中信建投：游戏为何“焕发新生”

智通财经APP获悉，中信建投证券发布研究报告称，在历经2021~2024年的自我梳理与外部变化后，游戏行业在2025年重新焕发生机，今年上半年，国内自研网络游戏市场规模同比增长19%，在该机构统计的17家A+H股核心公司中，Q2收入增速的中位数为18%，头部公司与中型公司趋势共同向好，《三角洲行动》，《超自然行动组》、《无尽冬日》《Kingshot》，《杖剑传说》在各自的优势赛道上获得亮眼的流水表现。

中信建投证券主要观点如下：

该机构认为，这一轮游戏景气变化的核心是，供给、需求双旺盛带动的游戏总时长提升和大盘扩容，并且竞争格局明显趋缓，头部公司发力长青游戏，中型公司布局垂类优势赛道。此外，今年营销范式转移(轻买量、重内容营销)，渠道变革(轻安卓联运、重自有渠道)带来销售费用、渠道分成压力的减轻，与此同时游戏社区与直播平台受益。此外，AI对管线的赋能和产能提升，也逐渐体现在报表端(申万游戏整体研发费用率从1Q23的48%降低到2Q25的29%)，板块整体利润率的上行趋势明显。

展望未来，该机构认为这是一轮以年为单位的产品创新周期，短期看Q3游戏业绩快速增长，中期看国庆档、春节档的新品上线潮，长期观察AI对情感陪伴游戏、UGC游戏平台等原生玩法的催生。

1、行业大盘：1H25增长近20%，驱动力是供给、需求双回暖，背后预估是游戏总时长、ARPU同步提升

1)供给：单月版号数量两年翻倍，好玩新游层出不穷。游戏本质上是供给驱动需求的内容行业，今年单月国产版号最高166款，较23年版号重启时翻倍。更重要的是版号审批周期最快已缩短至3个月以内，审批节奏更稳定可预期，今年出现更多优质新游，包括多端互通FPS《三角洲行动》、女性微恐《超自然行动组》、放置MMO《杖剑传说》、“SLG+X”《Kingshot》等。

2)需求：游戏“抢时长”能力强，需求韧性强，场景无孔不入。中信建投判断今年游戏总时长、ARPU明显增加，根据游戏工委披露的游戏市场规模、用户规模数据测算，1H25游戏行业的ARPU同比增长13%。今年游戏抢时长能力尤为明显，覆盖不同场景和不同时间的休闲娱乐需求。玩家碎片化时间有小游戏(上半年同增约40%)，20-30分钟有MOBA和FPS，一个小时以上也有《黑神话》等3A大作。场景应对灵活，是游戏抢时长最大的优势。

3)用户：游戏永远是“时下最年轻”的娱乐方式之一，今年女性玩家势能再度提升。20年前的年轻用户在玩游戏，当下的年轻用户也在玩，只是具体的游戏类型在变化，游戏30岁以下用户占比始终在45%以上。同时女性用户增量显著，24年中国女性向游戏市场规模同比增长124%，显著高于大盘增速8%。《恋与深空》打造出情感系游戏标杆，《心动小镇》等满足泛娱乐用户轻社交需求，《超自然行动组》等满足女性搜打撤市场的空白需求。既具有高质量的画面质感和符合女生审美的角色形象，也积极融合开放世界、恐怖等高热度元素。

2、格局趋缓：头部中部分赛道竞争、创新差距缩小

1)分赛道竞争，聚焦“自己能做好的”游戏。各家游戏公司陆续找到自身擅长的赛道进行持续深耕，24年腾讯高级副总裁马晓轶曾公开表态“那些只能在品类里排到前十，永远没有机会挑战第一第二的，只是为了取得一些短期收入的项目，还不如不做”

原因一是目前头部公司在S级端转手IP上的储备在减少(指年流水200亿+规模的)。例如腾讯2024年《DNF》手游是近期最大的端转手IP，腾讯、网易、米哈游更多精力聚焦头部长青游戏，中型公司受挤压情况减少。

原因二是每家公司都有自己的研发能力圈，即便是大厂也无法通吃所有品类。腾讯在FPS、MOBA两个赛道有绝对优势，24年底14款长青游戏中超过一半属于FPS和MOBA。女性、SLG、休闲等创新品类则成为中型公司的机会。相应地，分别在SLG、女性微恐、放置MMO赛道中开花。

原因三是游戏公司已进行了2-3年的“自我梳理”，纷纷聚焦自身优势赛道并进行深耕，过去拥挤在热门赛道内卷的现象大幅缓解。一方面立项更审慎，另一方面是该阶段立项的项目成功率普遍较2020年前后的项目更高。

2)创新差距缩小，中型公司在特定赛道的优势愈加明显。游戏本质上还是创意驱动的内容产品，题材与品类的创新难以被单一平台包揽。在特定赛道上，中型公司的表现已经越来越突出，例如在女性微恐赛道，《超自然行动组》在活跃用户、榜单排名上走高明显，SLG爆款产品《无尽冬日》《KingShot》，7月包揽SensorTower中国手游海外收入榜单Top2，大厂尚未有同类产品与之抗衡。

3、营销&渠道变革：传统买量、安卓联运有所式微，游戏社区、直播份额提升

1)营销：内容/社区/直播更加有效，份额逐步提升。从去年的《出发吧麦芬》《心动小镇》，到今年的《超自然行动组》《三角洲行动》，内容社区、直播ROI优势明显，最终带动游戏公司利润率增加，一是因为能更精准匹配游戏目标客群，减少无效投放;二是社区讨论、直播等强互动场景，更易激发用户下载，提高转化率。

2)发行：传统联运渠道话语权受到挑战。上半年海外《堡垒之夜》与苹果的争议有基本结果落地，成为游戏开发者绕开传统联运渠道收入抽成的重要节点。2019年以来已经有《原神》《崩坏：星穹铁道》《地下城与勇士：起源》等游戏未上线部分联运渠道，今年《超自然行动组》和《杖剑传说》也未上线硬核联盟等传统联运渠道。

3)上半年游戏平台社区的业绩超预期，验证营销与发行新趋势。上半年TapTap收入10.1亿元创新高，同比增长38%，增速也创23年以来新高;二季度虎牙直播收入11.5亿元，在淡季仍实现环比正增长;上半年传奇盒子收入同比增长65.3%，与贪玩、掌玩等头部传奇公司均达成1亿元以上的授权和营销合作。

4、AI影响怎么看?

1)降本增效：AI赋能游戏研发已在报表层面落地。游戏(申万)指数成分股整体的研发费用率，从23年一季度的48%大幅下降至25年二季度的29%。中信建投认为一方面是过去两年游戏行业的人员优化，另一方面也是AI驱动游戏研发降本增效。AI游戏对内赋能游戏研发，多模态生成、本地化部署AI模型和工具平台已较为常见。

2)原生游戏：以《EVE》为代表的原生AI游戏陆续落地。AI NPC已实现从单纯的语言交互到竞技队友的迭代，以《EVE》为代表的AI陪伴游戏实现点奶茶、送礼物等跨次元交互。后续随着谷歌Genie、腾讯混元等世界模型迭代，AI+UGC游戏有望落地。

5、行情是否可持续?后续怎么看?

下半年板块业绩同环比增速明显，后续新游储备充足。从业绩节奏看，由于暑期流水爆发和收入递延，游戏公司三季度业绩环比二季度预计有明显的增长。且《超自然行动组》《杖剑传说》等爆款游戏在二季度才上线，有望在下半年和明年全年贡献更多增量。从新游储备看，后续大档期均有重磅产品上线。国庆档《伊瑟》国服、《超自然》相关更新，跨年、春节档有《异环》、《斗罗大陆》《三国天下归心》等、《三国Ncard》。明年看，《异人之下》《王者荣耀：世界》《彩虹六号》和《无限大》也将逐步上线。

6、游戏行业估值复盘

2020年(行业景气度高)和2023年(生成式AI)，都驱动游戏行业估值达到30x以上。今年游戏公司的基本面状态较2020年和2023年更好(在运营管线更充沛，研发团队更加精简有效)，同时行业重回景气、竞争格局改善明显，中信建投认为当下游戏板块的估值有机会向前两轮估值中枢看齐。