薛鹤翔：美国外汇期货的前世今生

薛鹤翔、陈梦赟（薛鹤翔系申银万国期货研究所所长、中国首席经济学家论坛成员）

摘要

外汇期货起源于20 世纪 70 年代，诞生背景是国际货币体系的重大变革即布雷顿森林体系的瓦解。布雷顿森林体系下美元与黄金挂钩，其他国家货币与美元挂钩，各国货币与美元保持固定汇率，各国汇率只能在限定幅度内波动，外汇风险不大。1973年布雷顿森林体系正式瓦解，1976年，《牙买加协议》允许各国自由选择汇率制度，自此外汇风险加剧，市场的外汇风险管理的需求日益增长。

1972年5月，芝加哥商业交易所（CME）成立国际货币市场分部（IMM），推出7种外汇期货合约，标志着外汇期货市场正式成立。1976年《牙买加协议》进一步推动了外汇期货市场的迅速发展。1978年，纽约商品交易所（NYMEX）也开始开展外汇期货业务。1979年，纽约证券交易所（NYSE）宣布成立纽约期货交易所（NYFE），专门从事外币和金融期货。1982年，费城证券交易所（PHLX）率先推出标准化的外汇期权合约。1984年，芝加哥商品交易所（CME）也推出了外汇期权。

美国外汇期货发展现状。（1）交易品种日益丰富。目前美国是全球外汇期货主要市场，而芝加哥商品交易所（CME）又是美国最主要的外汇期货和期权交易市场。多年来芝加哥商品交易所（CME）不断推出新的外汇衍生品品种，满足投资者多样化投资需求。（2）市场规模持续增长。在全球经济动荡加剧和国际货币体系秩序重塑的阶段，汇率风险管理需求增加，投资者参与度逐步提高。2024年芝加哥商业交易所（CME）外汇产品日均成交量达到103万份，同比增长8%，创历史新高。

美国外汇期货发展趋势。（1）外汇衍生品需求进一步提升。在外汇市场波动加剧的背景下，投资者汇率风险管理需求增长，将带动外汇衍生品市场持续扩容。（2）新兴市场货币衍生品前景广阔。随着新兴经济体经济不断发展，投资者对新兴市场货币衍生品的需求快速扩张，拉丁美洲等地区外汇期货成交量将继续保持高增，未来也将有更多的新兴市场货币相关衍生品上市。

风险提示：国内市场有效需求不足；政策落地效果不及预期；外部环境变化。

报告正文

一、外汇期货诞生背景

外汇期货起源于20 世纪 70 年代，是全球第一个金融期货，其诞生背景是国际货币体系的重大变革即布雷顿森林体系的瓦解。

二战后国际货币体系混乱，各国需要建立新的货币体系来恢复正常经济活动。1944年7月，44个国家在美国新罕布什尔州布雷顿森林举行联合国家货币金融会议，确立了布雷顿森林体系。布雷顿森林体系是以美元和黄金为基础的金汇兑本位制，美元与黄金挂钩（1盎司黄金等于35美元），其他国家货币与美元挂钩，各国货币与美元保持固定汇率。汇率只能在上下各1%的幅度内波动，如果波动超过规定，各国政府有义务在外汇市场上进行干预，来维持汇率稳定。1971年12月，汇率波动幅度扩大为上下2.25%的范围。布雷顿森林体系保证了美元在国际货币体系中的核心地位。在固定汇率制下，各国汇率只能在限定幅度内波动，外汇风险不大，因此不存在避险需求。

布雷顿森林体系的瓦解，是多方面因素共同作用的结果。一是“特里芬难题”反映出布雷顿森林体系的内在制度缺陷。在布雷顿森林体系中，为了满足全球贸易需要，美国必须向全球提供充足的美元流动性，这就要求美国保持贸易逆差。但是为了维持市场对美元的信心，美元需要保证币值稳定以及黄金储备充足。而美国长期逆差带来美元供给增加，会导致黄金储备相对不足，进而损害美元信用。二是美国经济实力走弱。美国20世纪 70年代初，西欧和日本经济快速复苏，经济实力增强，美国霸主地位受到冲击。20世纪60年代开始的越南战争和“伟大社会”计划导致美国财政赤字规模大幅扩张，通胀高企，削弱了美元实际购买力，其他国家开始大规模用美元兑换黄金，美国的黄金储备快速下降。1971年美国总统尼克松宣布关闭黄金窗口，暂停美元和黄金的兑换，这意味着美元和黄金挂钩被打破，1973年布雷顿森林体系正式瓦解。1976年，《牙买加协议》允许各国自由选择汇率制度，自此外汇市场波动开始放大，外汇风险加剧，市场的外汇风险管理的需求日益增长。

二、美国外汇期货发展历程

1972年5月，芝加哥商业交易所（CME）成立国际货币市场分部（IMM），推出7种外汇期货合约，包括英镑、加拿大元、西德马克、法国法郎、日元和瑞士法郎，标志着外汇期货市场正式成立。1976年《牙买加协议》进一步推动了外汇期货市场的迅速发展。1978年，纽约商品交易所（NYMEX）也开始开展外汇期货业务。1979年，纽约证券交易所（NYSE）宣布成立纽约期货交易所（NYFE），专门从事外币和金融期货。1981年2月，芝加哥商业交易所首次推出欧洲美元期货交易。1982年，费城证券交易所（PHLX）率先推出标准化的外汇期权合约。1984年，芝加哥商品交易所（CME）也推出了外汇期权。1985年纽约棉花交易所（NYCE）推出美元指数期货，1986年推出美元指数期货期权，2006年NYCE被洲际交易所（ICE）并购。

布雷顿森林体系的瓦解同样推动美国场外外汇衍生品市场蓬勃发展，1981年世界银行与IBM完成首笔货币互换交易，此后场外外汇衍生品交易开始发展，规模快速扩张。2008年全球金融危机后，监管进一步强化，《多德-弗兰克法案》要求互换交易必须通过中央对手方（CCP）进行清算，同时电子化交易兴起，场外交易的透明度有所提高。

三、美国外汇期货发展现状

1.交易品种日益丰富

经过五十年的发展，外汇期货发展已经较为成熟。目前美国是全球外汇期货主要市场，交易品种丰富。而芝加哥商品交易所（CME）又是美国最主要的外汇期货和期权交易市场，同时也是全球最大的外汇期货和期权交易市场之一。美国洲际交易所（ICE）主要产品是美元指数期货，也是重要的外汇衍生品交易市场之一。多年来芝加哥商品交易所（CME）不断推出新的外汇衍生品品种，满足投资者多样化投资需求。为降低中小投资者参与门槛，CME推出了微型外汇期货合约，以欧元/美元期货为例，普通期货合约单位是125000欧元，微型期货合约单位是12500欧元，合约单位仅为普通期货合约的十分之一。在期权方面，CME推出了月度期权和周度期权，可以满足不同期限需求。

2.市场规模持续增长

在全球经济动荡加剧和国际货币体系秩序重塑的阶段，汇率风险管理需求增加，美国外汇期货和期权提供多样化风险管理工具，投资者参与度逐步提高。2024年芝加哥商业交易所（CME）日均成交量达到2650万份合约，创历史新高，较2023年增长9%，其中外汇产品日均成交量达到103万份，同比增长8%，同样创历史新高。分地区来看，2024年拉丁美洲外汇产品日均成交量同比增长19%，增速高于其他地区。分货币来看，2024年欧元是日均成交量最大的外汇期货，日均成交量达到25.8万份，其次是日元，日均成交量达到19.2万份，排名第三的英镑日均成交量为12万份，排名第四的澳元日均成交量为11.4万份。

四、美国外汇期货发展趋势

1.外汇衍生品需求进一步提升

当前美国联邦政府债务压力较大，市场质疑美国债务可持续性，同时特朗普政策不确定性增加，共同导致美元信用动摇，传统国际货币体系秩序重塑，此外地缘风险也进一步推升外汇市场波动。因此在外汇市场波动加剧的背景下，投资者汇率风险管理需求增长，将带动外汇衍生品市场持续扩容。

2.新兴市场货币衍生品前景广阔

随着新兴经济体经济不断发展，贸易规模快速增长，投资者对新兴市场货币衍生品的需求快速扩张，拉丁美洲等地区外汇期货成交量将继续保持高增，未来也将有更多的新兴市场货币相关衍生品上市。

五、风险提示

1、国内市场有效需求不足；

2、政策落地效果不及预期；

3、外部环境变化。