短暂雄起还是长牛来临？理性看待甲骨文管理层画的“大饼”

对于所有甲骨文的投资者来说，9月10日堪称是历史性的一天。

这家成立接近五十年的老牌科技公司，在这天财报发布之后单日涨幅达到36%，创下公司历史上最大的单日涨幅；80岁高龄的创始人埃里森，在一天之内身家暴涨近千亿美元，盘中一度超越马斯克登顶全球首富。

但事实上，这次暴涨并非业绩有多超预期，其营收和每股收益（EPS）都没有达到华尔街分析师的期望，自由现金流甚至还是负的。真正让投资者们疯狂的，是高达4550亿美元、同比增长360%的未履约合同金额，以及这个数字仍将持续上升的预期。

根据过去四个季度的财报计算，甲骨文的年收入（TTM）为590.2亿美元，4550亿美元意味着公司已经几乎确定了未来7.7年的收入，而且还不断有新的客户排队签单，公司未来收入增长前所未有地光明。

而在这个数字背后，是当下最炙手可热的AI浪潮。OpenAI、马斯克的xAI、Meta等等——这些AI领域的明星企业都成了甲骨文的大客户；更重要的是，依然还有很多企业有着强大的数据中心和云服务需求，其中也包括要“扩大AI支出”的美国政府。

当然，今年以来甲骨文涨幅已经接近一倍，市盈率、市销率、市现率等指标逐渐膨胀，在整个AI大概念下，很难再说是一家“估值合理”的公司。在我们看来，他们的股价依然有一些上升空间；但是，一些负面消息对股价的影响力也会大幅上升，需要重点关注他们未来的业务和合同变动情况。

01 不只是数据库

众所周知，甲骨文成立至今已有47年，靠数据库软件发家，在目前美国诸多的大型科技公司中，绝对算得上是“老牌企业”，技术积累非常雄厚。也是因此，在这次暴涨之前很多人对甲骨文的印象还停留在“数据库公司”的层面，但实际上，甲骨文现在的业务版图要复杂得多。

根据公司的官方解释，现在的甲骨文是一家专门为企业IT领域提供产品和服务的供应商。在这个看似笼统的定义背后，最主要的就是云应用和云基础设施这两大业务板块。

云应用是一个软件即服务（SaaS）平台，这部分业务很多人都不陌生，也没啥理解难度和门槛，它是为客户提供基于订阅的应用程序，涵盖企业资源规划（ERP）、人力资本管理和客户体验等类别。

云基础设施业务则是一个基础设施即服务（IaaS）平台，可以与AWS、Azure和Google Cloud等其他云计算平台集成，帮助客户进行AI和机器学习训练与实施、云集成、数据存储等工作。

值得一提的是，甲骨文为顶级AI客户提供的服务超越了传统云计算范畴。在基础设施层面，甲骨文构建了支持高达大量英伟达GPU的AI云训练集群，通过超低延迟的RDMA网络连接实现更强的计算能力，专门针对AI工作负载优化。

更为关键的是甲骨文的深度生态整合策略。OpenAI的GPT-5被直接嵌入甲骨文数据库和Fusion应用中，实现业务数据与AI的原生结合。谷歌的Gemini模型通过OCI成为谷歌云之外唯一的托管服务，未来还将集成到甲骨文企业应用中。

根据公司的财务数据，2023年到2025年（均为财年）间，公司总营收从499.5亿美元增长到574亿美元。但更重要的是收入结构的变化：硬件业务营收从32.7亿美元下滑到29.4亿美元，服务业务也从55.9亿美元降至52.3亿美元，而SaaS和IaaS业务则从410.9亿美元跃升至492.3亿美元，成为绝对的收入主力。

2026第一财季（2025年5月至8月）的表现进一步证明了云业务的重要性。虽然总营收149.3亿美元略低于分析师预期，但云业务表现亮眼。总云收入达到71.9亿美元，同比增长27.8%；其中，云基础设施收入增长55%，云应用收入增长11%。

当然，最重要的还是“剩余履约义务”，即已经签订但未能履行的合同收入（RPO），在该季度达到4550亿美元。

这还不算完，根据管理层在业绩会上的说法，公司预计未来将新增几个数十亿美元的客户，RPO可能会超过5000亿美元。在订单的支撑下，全财年甲骨文云基础设施的收入将增长77%，达到180亿美元，随后四年将分别增长至320亿美元、730亿美元、1140亿美元和1440亿美元。

甲骨文能够获得如此大规模云订单，核心在于其独特的技术优势。根据管理层透露专门针对AI工作负载进行了深度优化，建造的是千兆瓦级的数据中心；同时在数据传输性能上领先于竞争对手，在AI模型训练方面更具成本效益。

更高的数据传输速度、更强的GPU集群性能、数十年的大客户服务经验和方案落地能力，再加上甲骨文没有自研的通用AI大模型，对所有大模型厂商都构不成竞争关系，让他们得以获得独特的市场定位，自然可以订单接到手软。

02 估值不低，但值得关注

在说甲骨文之前，有必要梳理一下美股目前的整体状况。

当前，美股市场整体保持在历史高点附近运行，标普500指数已连续创出新纪录，今年以来累计上涨11%，较四月份低点上涨超过30%。市场情绪受到联储政策预期主导，通胀数据相对温和配合失业申请人数上升至四年高位，强化了市场对9月降息的预期。

甲骨文所属的科技股方面，最近一段时间表现有所分化，甲骨文财报带来的AI收入预期大幅提振相关板块；特斯拉和谷歌上涨动力强劲，但此前表现良好的英伟达、苹果进入了盘整和调整阶段。债券收益率波动明显，30年期国债收益率接近5%对高估值股票构成压力。

这种结构性调整一方面会带来新的投资机会，美股这边呈现出典型的涨多了就猛跌、跌多了就猛反弹的阶段，做T的预期收益相当不错；另一方面，即便你不关注、不投资美股，市场分化也会对港股和A股投资带来指导作用，特别是在科技股、AI股和半导体股方面，两边市场呈现出很强的互补特性。

特别是港股，在恒指阶段性快速上涨之后，也进入到相对平稳的调整阶段，未来表现与美国和中国两个市场的政策、经济数据和利率预期强相关，市场担心短期快速上涨后的消化阶段，需要找到新的上涨动力。因此，美股未来一段时间的表现，特别是明星科技股的分化情况，很可能会对港股带来指导方向。

具体到甲骨文上，在绩后交易日暴涨36%之后，不出意外地进入调整。当地时间9月11日收跌6.2%，总市值缩水至8750亿美元左右。即便如此，公司目前的估值也已经相对充分地反映了基本面，TTM市盈率和静态市盈率均超过70倍，特别是和一些大型科技股比较，如谷歌和微软都在25倍和30倍左右。

实话说，这个估值是有一定水分的，很可能把这4550多亿美元的未履行合同收入折现了大部分，显著高于其他成熟科技公司的估值水平，和很多尚在成长期的科技公司差不多。

另一个观察维度是现金流。甲骨文第一财季的经营性现金流为81亿美元，看似不错，但扣除85亿美元的资本支出后，自由现金流为负3.62亿美元；另外，管理层预计今年资本支出将达到350亿美元，这个数字令人咋舌。要知道，这相当于甲骨文2025财年净利润（124亿美元）的近3倍，而其他成熟科技公司的年预期资本开支均没有超过上年净利润。

虽然管理层明确表示，这些投资是为了满足已签约的订单需求，但不应忽视的是，甲骨文目前的市值建立在一系列乐观假设之上，而这些假设的确定性并不强。

首先是AI需求的持续爆发增长。虽然当前AI热潮如火如荼，但历史告诉我们，技术热潮往往呈现周期性特征。互联网泡沫、移动互联网热潮都经历了从狂热到理性的回归过程，尽管AI领域看似异常茁壮，但会否重蹈覆辙是一个需要认真考虑的问题。

其次是执行风险。4550亿美元的未履行合同固然令人兴奋，但将这些订单转化为实际收入和利润，需要甲骨文在未来几年内大幅扩张基础设施、招聘人才、优化运营。任何一个环节出现问题，都可能影响最终结果。而正如我们刚才所说，目前甲骨文的资本开支过大，很有可能影响这些合同的履约进度。

从风险收益比的角度分析，当前甲骨文这只股票面临的是一种“高风险、中等收益”的局面，一旦公司执行不及预期，或者AI热潮降温，冲动进场的投资人可能面临相对高额的损失。

03 结语

总的来说，毫无疑问甲骨文是一家非常优质的公司，它在过去四十多年实现的转型成就值得所有科技公司认真学习。

现如今，甲骨文已经在AI时代找到了独特的价值定位，作为一个不自己研发通用大模型、但云技术和GPU集群能力超强的软硬件服务型科技企业，未来几年的增长前景相当可观。但短期股价的疯狂上涨已经透支了太多未来的增长空间，当前的估值水平给投资者留下的安全边际极其有限。

在投资世界里，时机往往比选股更重要。甲骨文可能是一家优秀的公司，但不一定是一只优秀的股票——至少在当前价位上不是。对于错过这轮上涨的投资者来说，与其在高位追涨，不如耐心等待更好的买入时机。毕竟，再好的公司也要有合理的价格，而市场总会给耐心的投资者提供机会。

声明：本文仅用于学习和交流，不构成投资建议。