收入高增长、利润率走低、高度依赖OpenAI，大摩认为甲骨文“上行空间有限”

摩根士丹利最新研报显示，甲骨文凭借AI基础设施业务的强劲表现，预计2029财年收入目标将从此前的1040亿美元上调至1250亿美元，但是利润率压力不容忽视。

9月8日，大摩分析师Keith Weiss在前瞻甲骨文业绩的研报中指出，由于AI基础设施业务强劲增长的推动，尤其是与OpenAI的巨额合同，大摩将甲骨文2029财年的收入预期从1040亿美元大幅上调至1250亿美元。

然而研报指出，新增的AI基础设施业务利润率较低，预计将拉低公司整体营业利润率。2025财年的44%将下滑至2029财年的39%。据华尔街见闻文章，甲骨文在第四季度财报中未重申此前设定的2026财年非GAAP营业利润率45%的目标。

报告特别关注了甲骨文客户集中度风险问题。6月份甲骨文宣布的300亿美元年化收入合同（涉及4.5GW容量），推测主要来自OpenAI。分析师估计，OpenAI可能占甲骨文2029财年1250亿美元收入目标的约400亿美元，相当于总收入的30%。

基于1250亿美元的收入和承压的利润率，摩根士丹利预测甲骨文2029财年每股收益（EPS）在11.50至12.00美元之间，目标价246美元。而截至周一收盘，甲骨文股价报238.48美元，仅有3%的上行空间。

AI驱动收入高速增长，2029财年目标上调至1250亿美元

甲骨文的股价在过去12个月中上涨超过60%，表现远超大型软件同行，其核心驱动力是市场将其视为AI基础设施建设的主要受益者。

报告强化了这一观点，指出甲骨文在2025财年第四季度的订单评论极其乐观，并随后宣布了一项价值300亿美元年化收入的合同。据报道，推测是与OpenAI签订，这让市场信心倍增。

报告分析，甲骨文的剩余履约义务（RPO）预计在2026财年同比增长超过100%，达到约2800亿美元。这意味着仅到2026财年结束，公司积压的订单就几乎能覆盖其原定2029财年1040亿美元收入目标的90%。

因此大摩认为甲骨文在即将到来的分析师日上，很可能会将其2029财年的收入目标上调至1250亿美元。这一预测主要由甲骨文云基础设施（OCI）部门的三大增长引擎共同推动：

• 传统基础设施服务：从2025财年的48亿美元增长至2029财年的116亿美元
• 云数据库服务：从23亿美元增长至67亿美元
• AI基础设施服务：从26亿美元暴增至522亿美元，年复合增长率达111%

分析师基于资本支出隐含的AI收入框架构建模型，预计甲骨文将在2029财年实现超过20%的收入年复合增长率。

盈利预期相对保守，基本情景下股价上行空间有限

尽管收入预期大幅上调，但研报中对甲骨文的盈利预期相对保守。

报告明确指出，甲骨文在最近的财报中回避了重申其先前设定的“2026财年营业利润率达到45%”的目标。这与近期为支持AI投资而进行裁员的新闻相吻合，表明公司正在内部腾挪资源，以应对AI业务带来的成本压力。

大摩的模型显示，这种业务组合的变化将对利润率产生实质性影响。传统的本地部署数据库业务毛利率高达97%，战略性SaaS业务的毛利率也有约75%，而新增的AI基础设施业务的毛利率预计仅为40%左右。

研报强调，根据修订后的2029财年基准情景显示，甲骨文正推动非GAAP运营费用占比接近收入的20%，与此同时微软近期的运营费用已经控制在20%左右。

分析师强调未来甲骨文的业绩提升将主要来自于运营效率的提升。在这种情况下，正如下文所示，甲骨文需要将运营费用（占2029财年收入的百分比）控制在20%以下，才能超越市场普遍的预期。

因此尽管2029财年收入预期大幅提升了超过200亿美元，但大摩的基本情景预测，其营业利润率将从2025财年的44%下降至2029财年的39%。2029财年的每股收益（EPS）预计落在11.50至12.00美元区间（模型具体为11.65美元）。

研报综合考虑了甲骨文高增长、低利润率和客户集中风险这三大要素后，给出了“中性”的评级和246美元的目标价。其估值逻辑如下：

• 基本情景下，甲骨文2029财年的每股收益为11.65美元。参考微软的估值水平，给予其25倍的市盈率，得到一个远期股价，再以8.7%的加权平均资本成本折现回2027财年，得出246美元的目标价。考虑到甲骨文当前238美元的股价，短期内的进一步上涨空间十分有限。
• 牛市情景下，如果甲骨文的AI业务利润率和运营效率超出预期，2029财年收入达到1350亿美元，营业利润率维持在41%，则EPS可达13.67美元，2027财年目标价有望达到347美元，较当前股价有近50%的上涨空间。

（甲骨文不同情境下的PE和目标价格）