨，由105.4亿元增长至172.8亿元，CAGR为17.9%。（2）公司归母净利润上涨，由2022年的13.3亿元增长至2024年的14.6亿元，CAGR为3.0%。（3）公司毛利率结构性下调，由2022年的22.5%结构性下降至2024年的15.9%，但仍基本优于同业可比公司。（4）公司费用率稳定，销售费用率、管理费用率、研发费用率均呈现下降趋势，财务费用率小幅提升0.1pct系天然铀采购产生的汇兑损益。（5）公司经营现金流呈现下降趋势，2022/2023/2024年公司经营活动产生的现金流量净额为16.1/8.9/5.1亿元，主要系经营规模扩大导致采购规模扩大带来的现金流出。

产量动态跃升，资源具备优势。公司天然铀资源连续多年稳居全球前列，公司共拥有6宗探矿权、19宗采矿权。（1）天然铀方面资源具备优势，公司现有在产铀矿山6座，其中纳米比亚罗辛铀业持有全球第二大露天铀矿ML-28，年产能为4500吨U3O8。（2）放射性共伴生矿产资源综合利用方面产量爬升，现建成项目2个，沽源铀业四钼酸铵的年产能为2,488吨，2022/2023/2024年产量分别为2,099/2,145/2,300吨。年处理独居石精矿15,000吨，氯化稀土年产能为19,267吨，2022/2023/2024年产量分别为12,595/11,883/14,424吨。

募集项目将改善公司工艺水平和管理水平，提高经济效益。本次募投项目主要投资于：纳岭沟铀矿床原地浸出采铀工程、巴彦乌拉铀矿床原地浸出采铀二期(芒来矿段)工程、七三七、七三九地浸采铀扩建工程、棉花坑矿井三期工程、沽源铀业水冶综合技改项目、江西共伴生铀资源(独居石)综合利用项目、华中新材料年产1000吨钽新材料项目、补充流动资金，有利于增强公司竞争力。

铀资源与放射性共伴生矿产资源，供给刚性下的需求增速快。供给端资源分布不均，全球铀资源分布集中度高且具有稀缺性，主要集中在澳大利亚、哈萨克斯坦、加拿大、俄罗斯和纳米比亚，同时产量分布集中度高，全球产量前三大国家分别为哈萨克斯坦、加拿大和纳米比亚，占全球产量比重超70%，供应链易受地缘政治扰动。需求端增量释放，核能建设推动天然铀需求逐年释放，供应缺口预计长期存在，中国需求量位居全球第二，稀土永磁材料受益于新能源汽车及风电，含钼合金广泛应用于风电部件，新能源转型持续提供增量支撑，碳中和背景下，我国风电行业迅速发展，稀土永磁材料需求加速释放。

行业壁垒筑牢龙头地位。（1）资源壁垒难以打破，铀矿资源的国有性质筑起铀矿采冶行业的资源壁垒，稀土和钼化工业资源集中在上游企业。（2）取得资质是进入行业的主要壁垒，作为国家核工业建设重要战略资源，我国天然铀生产资质受到严格管控。（3）生产技术成熟稳定，技术壁垒难以突破。公司掌握铀矿开发采冶和放射性共伴生矿产资源综合利用技术，核心技术覆盖砂岩铀矿开发、硬岩铀矿开发等，技术水平领先，科研创新实力强劲。

风险提示：地缘政治风险、核电产业需求风险、行业政策变化导致竞争加剧风险、环保相关风险、汇率变动风险、存货减值风险。（民生证券 邱祖学）