口子窖二季度业绩大幅恶化：省内外销售都承压，存货创历年新高

《港湾商业观察》萧秀妮

在白酒行业消费场景变革与渠道模式迭代的双重挑战下，安徽口子酒业股份有限公司（以下简称，口子窖，603589.SH）2025年上半年业绩表现承压。

8月20日，口子窖发布的2025年半年度报告显示，公司营收与净利润均大幅下滑，跌幅超过20%。此外，公司还面临渠道掌控力薄弱、存货水平居高不下等问题。

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营收净利跌幅两成，二季度恶化加剧

“真藏实窖，自然兼香”，隋唐大运河文化带与黄淮河名酒带交织孕育出了中国兼香型高端白酒的典型代表口子窖。据天眼查显示，口子窖成立于2002年，产品体系较为丰富，覆盖多价格区间，普通白酒以五年型和六年型为代表，而十年型则定位高端白酒。口子窖产品家族涵盖口子窖系列、原酒封藏、口子美酒、老口子系列、口子坊系列和濉溪大曲。

然而，受政策环境变化的影响，市场场景缺失，新品推广受阻，口子窖在2025年1—6月（报告期内）的业绩表现并不称心如意。报告期内，口子窖实现营业收入25.31亿元，同比下滑20.07%；归属净利润7.15亿元，同比降幅进一步扩大至24.63%，业绩增速在白酒行业内处于下游水平。

其中，一季度，口子窖实现营收18.1亿元，同比提升2.42%，归母净利润6.1亿元，同比增长3.59%。但到了二季度，口子窖经营情况急剧恶化，当季营收同比下滑48.48%至7.21亿元，归母净利润只有1.05亿元，同比跌幅达到70.91%。

盈利能力方面，2024年口子窖毛利率持续走低，分别为76.48%、75.85%、74.76%、74.59%。而到了2025年，一季度毛利率回暖至76.21%后，二季度跌至73.07%。换言之，口子窖的毛利率从2024年起，在一年多时间内下降超2.7个百分点，盈利空间被进一步压缩。

口子窖经营活动产生的现金流量净额连续承压，第一、二季度分别为-2.46亿元、-3.83亿元，半年度为-3.83亿元，上年同期为392.58万元。公司表示，主要系上半年销售商品收到的现金减少所致。

白酒行业专家肖竹青向《港湾商业观察》表示，口子窖的业绩暴跌，是传统营销模式在新时代全面失效的典型案例。其背后逻辑是：当“人、货、场”三大商业核心要素发生根本性变迁时，企业未能及时完成系统升级。

首先是“场”的失效，即传统消费场景萎缩与渠道失灵。商务宴请场景占比从2019年的45%骤降至2025年的28%，而口子窖赖以为生的“盘中盘”模式，其核心正是通过“包场”高端酒店来拦截商务消费。场景的消失，直接让这一模式的根基崩塌。同时，口子窖长期依赖的“大商制”导致其对终端掌控力极弱。在当前扁平化、精细化的渠道趋势下，其产品在终端的能见度、促销执行力和消费者互动层面全面落后。

其次是“货”的错位，也就是产品结构与主流消费带脱节。口子窖的核心大单品“五年/六年窖”仍卡位在100-130元价格带，而安徽省内主流消费带已升级至200-400元。其高端化的“兼系列”（如兼10、兼20）虽已推出，但品牌力不足以支撑其在600元以上的激烈竞争，陷入“高不成、低不就”的尴尬境地。

再者便是“人”的老化，可以说是团队与战略的双重滞后。如肖竹青所言，口子窖的管理层与营销团队在产品节奏、渠道改革上均显迟滞。叠加战略的摇摆，面对消费趋势变化，其应对是“年年推新、年年熄火”，缺乏坚定、连贯的战略定力。因此，口子窖的下滑，是旧世界秩序崩溃的必然结果。当古井贡酒（000596.SZ）、迎驾贡酒（603198.SH）通过更敏锐的市场洞察和更灵活的渠道策略迅速填补空位时，口子窖的衰退便显得尤为剧烈。

西南证券指出，二季度淡季以来，白酒行业分化与竞争加剧，需求下降、动销不畅、库存高企等成为行业常态；在外部消费环境疲软的背景下，公司二季度业绩有所承压。

从近些年中报来看，口子窖创下2020年以来的最差表现。2020年中报-2024年中报，口子窖营收同比增长分别为-35.12%、42.90%、2.42%、26.79%以及8.72%，归母净利润同比增长分别为-45.65%、41.34%、7.58%、14.64%以及11.91%；毛利率分别为76.27%、74.76%、75.47%、73.86%、75.84%。

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高档白酒下降将近两成，品牌溢价能力衰退

从细分产品看，作为口子窖营收主力的高档白酒表现乏力。报告期内，口子窖的高档白酒的销售收入为23.85亿元，占当期白酒营收比例约为96%，占营业收入比例为94.22%；中档白酒收入3228.95万元，同比减少10.82%；低档白酒收入6809.45万元，同比减少2.59%。

对此，肖竹青认为口子窖高档白酒近20%的下滑，并非周期性的波动，而是结构性衰退的起点，其影响将是深远且持久的。一方面，根源在于品牌力与渠道力的双重不足。在安徽省内，口子窖的品牌认知高度绑定“百元级大众酒”，缺乏向600元以上高端市场拉升的心智基础。其“兼系列”新品在品牌力上无法与古井贡酒的“年份原浆”竞争，后者通过持续多年的聚焦投入，已在消费者心中建立了清晰的高端定位。

肖竹青进一步从持久性影响出发探讨核心利润源的“失血”问题，他表示，高档酒是口子窖的绝对利润支柱，其持续下滑将直接侵蚀公司的盈利能力，使其陷入“越没钱投入，品牌力越弱，高端越难卖”的恶性循环。而在省内，口子窖已失去“徽酒老二”的位置，被迎驾贡酒反超。高档酒的失守将加速这一趋势，使其在未来的资源争夺战中处于更不利的地位。

最重要的是，一个区域酒企要在全国市场立足，必须有一个强大的“利基市场”（即利润丰厚的本土高端市场）作为后盾。口子窖在本土高端市场的溃败，将使其全国化战略失去最重要的战略支点，变得愈发遥不可及。

另一方面，高端酒的销售极度依赖团购和核心终端的精细化运营，而口子窖“大商制”下的经销商，普遍缺乏运作高端产品的能力和意愿。这导致其高端产品在市场上的实际成交价已出现倒挂，进一步损害了品牌形象和经销商信心。

肖竹青认为：口子窖高档白酒的困境，是其品牌溢价能力衰退的明确信号。在品牌力与渠道力未能得到根本性重塑之前，这一困境将长期存在，并成为其未来增长的最大掣肘。

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省内外销售都欠佳，存货创历年中报新高

产品要从酿造到抵达消费者手中，销售渠道是关键纽带，而口子窖长期以“大商制”为核心构建销售体系——即通过经销商主导终端资源开发与维护，公司自身对终端投入少、掌控力弱。随着白酒行业消费场景变革（如商务宴请减少）、消费者需求多元化，这一传统模式的局限性逐渐显现，叠加市场竞争加剧，直接反映在2025年上半年的渠道经营数据中。

从具体渠道营收与成本来看，报告期内，口子窖批发代理营业收入23.52亿元，占渠道营收比重约95%，但同比下降21.26%，且批发代理成本为6.33亿元。反观直销（含团购）业务实现1.33亿元营业收入，直销成本为3562.23万元。尽管直销营业同比大幅增长44.57%，但其高增速未能有效对冲批发代理渠道的下滑颓势，整体渠道结构失衡问题依然突出，对公司业绩的支撑作用有限。

区域市场表现同样不容乐观，作为口子窖核心基本盘的省内市场与待突破的省外市场同步遇冷。报告期内，口子窖省内营收21亿元，同比降19.31%，安徽省内白酒市场竞争日趋激烈，叠加消费需求疲软，核心市场增长动能明显不足；口子窖省外营收3.84亿元，同比降19.24%，占总营收比重仅15.18%，尽管公司此前布局长三角、珠三角等重点省外市场，但在品牌渗透、渠道精细化运营等方面尚未取得突破，全国化扩张进程受阻。

西南证券认为，口子窖省内基本盘市场竞争较为激烈，整体处在渠道去库存阶段；省外市场短期需求承压，动销出现下滑。

渠道端的乏力进一步传导至运营端，口子窖在2025年上半年同时面临存货积压与产能利用率不足的双重压力。报告期内，口子窖存货规模达61.59亿元，同比增长12.12%，主要为基酒与成品酒库存。从近些年中报来看，口子窖从2021年至2024年存货规模逐步扩大，分别为32.44亿元、38.94亿元、46.52亿元、54.93亿元。

值得注意的是，在2021年中报至2025年中报中，口子窖的存货周转率分别为0.185次、0.152次、0.172次、0.145次、0.113次；存货周转天数分别为973.5天、1188天、1048天、1243天、1586天。从数据中可看出，口子窖存货管理效率呈现持续恶化趋势，存货周转天数逐年延长、周转次数逐年减少，库存消化、产销衔接等方面的压力不断累积。

在存货高企、周转效率下滑的经营现状下，口子窖近年来将产能升级与基地建设作为核心战略方向，推进以口子工业园、口子酒文化博览园、口子产业园为核心的“一企三园”项目建设。据2025年半年度报告披露，该项目的核心目标是在两年内建成国内先进的现代化白酒生产基地与产业集群，为“百亿口子”的销售计划提供产能支撑。从建设进度看，目前“一企三园”一期项目已实现全部投产，二期制曲、酿酒车间也在按计划陆续投产，产能扩张的硬件布局持续落地。

西南证券对口子窖前景持乐观看法，其认为：1、面对行业发展的严峻形势，公司保持战略定力不动摇，聚焦“三个升级”的阶段目标（即市场升级、结构升级、品牌升级），结合消费环境和市场节奏，积极调整战术打法，更好地服务消费者和经销商。2、在当前徽酒市场竞争白热化的背景下，公司坚持全面参与市场竞争，推动渠道转型和精耕细作，不断下沉县级及乡镇市场，以此巩固基本盘，并挖掘新的增长点；与此同时，公司全面扶持经销商，主动控货缓解经销商资金压力，不断优化经销商结构。

天风证券认为，二季度在禁酒令下，口子窖主动出清渠道风险，缓解渠道压力，预计伴随着政策放松，安徽省内白酒需求或有望逐步边际改善，利好后续公司弹性表现。考虑到25年白酒行业大环境情况，调整盈利预测，预计2025—2026年公司归母净利润分别为13.03、13.51亿元，新增27年盈利预测值14.37亿元，对应增速分别为-21%、4%、6%，维持“买入”评级。

民生证券则表示，口子窖坚持长期主义，渠道压力小于竞品。短期受政策影响业绩波动较大，随着场景预期修复，中长期仍看好公司在前期渠道改革基础上，以高渠道利润产品为抓手带动终端网点渗透率提升。预计2025—2027年分别实现归母净利润10.4亿元、11.9亿元、14.2亿元，同比-36.9%、+14.3%、+19.0%，当前股价对应PE为20倍、17倍、15倍，维持“推荐”评级。（港湾财经出品）