影视股回暖，估值逻辑悄悄变了

文｜深响 林之柏

告别凛冬，影视板块活过来了。

过去一年，影视行业可谓负重前行。根据Wind金融终端数据，2024年全年A股影视板块仅有4只个股上涨，一级市场也陷入冷冻，企业上市、再融资步伐放缓。好在情况终于迎来变化，在暑期档、财报季和广电"21条"政策的共同刺激下，A股影视概念板块在8月下旬一度录得四连涨，最近10个交易日频现大笔买入。

透过市场行情、企业业绩等一系列微妙变化，我们也可以看到影视板块的估值逻辑正悄然转变。

过去，爆款是检验企业价值的"金标准"，一部作品的成功足以让出品方赚得盆满钵满。正如当年押中《战狼2》的北京文化，影片上映一周内收获两个涨停板、市值飙涨60亿；《鱿鱼游戏》热播期间，Netflix股价也创下646.84美元的历史新高。

而现在，确定性、可持续内容能力才是资本市场最重要的信心来源。Netflix今年并未推出《鱿鱼游戏》这种级别的大爆款，但在《苦尽柑来遇见你》、《白宫杀人事件》等一批优秀作品和预计年底收入翻倍的广告业务加持下，年内已收获超36%涨幅。反观万达电影，虽然交出《唐探1900》、《熊出没：重启未来》两部高票房电影和营收、利润双增长的财报，却因为场外资本变动等不确定因素股价下挫。

经过近几年的起起落落，影视行业似乎摸索出一套全新游戏法则：爆款作品仍是业绩驱动器，但已非打开资本市场万能钥匙；追求确定性、可持续性成为市场共识，而非押宝单一爆款。

电影：确定性压倒一切，多元化业务是信心来源

整体而言，电影行业处在"快速分化"阶段。

院线企业方面，头部效应正在加剧——头部院线、影投（影院管理公司）占有率上升，中小型院线、独立影院则逐步边缘化。根据中原证券研究所数据，截至去年年底，国内TOP 10院线市场占有率达到67.36%。电影制作企业方面也有相似情况，优秀创作者、优质资源加速向头部公司聚拢。

资源聚集、格局趋于稳定，强化了头部企业的市场优势，也能提供资本市场最为看重确定性。再加上影院有固定资产属性，抗风险能力稍强，且收益和大盘步伐更统一，份额占优的企业明显获得更稳固的业绩支撑和资本定价。

上半年，诸如横店影视、幸福蓝海、金逸影视等业绩飘红、份额稳定的企业，是资本市场香馍馍。其中，幸福蓝海上半年院线业务实现票房（含服务费）12.31 亿元，全国市场份额排名第七；春节档的《唐探1900》和暑期档的《南京照相馆》两部影片也票房丰收，年内股价累计大涨92.1%（截至8月31日，下同）。同以院线业务为主的金逸影视、横店影视累计涨幅也分别达到17.6%、14.5%。

而部分短期业绩不佳的企业，估值也并未受到太大影响。

中国电影上半年营收同比下降19.13%至17.17亿元，净利润则同比大跌154.35%至-1.1亿元，但院线业务血槽够厚，控参股院线银幕市场占有率达到31.27%，年内股价仍累计上涨20.5%；上海电影也有类似情况，上半年营收、净利润同比分别下滑4.96%、22.18%，至3.62亿和0.54亿元，年内股价却累计涨了27.7%。

相比之下，由于单片票房面临更大不确定性，电影制作公司在资本市场的表现与影片上映情况更深度挂钩，股价、估值的走势分化也更明显。

拿出大爆款《哪吒之魔童闹海》（下文简称《哪吒2》）的光线传媒，上半年营收同比增长143%至32.42亿元，净利润则激增371.55%至22.29亿元，带动年内股价大涨110.8%；押中《唐探1900》、《熊出没：重启未来》的中国儒意，营收、净利润同比分别上涨19.93%和1177.25%，至22.06亿和12.35亿，年内股价累计上涨16.6%。

反观押宝《封神第二部：战火西岐》失败的北京文化，不仅业绩上面临增收不增利的局面，净利润同比大跌610.29%至-2.33亿元，股价也累计下滑33.4%。

光线传媒股价走势

仅有的两个例外，是万达电影和博纳影业。

万达电影上半年业绩不乏亮点，净利润同比大涨372.55%至5.36亿元，但其年内股价累计跌约3.8%。这主要归咎于复杂的场外因素，尤其是资本层面频繁变动。

据《经济观察报》报道，今年2月，万达电影第三大股东莘县融智宣布减持约3%股份，将持股量降至5%以下。按照现行交易规则，莘县融智日后如果再次减持将无需提前公告，不少投资者担心这是其进一步出售股权的信号。而莘县融智幕后的实控人，正是万达集团创始人王健林。

不过考虑到万达电影的行业地位、上半年良好业绩，资本市场仍未完全丧失信心。从股价曲线能看到，度过了低迷的一季度之后，万达电影股价正在逐步修复，6-8月已录得三连涨。在半年报出炉后，华泰证券表示维持万达电影的"买入"评级，给出的30倍PE（市盈率）估值在业内也属较高水平。

而博纳影业其实院线业务表现并不差，奈何内容拖了后腿。投入巨资的春节档大片《蛟龙行动》票房仅为3.93亿，远不及预期。财报显示，博纳上半年净利润同比大跌661.93%至-10.56亿元。即便有院线这块压舱石，股价也没有扛住。

博纳上半年亏损超10亿 图源：财报

博纳的遭遇给行业提了个醒：院线、影片两大支柱业务各有风险点，即便是头部企业也仍面临不确定性考验。

院线的问题在于冷热不均，2月份票房占上半年总票房比例超过五成，二季度淡季期间影院放映场次则同比减少889场、空场率高达40%。

影片则是爆款难求的老问题，上半年票房破10亿的影片只有春节档三强——《哪吒2》、《唐探1900》和《封神第二部：战火西岐》，春节档和暑期档之间没有一部影片票房突破5亿大关。

春节档三强 图源：豆瓣

作为应对，头部影视企业主要从两方面入手，提升确定性：

一方面，多多"存钱"。万达电影、光线传媒、横店影视、上海电影、北京文化、幸福蓝海、金逸影视、博纳影业等企业上半年经营活动产生现金流净额均有明显增长。其中，涨幅最高的是上海电影，现金流净额同比暴涨1094.04%，万达电影、光线传媒涨幅也达到三位数。国盛证券在研报中指出，随着市场需求逐步回暖，电影行业现金流同步受益，预计资产减值压力也将得到缓解。

另一方面，多元化经营。头部企业大多都已涉猎IP周边、电商、游戏等业务。

比如万达电影，一边接连合作《第五人格》、《光与夜之恋》等大热游戏IP，举行线下快闪、专场播放活动，提高影院坪效；一边推出自有零食品牌"三口小时光"、水饮品牌"H2O TALKS 与水说"，借助万达影城的渠道优势快速铺开。正如国海证券研报所言，布局电影全产业链、强化IP孵化与运营，将逐步巩固万达电影的内容优势。

光线传媒则借"哪吒"IP的东风，打造"潮玩IP宇宙"。财报指出，光线传媒上半年电影衍生业务营收、利润均实现大幅增长，目前已围绕"哪吒"IP规划超过30个品类、500多个产品，华泰证券也在研报中对光线传媒IP模式、长线运营潜力表示了认可。

虽然短时间内，这些业务还无法取代院线业务、影视业务的支柱地位，但伴随着业务的多元化转型，逐步降低单一业务依赖、对冲风险，有助于提高企业的确定性，以谋求更合理的市场估值。

哪吒IP部分衍生品 图源：光线传媒官方小红书

剧集：没有爆款也可以股价上涨

和电影一样，剧集市场对待爆款的态度也变得更为谨慎，资本市场更看重的是企业的可持续生产力。

今年剧集市场虽然不缺好作品，但观众口味愈发难以预测，热门题材播出效果不及黑马作品的现象时有出现。近两年诸如《天行健》《人生若如初见》等业内看好的作品都未能达到全民爆款的效果，成为"意难平"。剧集公司用大量资源赌"待爆"，依然有不小风险。

平台也意识到过于押注单一爆款的局限，现在的内容思路似乎也正集体转向了对所有项目平均分的提升。

"对平台而言，现在更重要的是提高整体项目的成功率，而不是过度押注超级爆款，只有这样才能确保商业模式的可持续发展。"腾讯公司副总裁、腾讯在线视频董事长孙忠怀在今年的中国网络视听大会上表示。而爱奇艺也在近期基于平台热度值推出了"剧集四大殿堂"体系，对热度8000+至10000+的剧集进行划分、给予专属标识，旨在为"破万剧"之外的优秀作品寻求更多关注，改变业内业外的"唯热度论"倾向。

平台思路的转变，给产业链带来"连锁效应"——有代表作、业绩及后续储备的公司成为市场眼中可持续发展的"好学生"。

典型代表是成功扭亏为盈的柠萌影视。年内股价累计上涨79.3%，上半年净利润同比增长120.58%至0.11亿元，其出品的《书卷一梦》打破爱奇艺2025年剧集开播首日热度最高纪录。财报出炉后，中金公司迅速更新研报，将柠萌影视的目标价上调60.6%至5.3港元，并表示稳健推进的长剧生产节奏、盈利改善弹性让其看到了柠萌影视后续增长潜力。

相似的例子还有年内股价累计涨近18%的华策影视。华策影视上半年的代表作《国色芳华》刷新芒果TV历史播放纪录、集均有效播放量达4900万+，且后续还有《太平年》、《极限诉讼》、《家业》等储备项目；业绩端同样飘红，上半年总营收同比增长114.94%至7.9亿元，净利润则增长65.05%至1.18亿元。

华策影视业绩飘红 图源：财报

而某些环节略有不足的企业，只要具备经过检验的内容能力、丰厚储备，资本也愿意投下信任票。

比如一些上半年缺乏代表作的企业。欢瑞世纪上半年播出作品罕见"挂空"，但年内股价累计涨58.8%。翻看财报，欢瑞世纪手上还有《沧海笑》（原名《枭臣》）、《天香》、《谪仙》等后续内容储备，正深入打造自有IP体系并围绕IP进行后续项目开发。

慈文传媒仅有一部中规中矩的《燃罪》上线，年内股价也涨了33.2%。和欢瑞世纪一样，慈文传媒储备项目也很丰富，多达19部作品已取得发行公映许可，包括已在近期开播的《暗潮缉凶》以及待播的《烽火流金》、《一江水》、《了不起的我们》等。

上文提到的新丽传媒也有类似情况，下半年刚播出的《扫毒风暴》全网累计有效播放量9.94亿，储备项目还有《哑舍》、《独身女人》、《刑警时刻Ｉ之风华正茂》、《年少有为》、《除恶》、《庆余年3》、《千里江山图》、《月都花落》、《此刻的生活》、《尚公主》等，储备项目每逢有新动态都能迅速收获业内和观众的关注，侧面表明其作品IP的号召力和观众对新丽传媒制作能力的认可。

就连业绩表现不佳的稻草熊娱乐，市场也给出了足够的宽容——其上半年营收、净利润同比分别下滑47.4%和118.42%，但股价年内累计上涨17.3%，近两个月连续收涨。这种反差体现了市场对企业处于转型期的耐心，目前，稻草熊正从长篇剧集转向精品短剧集，因此单部剧集集数、收入规模短期内有所下降。但其对现实主义题材的开发能力已得到市场检验，转型以来也不乏成功项目案例，给资本市场送上了定心丸。

其中，上半年播出的《漂白》成为爱奇艺迷雾剧场首部热度破万的剧集，《乌云之上》在北京卫视、东方卫视双台联播期间均登顶频道收视TOP 1，后续还有《门贼》、《也许这就是爱情》、《赴山海》、《红尘客栈》等储备。

稻草熊娱乐上半年代表作《漂白》/《乌云之上》 图源：豆瓣

当然，这波影视股的回暖，离不开政策端的"利好"——8月18日，广电总局印发实施《进一步丰富电视大屏内容 促进广电视听内容供给的若干举措》（简称"21条"），明确提到取消40集集数上限、放宽季播间隔和古装剧比例，消息一出华智数媒、华策影视、慈文传媒、欢瑞世纪等直接涨停，影视板块资金净流入超102亿，资本热情程度可见一斑。从长期来看，政策落地后内容制作公司的项目投资风险更可控，资本有望加速回流。

不可否认，影视行业仍面临复杂的竞争状况和长期挑战。但所幸，影视内容价值并未因短视频、直播等内容产业的崛起而褪色：在注意力涣散、信息茧房盛行的时代，电影与剧集仍能以长叙事承载情感共鸣、塑造集体记忆；在社会舆论场，其话题穿透力远超碎片化内容，能带来超出娱乐范畴的话题发酵与公共影响力。

这种深度与广度，是影视产业的独有竞争力，或许也是资本市场可以正视的确定性价值。