程实：老龄化的债务幻觉

程实系工银国际首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

人口与债务的关系成为今年杰克逊霍尔全球央行年会的焦点议题。与会学者会议指出，全球老龄化不仅推高了经济体的财政负担，也扩张了社会对债务资产的需求，并塑造了一种“高债务—低利率”的均衡。

然而，财政与金融的可持续性，并非仅由人口结构决定，还取决于利率对债务的敏感程度、国际资本流向，以及政治制度的稳定性等因素。老龄化塑造的只是一个脆弱的均衡，而非牢不可破的常态。真正的出路仍在于结构性财政整顿与生产率提升。

高债务与低利率：人口结构带来债务的脆弱平衡

今年杰克逊霍尔全球央行年会主题是“劳动力市场转型”，围绕人口结构、劳动力市场与宏观政策的关系进行探讨，其中“人口结构与政府债务累积的内在逻辑”成为焦点议题之一。与会学者普遍指出，过去几十年来利率的长期下行与政府债务的持续攀升，并非孤立的偶然现象，而是深植于老龄化社会的结构性逻辑之中。

直观来看，老龄化社会必然带来财政支出的显著增加。养老金支付逐年上升，公共医疗成本持续膨胀，长期护理和社会保障负担越发沉重，这些刚性支出构成了财政赤字的长期化基础，使得政府债务呈现出难以逆转的攀升趋势。

然而，老龄化推高了政府财政负担的同时，也扩张了社会的资产需求。当前全球面临的财政困境之所以并未立即演变成融资危机，恰恰是因为老龄化同时创造了对债务的强劲需求。

一方面，养老金基金、保险公司乃至老龄家庭都在寻找安全、长期的投资工具来匹配未来的负担，国债正好成为这一需求的天然载体。在这样的环境下，政府能够以极低的利率发行大量债务，市场也乐于吸收。换言之，老龄化社会不仅是债务的制造者，更是债务的吸收者。

另一方面，这也使得政治—经济结构得到了进一步巩固：随着老龄化加深，选民结构向中老年人倾斜，政治力量更倾向于维护福利支出，而非推动痛苦的财政整合。加税与削减支出的难度在老龄化社会显著增加，结果是政府更易于选择“借更多”而非“花更少”。财政赤字因此被制度性固化，高债务逐渐成为一种常态。美国与日本提供了现实案例。日本政府债务已超过GDP的250%，但长期利率依然维持在零附近，反映出强劲的安全资产需求压制了风险溢价。美国债务攀升同样迅速，但在近年来全球资本市场对美元资产的强烈偏好下，也能够在高债务下维持较低的风险溢价。

可以说，老龄化塑造了一种“高债务—低利率”的均衡，而这一均衡的本质，正是资产需求与债务供给之间的特殊匹配。

脆弱均衡的不可持续

尽管老龄化创造了“高债务—低利率”的表面均衡，但在上述会议的讨论中，多位学者提醒其脆弱性。财政与金融的可持续性，并非仅由人口结构决定，还取决于利率对债务的敏感程度、国际资本的流向，以及政治制度的稳定性。

首先，利率对债务的敏感性（DSIR）可能被低估。本次会议讨论的论文估计DSIR大约为0.5bps，即债务/GDP比重每上升1个百分点将使得国债收益率抬升0.5个基点。这意味着美国债务即使升至200%或250%的GDP，利率反应仍然温和。然而，哈佛大学教授Dynan强调，现有文献中多数研究给出的DSIR范围在1~6个基点之间，一旦现实更接近较高的测算数字，财政前景可能会迅速恶化。若美国债务/GDP比重从100%升至200%，利率因债务增加而额外上升2个百分点，就可能导致美国债务支出增加GDP的4%，这将迫使政府在加速扩张的债务和约每年1.2万亿美元的财政整顿之间做出选择。

其次，全球资本市场的需求并非恒定不变。过去几十年，美国国债之所以能够保持安全资产的地位，在很大程度上依赖于全球对美元资产的信任。然而，未来这种需求未必能够持续。地缘政治摩擦加剧、新兴市场金融深化以及其他储备货币崛起，都可能削弱资本对美债的依赖。外部资金流向一旦逆转，债务可持续性的假象便会被迅速戳破。

此外，财政危机往往并非缘自“存量不可持续”，而是由“流量冲击”触发。即便整体债务结构看似稳定，短期的拍卖失败、政治僵局或金融套利链条断裂（如利差交易风险）均可能诱发危机。这类突发事件的成本极为不对称，爆发时远比一些可预知事件更具破坏性。正因如此，多位与会者提醒财政部门应当审慎看待此类均衡的可延续性，避免陷入对表面稳定的过度依赖。

综上，老龄化确实使得高债务在短期内有一定的可持续性，但这种均衡远非坚不可摧。利率对债务的敏感性可能被低估，全球对美元资产的信任并非永恒，财政赤字在政治经济学约束下更趋僵化。一旦预期逆转，债务可持续性的表象极有可能在极短时间内瓦解。

真正出路在于财政整顿与生产率提升

在财政转为主驾、货币退居副驾、债务加速消耗的背景下，未来经济列车将驶向何方？

总体来说，老龄化塑造的“高债务—低利率”均衡既为经济争取了时间，也埋下了长期风险。短期而言，低利率环境赋予财政政策一定的操作空间，各国可以继续通过适度扩张来支撑经济与社会稳定。但中长期看，依赖这一悖论均衡显然不可持续。财政整合若迟迟无法启动，代际负担固化将进一步增加结构性改革的难度。

此前，美国国家经济研究局的工作论文也揭示了美国近三十年显著扩大的代际差异：自1983至2022年间美国年龄—财富状况发生显著变化，75岁及以上年龄组财富显著抬升，而其他所有年龄组的相对财富均有下降，其中一个重要因素即是资产持有和负债比例的复利效应。

总体来看，提升劳动生产率仍然是缓解老龄化压力的关键途径。

对于财政政策而言，启动结构性财政整顿可以帮助稳定市场信任和避免债务预期失控。压缩低效支出，保持对技术创新、教育投资和劳动力市场改革的投入有助于提升生产率、重建长期增长动能。

对货币政策而言，杰克逊霍尔会议讨论亦提供了重要启示，老龄化带来的高债务水平使得货币政策空间被挤压，未来的货币政策或需要在“通胀—就业—财政”多重约束下动态权衡。此外，随着泰勒规则的适用性降低，未来货币政策将更依赖信誉与沟通，央行在应对通胀与增长的权衡中，将有更大的自主裁量，但也承担更高的信誉风险。

对投资者而言，低利率与高债务的格局可能延续，策略上可以在短期拥抱政策驱动的机会，但中长期而言，财政风险可能引发的债务市场震荡与跨资产再定价仍需警惕。