涨价频频 包装纸业绩可期

虽然产品涨价目前还未体现在业绩中，不过，行业龙头已经实现了超预期的盈利，其产业链一体化战略降低了生产成本、提升了毛利率水平；而伴随箱板瓦楞纸行业供需关系的修复、提价的落地，行业整体盈利能力将逐步改善。

薛宇/文

2025年8月以来，玖龙纸业、山鹰国际、江西理文造纸等多家纸企相继发布涨价函，宣布将自8月1日起上调瓦楞纸、再生牛卡纸30元/吨。这已经是7月以来包装纸行业的第四轮涨价，行业调价频率明显加快。

其中，废纸系涨幅相对较大。而目前成本上行对价格形成支撑，行业呼吁“反内卷”，伴随箱板瓦楞纸行业供需关系的修复、提价的落地，行业整体盈利能力逐步改善。

集体调价

从近期各公司的调价信息来看，调价原因多与成本上涨相关。由于近期各种原材料及各类经营成本的攀升，纸企运营压力越来越大，因此推动此次纸业集体调价。在调价幅度上，不同公司、不同纸类产品有所差异。其中，废纸系涨幅相对较大，随着龙头持续提价，8月开始加速落地，8月22日各区域再生箱板纸每吨价格较7月初上涨125-195元，其中8月上涨110-170元，AA级高瓦价格较7月初上涨165-265元，其中8月上涨135-220元，近两周纸价涨幅逐步超过废纸涨幅，盈利开始修复。木浆系方面，各地区主流阔叶浆国内价格4160-4250元/吨，较7月初上涨150-190元/吨，外盘8月Suzano、CMPC等阔叶浆报价提涨20美元，Suzano宣布9月阔叶浆亚洲报价上涨20美元/吨，欧美报价上涨80美元/吨。

华安证券认为，在成本压力持续存在的情况下，纸业市场的价格调整或许还将持续一段时间。国泰海通证券指出，在旺季临近、龙头协同、盈利和库存低位等多重因素下，造纸产业链价格水平有望持续回升，龙头纸厂预计将受益于更高的原料自给率以及产能规模优势。

对行业进行历史复盘显示，自2018年起，箱板瓦楞盈利承压，根据卓创资讯统计数据：2018-2021年箱板瓦楞行业毛利率见顶回落，2021年年初箱板纸、瓦楞纸毛利率分别为18.5%、13%，相比2018年同期下降2.8个、7.9个百分点。

箱板瓦楞盈利承压主要原因在于进口大幅增加。需求方面，2017-2021年，箱板、瓦楞纸行业需求年均增速为5.1%、5.5%，即使全球公共卫生事件期间包装纸需求依然有增长，需求相对稳定；供给方面，进口带来较大增量。2017-2021年，箱板、瓦楞纸国内和海外累计供应量年均增速为5.6%、5.5%，其中箱板、瓦楞纸进口量年均增速为24%、37%，2021年累计进口量相比2018年增加189万吨、185万吨，合计增加近400万吨，主要原因是，2018年外废禁令后内外废价差带动进口量持续增加。

与此同时，头部企业扩张加速，产能开始集中投放，叠加消费需求的相对疲软，箱板瓦楞纸行业景气度开始走弱。2022年下半年开始国废、箱板纸价格均处于单边下行趋势，目前国废价格以及箱板纸价格均处于2018年以来的历史低位水平。

成本上涨形成价格支撑

外废进口限制政策出台前，国内纸企通过废纸国际贸易满足原料需求。据国泰君安证券，中国废纸进口以美废、欧废、日废为主，美废进口占比最高。与国废相比，美废、日废等分类体系成熟，质量相对高，尤其是美废，纤维、纤维强度、耐破度等各方面均表现较好。2017 年国内禁废令实行后，纸企通过增加国废回收、调整原料结构、加强海外布局（如在东南亚布局废纸浆产线，进口美废、生产再生浆、成品纸，出口内地市场）等方式满足废纸系原纸生产需求。

外废政策执行以来，中国废纸进口量逐年递减，据东方证券，当前中国废纸进口量已不足60万吨，2016年为2850万吨。国内对废纸浆的需求结构方面，外废再生纤维浆消耗量持续减量，占废纸浆整体需求的比重逐年下降，2023年仅为8%，较2016年的36%下滑显著，国产废纸制浆消耗量占比近年显著提升，外废占比较低。

禁废令实行导致高品质纤维原材料短缺，推动箱板纸行业净进口量自2017年起逐步上涨。2023年在进口关税下调的驱动下，再生箱板纸进口量大幅提升、创历史新高，2023年中国再生箱板纸进口量达395万吨，占中国箱板纸消费量的比重已达12%，较2017年提升约11个百分点；同期牛皮箱板纸进口量达160万吨，占中国箱板纸消费量的比重达5%。

而且，在外废纤维短缺的背景下，部分优质瓦楞产品需求也通过进口的方式来满足，使得中国瓦楞纸进口量明显增加，同时叠加进口关税取消的影响，2023年中国瓦楞纸进口量达359万吨，占当年瓦楞纸消费量的比重为11%。

关税优惠政策延续下，进口纸加剧了行业竞争压力。2023年中国关税税则委员会下调再生箱板纸和瓦楞纸进口关税税率，下调幅度达5-6个百分点，为近六年最大降幅。2024年进口关税政策维持不变。

因此，在进口冲击之下，2024年中国箱板瓦楞纸行业景气度偏低，纸价持续走低，相应地也导致瓦楞纸进口量明显收缩，2024年1-9月中国瓦楞纸进口量同比下降17%。

进口下降的原因还有国内海外套利空间减少。据东方证券，禁废令颁布后，外废价格大幅回落，国废价格快速上涨至2000元/吨以上，国废、外废价差明显拉大。2022年以前头部企业在海外布局产能既能获取优质原料，又能通过原材料价差赚取超额利润。但自2022年下半年开始，伴随美废价格逐步上涨至200美元/吨、国废价格持续突破历史新低，叠加海运价格大幅上涨，当前海外箱板纸产能较国内箱板纸产能的成本优势已相对较弱。随着国废、外废价差持续收缩，海运价格抬升，短期海外箱板纸产能成本优势降低。

国泰君安证券认为，短期来看，随着进口冲击持续消化，需求或将温和修复。2024年以来，随海外美废原料价格抬升，进口纸成本优势减小，叠加国内纸价格多轮调整，国内海外价差下行、套利空间减少。此外，进口纸还存在运输周期长、服务响应度低等问题。多因素综合作用下，瓦楞纸进口回落，市场影响逐步趋弱。2025年以来，进口纸竞争优势进一步减弱，月度进口量同比持续下滑，6月降幅达到25.56%。

2025年上半年瓦楞纸市场新增产能投放，叠加部分小厂陆续转产或停机，总供应量同比增加但幅度有限。值得注意的是，目前进口纸竞争优势在逐步减弱，且近期国家出台“反内卷”政策引导改善了行业预期。广东造纸协会于7月底率先发布行业第一封“反内卷”倡议书，强调坚决抵制低价无序竞争，主动优化产能结构等。据山鹰国际半年报，当前行业虽仍限于产能过剩、价格混战和利润萎缩的困境，但国家政策导向为行业指明了方向。随着“反内卷”政策的逐步落实，行业供需格局有望改善，价格企稳回升，企业盈利能力预计将逐步提升。

龙头盈利增长，强者恒强

虽然产品涨价还未体现在业绩中，不过，行业龙头已经实现了超预期的盈利。8月20日，玖龙纸业发布正面盈利预告，集团预计录得盈利约21亿-23亿元，较上年7.94亿元增长165%-190%，扣除永续债4亿元利息，归母净利润17亿-19亿元，同比增长126%-153%，超出市场预期。该盈利增长主要得益于销量上升，且原材料成本下降幅度及速度显著快于产品售价降幅，从而推动毛利上升。

中金公司指出，公司业绩超预期主要在于成本下滑。2025年上半年纸业各板块均价延续下跌趋势，据RISI，1-6月箱板纸、双胶纸、白卡纸同比变化-4%、-9%、-7%，但由于公司自制浆成本控制超预期，动力煤价格下跌，为各类纸种腾出利润空间。

玖龙纸业成本控制良好得益于其产业链一体化战略。禁废令落地后，公司为升级产品结构、降低生产成本投入了大量资本开支用于上游纸浆原材料的布局，截至2024财年末，公司已拥有167万吨化学浆、70万吨化机浆以及227万吨木纤维，预计2026财年将拥有342万吨化学浆产能以及200万化机浆产能，一改此前以外采进口废纸、国内废纸为原料的局面，未来优质原生纤维可依靠自产获得。

东方证券认为，自备原材料将逐步降低公司生产成本、提升毛利率水平；另一方面伴随箱板瓦楞纸行业供需关系的修复，行业整体盈利能力或有逐步改善。

本文刊于09月06日出版的《证券市场周刊》