荀玉根：股市回暖，居民如何理财？

荀玉根系国信证券首席经济学家、经济研究所所长，中国首席经济学家论坛理事

核心结论：①海内外数据显示，长期看股市收益率高于债市和商品，但波动更大。资产配置策略可降低波动且有较高收益，通过复利实现高收益。②简易资产配置：初期股、债、商品、现金均配，某一资产占比达到临界值时，重新调整比例至均配，2005年至今年化收益率8.1%。增强资产配置：根据投资时钟所处位置，动态调整大类资产比重，2005年至今年化收益率9.8%。均高于沪深300的6.9%。③2005年至今，简易资产配置最差年份跌幅为-8.1%，增强资产配置为-7.4%，都远好于沪深300的-65.9%。

股市回暖，居民如何理财？

国信证券首席经济学家 荀玉根

执业资格编号：S0980525090001

报告发布日期：2025年9月8日

今年的中国股市很给力，上证综指创了十年新高，是近五年表现最好的一年，居民对股市的关注度明显上升。相比其他资产，股票资产的长期收益率虽然高，但波动较大。中国居民目前的资产结构中，房产占比超过60%，固收类金融资产占比20%以上，权益类资产占比不到3%。一方面说明居民资产的权益配置潜力大，另一方面说明大部分普通居民难以忍受股市的高波动性。更现实的情景是，通过多元资产配置，构建较高回报、较低波动的组合，通过长期持有，发挥复利的力量，最终实现丰厚收益。本文回顾海内外大类资产的表现，提出一个简易的资产配置思路，及基于改进版投资时钟的增强配置思路。

1. 不同资产的收益率比较

长期维度看各类资产收益率，股市>债市>商品。长期数据显示，全球范围股市年化收益率8-10%左右。根据《股市长线法宝》一书数据，1900-2020年全球股市剔除通胀后的实际年化收益率是5.3%，美股为6.6%。如果考虑通胀，名义投资回报率会更高。根据荷宝投资Robeco的数据，过去百年全球通胀4%左右，这意味着全球股市名义年化收益率大约9%。此外，《股市长线法宝》一书中统计了1970-2021年不同股市的美元投资收益率，全球市场美元投资收益率大概在10%左右，其中美股收益率最高，达到10.8%，新兴市场的美元投资收益率也较高，1988-2021年为10.5%。

进一步将股市与其他资产比较，股市长期收益率更高。以美国市场为例，1802-2021年美国股票、长期国债、短期国债、黄金、美元的名义收益率分别为8.4%、5.0%、4.0%、2.1%、1.4%。我国大类资产的收益率表现呈现出相似特征，2005-2024年，万得全A（考虑分红）年化收益率为9.8%，沪深300指数（考虑分红）的年化收益率达到9.0%，以全国新房销售额除以销售面积计算的房价年化涨幅为6.7%，若考虑租金年化收益率2.2%，房市的年化收益率为8.9%，南华商品指数代表的大宗商品年化收益率为4.8%，以中证10年期国债指数衡量的债券年化收益率为4.4%。

相较于其他资产，股市的波动性更大。虽然长期而言股市收益率高于其他大类资产，但其波动更大。以年化收益率的标准差来衡量波动率，《股市长线法宝》统计1802-2021年期间美国股市、长债、短债的收益率标准差分别为0.17、0.07、0.06。中国过去20年数据显示，股市（以沪深300衡量）、房市、债券、大宗商品的收益率标准差分别为0.55、0.06、0.1、0.29。因为波动大，A股的短期绝对收益率常常不如债市、商品，2005-2024年沪深300全收益三个月滚动收益率低于三个月国债收益率的比例为51%，低于商品收益率的比例为53%。

此外，从牛熊市涨幅和年度振幅看，股市波动大，A股比美股更显著。1900年以来道琼斯工业指数的年度振幅（最高价/最低价-1）均值为35%，7次牛市年化涨幅的均值为20%，6次熊市年化跌幅的均值为-32%。A股波动更大，1990年以来万得全A的年度振幅均值为83%，7次牛市年化涨幅的均值为159%，7次熊市年化跌幅的均值为-48%。

2. 简易的资产配置思路

股市长期收益率高、但波动大，债市相对稳定但收益率低，怎么兼顾、如何平衡呢？

简单的资产组合再均衡模型：永久投资组合。《哈利·布朗的永久投资组合——无惧市场波动的不败投资法》一书提出“永久投资组合”，投资者在初始状态把投资组合均匀配置在股票、债券、商品、现金中，即四类资产初始配置比例都是25%，若投资组合中的任一资产比例跌至15%以下或涨至35%以上，则重置投资组合，使得每一类资产配置比例回到初始状态，如此往复，详见图8。

根据这一思路，我们结合中国投资现实做数据分析。采用沪深300指数作为股票资产，采用中证10年期国债指数作为债券资产。商品方面，普通投资者最为熟知的商品资产为黄金，采用按照人民币汇率调整后的伦敦金现货价作为商品资产。采用中证货币基金指数作为现金资产。

再均衡组合2005年至今年化收益率为8.1%。基于前文的配置方法，我们构建了简单资产组合再均衡模型并对2005年以来模型的表现进行了回测复盘。

从收益看，2005/1/1-2025/6/30再均衡模型年化收益率为8.1%，累计收益率为396%（下同），仅次于商品（9.0%、485%），高于股票（6.9%、294%）、债券（4.3%、135%）。该组合模型能在股票等高收益资产回调较大时增配，从而增厚单纯配置债券、现金资产的长期收益率。

例如2008年10月上证综指见底于1664点，同期资产组合中股票资产占比仅为14%，已低于15%的再均衡阈值，而债券、现金资产占比则分别为32%、28%，根据再均衡模型此时点增配股票资产的同时减配债券和现金资产，从而有效提升了资产组合回报率。

从风险看，2005年以来再均衡模型年度最差收益率是-8.1%，最大回撤为-11.7%（下同），低于股票（-65.9%、-70.8%）、商品（-27.7%、-40.7%），高于债券（-3.4%、-6.4%），可见该资产组合模型能较好熨平单纯配置股票、商品资产的高波动。

例如2007年4月A股进入牛市后期，资产组合中股票资产占比达36%，已超过35%的再均衡阈值，而债券、现金资产占比分别仅为20%、19%，根据模型此时点适当减配股票同时增配其他低风险资产，从而较大程度规避了后续股市大幅下跌的风险。

3. 资产配置有效的根源是投资时钟

根据哈里·马科维茨提出的现代投资组合理论，投资者可以通过合理分配不同类型资产的比例，实现收益率的平滑和风险的分散。上文的简易配置思路，数据验证了资产配置的有效性，资产配置有效的根源是投资时钟。

原理：经济周期不同阶段，各类资产收益率排序不同。美林投资时钟是美林证券在2004年在《The Investment Clock》这篇报告中提出的，他们将美国1973-2004年的经济根据产出缺口和通胀两个维度划分出了四个阶段，并提出经济周期每一个阶段均对应着表现占优的某一类资产：衰退期（债券）、复苏期（股票）、过热期（商品）、滞胀期（现金），详见图10。美林投资时钟是美国历史的大致规律总结，在我国直接套用的效果欠佳，因为该模型缺少对流动性的分析。由于美国货币政策主要遵循泰勒规则，通过产出缺口和通胀变化调整政策利率，即流动性是通胀和基本面的函数，因此传统的美林时钟在美国市场准确性较高，但我国货币政策关注更多政策目标，流动性因素不可忽视。

我们将流动性纳入投资时钟框架，把原来的四个阶段细分为七个阶段。加入名义利率（代表着货币政策，如加息或降息）和实际利率（名义利率-通胀）两个流动性指标，新的投资时钟变成七阶段，遵循着债券牛-股票牛-商品牛-现金牛的轮动规律，详见书籍《荀玉根讲策略：少即是多》。

• 经济增长和通胀皆下行的阶段定义为衰退期，但是考虑货币政策后，我们将衰退分为政策还未发力的衰退前期（阶段①）和政策加码（名义利率下行）的衰退后期（阶段②）。衰退前期债券牛市启动，并延续至复苏前期，即债牛：阶段①→③。衰退后期股票开始走牛，并延续至过热期，即股牛：阶段②→⑤。
• 随着政策效果显现经济进入复苏期，考虑流动性后我们将复苏期划成复苏前期（阶段③）和复苏后期（阶段④），即实际利率（名义利率-通胀）见顶后复苏进入后期。判断经济是否从复苏后期（阶段④）走向过热期（阶段⑤）的标志是政策是否开始转向（名义利率是否回升）。步入过热期商品牛市开启，并延续至滞胀前期，即商品牛：阶段⑤→⑥。
• 政策收紧一段时间后，经济会开始转头向下，但通胀继续上行，投资时钟进入滞胀期。我们将滞胀期按照政策效果分为通胀快速上行的滞胀前期（阶段⑥），以及政策继续加码但是通胀上行斜率放缓的滞胀后期（阶段⑦），即名义利率在整个滞胀期继续上升，但是实际利率会因为通胀的斜率而先降后升。滞胀后期现金为王。

海内外数据实证显示，根据投资时钟配置资产是有效的。根据《The Investment Clock》数据，在1973-2004年期间美国经历了五轮经济周期，传统美林时钟能够较好反映美国大类资产轮动的规律，详见表4。

我们进一步考察改进版投资时钟在国内的运用效果。考虑到大部分资产价格指数从2004年之后才比较完整，以2004年末为起点，至今完整的投资时钟一共有六轮，分别是2004年末-2008年中、2008年中-2011年中、2011年中-2013年底（半轮）、2013年底-2018年初、2018年初-2022年中、2022年中-2023年末（半轮），目前尚处在第七轮周期中，详见表6。我们分别以中证10年期国债指数、万得全A、南华商品指数和货币基金指数衡量四类资产表现，整体上中国的大类资产表现符合改进版投资时钟规律，详见表5。

4. 增强版资产配置思路

根据改进版投资时钟，构建增强版资产配置组合。前文指出，简单再均衡组合能够平滑收益率波动，但回报率不够高，我们是否能够构建一个收益率更高且波动较小的组合呢？改进版的投资时钟为我们提供了思路，如果在投资时钟的各阶段配置较高比例的强势资产、较低比例的弱势资产，能实现收益率的增强和波动率的降低。

具体配置思路如下：第一，基于改进版投资时钟进行经济周期的定位。综合流动性、经济、通胀、实际利率等因素判断当下所处的投资时钟阶段。第二，根据所处的投资时钟阶段，对各类资产按不同比例配置，高配强势资产（比如配置比例为35%，下同），低配弱势资产（15%），标配其他资产（25%）。例如在复苏前期（阶段③），配置债券35%、股票35%、商品15%、现金15%，详见图12。值得注意的是，后视镜回顾时，周期阶段的划分存在明确的界限，但分析当下和未来时，往往需要数据反复验证，有时甚至需要结合经验来判断，因此在实践中往往更为复杂，对投资者的专业性要求较高。

增强版配置组合收益率明显提高，波动性小幅上升。从收益率看，2005/01/01-2025/06/30期间增强版配置组合年化收益率为9.8%、累计收益率为575%（下同），明显高于股市（6.9%、294%），也高于简单再均衡模型（8.1%、396%）。从最大回撤看，2005年以来增强配置组合的最大回撤-18.3%，同样低于股市的-70.8%、商品的-40.7%，高于简单再均衡组合的最大回撤-11.7%。年度最差表现为-7.4%，远好于股市的-65.9%、商品的-27.7%，略好于简单再均衡的-8.1%。

增强版配置组合的收益率更高，关键在于不同经济阶段对资产的合理配置。回顾2005年以来增强配置策略、简单再均衡模型以及其他单一资产的净值走势，我们发现该策略通常能够较好地在熊市阶段通过低配实现风险规避，并高配强势资产以放大其在牛市中的收益，例如在2007、2010、2017、2021年A股市场大跌前夕，投资时钟均显示当时经济环境已由过热（阶段⑤）步入滞胀前期（阶段⑥），将股市由高配调整为低配，由此避免了市场下跌带来的更大损失，详见图14。类似的，在2006、2008、2015、2020、2022年末债券市场迎来牛市上涨时期，投资时钟同样提示提升债券的配置比例，详见图15。

中国过去20年的数据显示，简易资产配置年化收益率8.1%，增强版资产配置年化收益率9.8%，这两个数据在牛市的年份看起来似乎不太起眼。但居民理财的重点是最终实现收益，股市的收益率高，但波动大，普通的非专业投资者很难长期持有股票资产，一旦在股市波动过程中操作不当，最终收益可能不佳。2005年至今，简易资产配置最差年份跌幅为-8.1%，增强资产配置为-7.4%，都远好于沪深300的-65.9%。这两种配置策略比较稳健，更容易坚持，对于长期资金而言很重要，因为复利的力量很大。比如，为20年以后小孩结婚准备婚房或自己养老，假设需要500万，按年化收益率8.1%（9.8%）计算，现在需要投入87.6万（53.2万），如果是20年每个月定投，每个月需投入8845元（7251元）。