美联储即将重启降息

鲍威尔在全球央行年会上的发言彻底“转鸽”，是在多重压力下的妥协，也意味着美联储大概率将在9月议息会议上重启降息。同时，美联储把政策框架修订为对称反应的双目标制。

廖宗魁/文

如果说美国7月非农就业数据大幅低于预期，使得市场燃起了强烈的降息预期，那么美联储主席鲍威尔在Jackson Hole的全球央行年会上的“转鸽”发言，基本上给美联储再度重启降息做了官方背书。

鲍威尔在全球央行年会上强调，当前美国经济正面临一种复杂的局面，就业市场的下行风险与通胀的上行压力并存。他进一步指出，风险的平衡点已经发生转变。这强烈暗示了美联储可能需要调整现在“按兵不动”的政策立场。

相对于此前一直偏鹰派的论调，为何鲍威尔的货币政策立场会快速发生大转变呢？

首先，近期美国就业数据的大幅走弱，让美联储不得不重新把政策重心转向经济和就业。7月美国新增非农就业人数仅7.3万人，而且过去三个月增非农就业人数平均仅为3.5万人，创下疫情以来的最差表现。7月美国ISM制造业PMI为48%，比上月下降1个百分点，自3月以来持续处于枯荣线以下。而且美国上半年消费增速也明显低于2024年。

其次，美联储内部对政策的分歧也在加大，鲍威尔不得不考虑平衡多方的意见，以增强自己的威信力。在7月美联储议息会议上，有两名FOMC票委投了反对票，这是自1993年以来，美联储理事首次有两名成员投反对票。

最后，白宫频繁对美联储施压，鲍威尔“转鸽”也可能有向政治压力妥协的倾向。特朗普曾多次表达了对鲍威尔的不满，曾威胁要“解雇”他；近期美联储理事Adriana Kugler突然宣布辞职，特朗普也宣布解雇美联储理事Lisa Cook。

随着米兰被提名为新的美联储理事，美联储内部支持降息的队伍进一步壮大。而且近日下任美联储主席的大热候选人、现任美联储理事沃勒明确表示，支持美联储9月16日至17日的下次货币政策会议降息25个基点，并预计未来三到六个月内还会进一步降息。这进一步加强了美联储即将降息的预期。

在全球央行年会上，鲍威尔还提及了美联储的货币政策框架调整。在2020年的旧框架中，美联储引入对通胀与就业目标的非对称反应，即允许通胀适度超调，并更加重视高于估计正常水平的失业率。这一框架在应对2020年后产生的高通胀存在一定的缺陷，框架的修订后将重新回到疫情前更为平衡的双目标框架。

多重压力下的妥协

鲍威尔在分析了近期的就业和通胀后认为，短期内，通胀风险偏向上行，而就业风险则偏向下行，这是一个充满挑战的局面。“尽管如此，在政策处于限制性区域的情况下，基准前景和不断变化的风险平衡态势可能证明调整我们的政策立场是合理的。”这表明鲍威尔已经明确“转鸽”，市场认为这是今年以来美联储政策的一次拐点，将重启降息。

鲍威尔在Jackson Hole会议上“转鸽”，此前毫无预兆，且一些表态与7月美联储会议后新闻发布会上的发言背道而驰。这里面既有对就业和通胀判断的反思，可能也有来自白宫整治压力的作用。

一方面，5-7月美国新增非农就业数据的大幅走弱，使鲍威尔不得不重新评估经济增长的动能是不是已经明显放缓。

另一方面，鲍威尔对通胀的态度似乎也发生了明显的松动。此前他一直担心关税问题将推升美国通胀，但在Jackson Hole会议上，鲍威尔越来越倾向于认为关税对通胀的冲击是短暂且一次性的。在分析关税带来的价格上涨压力也可能刺激形成更持久的通胀动态时，鲍威尔明确表示，“鉴于劳动力市场并非特别紧张且面临日益增加的下行风险，这种结果似乎不太可能出现。”

此外，面对美联储内部的巨大分歧以及白宫持续地不断施压，鲍威尔选择妥协可能也是无奈之举。近期一位美联储理事突然辞职，另一位美联储理事被特朗普解雇，而且美联储的政策也频繁受到白宫的抨击，这对美联储构成了一种无形的政治压力。

在7月末的上次美联储议息会议上，沃勒和另一位投票委员、特朗普提名的美联储负责金融监管副主席鲍曼都投了反对票，他们都主张在7月就降息25个基点。

近期，沃勒更是明确表示，支持美联储在9月降息25个基点，并预计未来三到六个月内还会进一步降息。沃勒一直是降息的坚定支持者，似乎也是在争取被特朗普提名为下任美联储主席。

虽然9月美联储降息几乎已成定局，但对未来的降息路径仍不清晰，市场的反应也较为谨慎。8月下旬以来，美元指数大致维持在98附近波动，美股也并未表现出明显的上攻热情。

货币政策框架重回双目标

根据鲍威尔的讲话，新的美联储货币政策框架主要有以下几方面的修订：

一是删除了表明有效利率下限是经济格局决定性特征的措辞，即不再强调低通胀、低利率环境带来的政策挑战。鲍威尔在讲话中指出，“在有效利率下限附近操作的困难仍然是一个潜在的担忧，但它不是我们的主要焦点”。

低通胀、低利率是2008年至2020年期间美国经济的环境，但这一环境在2020年疫情后被打破。

二是在通胀目标的实现策略方面，回归至对称的双目标制，取消了平均通胀制的“弥补”策略。这意味着美联储将不再刻意容忍通胀超调。2020年的框架允许美联储容忍通胀在一段时间内高于2%的目标水平，以此来弥补此前一段时间低于2%的通胀。

但是新冠疫情后通胀的飙升远超预期，2020年的框架间接地导致了美联储在应对当时通胀上行上犯了行动迟缓的错误。鲍威尔表示，这项用来应对“低通胀和有效利率下限”的策略在后疫情时期已失去意义，“事实证明，有意、适度让通胀超调的想法已不重要”。

新的框架强调，美联储将“采取强有力的行动，确保长期通胀预期良好锚定2%的目标水平”，这体现出美联储在总结和吸取2020年后应对通胀迟缓的教训。

三是在就业方面，新的框架删除了实现就业缺口的措辞。鲍威尔指出，2020年的框架对就业“缺口”的强调常被 “误解”为美联储永远不会主动冷却过热的劳动力市场，这造成了“沟通上的挑战”。

四是应对就业和通胀目标的权重方面，新的框架将“采取一种平衡的方法来促进双重目标”。 沃尔什在2025年美联储举办的托马斯·劳巴赫研究会议上批评2020年的政策框架优先考虑就业目标，使美联储的注意力偏离了控制通胀的首要职责。

美联储货币政策框架的修订也表明，过去几年美联储的货币政策遭受了各界的诸多质疑和批评，也间接说明鲍威尔承受着多维度的压力，不得不对长期的政策框架进行修改。

按照美联储新的政策框架，5-7月美国新增非农就业人数与就业目标构成一个显著“偏离”，这种偏离就会推动美联储考虑降息。

本文刊于09月06日出版的《证券市场周刊》