泸州老窖罕见营利双降，被山西汾酒“越甩越远”

来源：密探财经（ID：Spy Finance）

日前，上市酒企已陆续发布了2025年中期业绩，而前不久突然又来了“禁酒令”，使得本就持续疲软的白酒市场又多了阵阵寒意。

白酒企业的这份中报业绩，会否是未来几年最好的一份中报？前些年，白酒销售端与股价双双持续飘红，分外喜人，但如今市场大变，又到了新格局重塑时。

以泸州老窖为例，过去曾是头部白酒三强之一，即贵州茅台、五粮液和泸州老窖。2022年，山西汾酒营收首超泸州老窖，但净利跟泸州老窖首破104.1亿元尚有近19亿元差距，但今年一季度营收、净利均双双超过泸州老窖。

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今年上半年，泸州老窖实现营收164.5亿元，同比下滑2.67%，归母净利76.6亿元，同比下降4.54%，遭遇业绩“双降”。从最近十年各期财报业绩看，泸州老窖均首次遭遇了营收与净利下滑。

相较而言，山西汾酒上半年取得营收近240亿元，同比增幅5.35%；归母净利85.05亿元，同比增幅1.13%，实现了业绩“双增”。

看头部白酒五强，贵州茅台该期内以910.9亿元营收、454亿元归母净利且同比双增继续“独占鳌头”；五粮液以527.7亿元营收、194.9亿元归母净利且同比双增继续稳居第二；山西汾酒位列第三；泸州老窖位列第四；洋河股份营收近148亿元且同比下滑35.3%，归母净利43.4亿元且同比下滑45.3%。

依今年中报业绩看，五大头部白酒分化加剧，贵州茅台、五粮液、山西汾酒均实现了营利双增，却均创历史新高，但增速已降至个位数，而泸州老窖和洋河股份却成了一对“难兄难弟”。

看泸州老窖产品结构，上半年中高档酒、其他酒、其他收入分别贡献营收150.48亿元、13.5亿元、0.57亿元，均同比下滑1.09%、16.96%、14.68%。换言之，泸州老窖旗下中高档酒营收占上半年总营收的91.45%，毛利率91.03%，但同比均遭微跌，直接导致中报业绩双降。

泸州老窖的核心产品是国窖1573。有分析据此说，泸州老窖上半年“高端化”战略成效显著。但要知道，白酒高端化不止它一家，头部其他白酒及二线白酒近两年都在高端化，但受当前消费降级等多重冲击，白酒市场承压整体下探，国窖1573售价持续承压。

反观山西汾酒，今年中报并未披露具体产品构成详情，但提到了“全面推进全国化 2.0战略”，在长三角、 珠三角等潜力区域保持高增长态势，同时品牌营销也不落下风，助力旗下“汾” 、“竹叶青” 、“杏花村”三大品类攻城略地。

合同负债作为观察酒企业绩成长的“蓄水池”，目前在以经销模式为主的背景下，该指标能看出经销商打款意愿强弱。目前，五大头部白酒的合同负债余额都不容乐观，其中茅台和洋河降幅最甚，均超4成。

截至今年6月底，比如贵州茅台合同负债较去年底降了约42.6%至55.07亿元，洋河股份合同负债较上年底下降43.17%至58.78亿元，五粮液合同负债较上年底下降13.8%至100.77亿元，山西汾酒合同负债较上年期底下降31.01%至59.83亿元，泸州老窖合同负债较上年底下降11.29%至35.29亿元。

再看存货，比如“白酒领头羊”贵州茅台该期末存货余额549.72亿元，占总资产的18.81%；洋河股份存货190.75亿元，占总资产的31.14%；山西汾酒存货131.98亿元，占总资产的23.32%；泸州老窖存货137.85亿元，占总资产的19.64%；五粮液存货177.46亿元，占总资产的9.18%。

具体看泸州老窖，137.85亿元存货余额，较去年底增加3.92亿元，且有6755.36万元是原材料，较上年底减少4390万元；在产品余额114.26亿元，较去年底增近7亿元，主要系增加优质基酒战略储备；库存商品22.79亿元，较去年底减2.27亿元；发出商品1256万元，较去年底减2088万元，降幅超6成。

今年5月中旬，中央出台“禁酒令”，要求“工作餐不得上酒”，号称史上最严禁酒令。于是，承压的酒企开始密集加快降“度”以求突围与破局。

8月下旬，五粮液率先推出了29度五粮液“一见倾心”系列，紧盯年轻人客群。该月中旬，古井贡酒早已推出26度"年份原浆轻度古20"新品，主打“悦己、轻度、混饮”的营销牌。8月底，舍得酒业推出29度"舍得自在"。

此外，泸州老窖的28度1573在等待时机上市，其他包括水井坊、酒鬼酒等也都在跃跃欲试，即将投放自家拿手的低度新品。

目前，市面上的这些低度化产品均普遍采用“果味+气泡”的单一配方，同样已陷入同质化，年轻消费市场能为酒企带来多大的增量空间，也暂难说乐观。