上游开工普降，地产销售小升【国盛宏观|高频半月观】

来源：熊园-国盛证券首席经济学家

国盛证券宏观分析师，薛舒宁

每半月，我们基于“供给、需求、价格、库存、交通物流、流动性”6大维度，跟踪最新宏观高频数据的边际变化，本期为2025.8.25-2025.9.7相关数据跟踪

核心结论：基于6大维度的高频数据，近半月经济核心变化有二：一是新房销售同比转正，二手房销售同比升幅扩大，但改善幅度均有限，持续性有待观察；二是供给端转弱，钢铁、煤炭、沥青、水泥、汽车开工率普遍回落。

1、倾向于认为：尽管7月以来经济多数回落，但尚不足以实质妨碍全年“保5%”，政策短期“托而不举”、后续“适时加力”。此外，6月底以来A股走牛，我们持续提示：事情正在起变化，对市场继续乐观点，短期关注“国庆、10月四中全会”两个关键窗口，以及可能的中美最高层会晤。

2、具体看，近半月（2025.8.25-9.7）高频表现如下：

>供给：上游开工普遍回落，中下游开工走势分化；

>需求：地产销售小幅改善，生产复工仍偏弱；

>价格：南华指数环比小降，猪肉价格续跌；

>库存：能源、工业金属库存增加，建材库存下降；

>交通物流：航班数量、地铁出行回落，航线运价走势分化；

>流动性：跨月后资金面转松，专项债发行有待提速。

报告摘要：

一、供给：上游开工普遍回落，中下游开工走势分化。

>上游看，开工普遍回落。近半月，全国247家样本高炉开工率均值环比回落1.7个百分点至81.8%，相比2024年、2019年同期分别偏高4.8、1.2个百分点。焦化企业开工率均值环比回落1.8个百分点至68.4%，相比2024年同期偏高0.9个百分点，相比2019年同期偏低4.1个百分点。石油沥青装置开工率均值回落3.1个百分点至28.7%，环比弱于近年同期均值（2019-2024年同期均值为增0.5个百分点），相比2024年同期偏高3.8个百分点、相比2019年同期偏低17.2个百分点。水泥粉磨开工率均值环比回落2.3个百分点至40.3%，续创近年同期新低，相比2024年、2019年同期分别偏低10.1、27.4个百分点。

>中下游看，汽车开工回落、纺织开工仍有韧性。近半月，汽车半钢胎开工率均值环比回落2.5个百分点至70.1%，相比2024年同期偏低8.9个百分点、相比2019年同期仍然偏高11.4个百分点。江浙地区涤纶长丝开工均值环比回升0.5个百分点至约91.5%，为近年同期次高，相比2024年同期偏高3.0个百分点，相比2019年同期偏低1.1个百分点。

二、需求：地产销售小幅改善，生产复工仍偏弱。

>生产复工：近半月，沿海8省发电耗煤环比回落0.7%，强于季节规律（2017-2024年同期均值为降5.8%），仍为近年同期次高，同比降幅收窄至1.5%；百城土地周均成交面积均值录得1121.5万㎡，绝对值仍为近年同期偏低水平，环比小幅回落0.1%，弱于季节规律，同比降幅扩大至28.1%；钢材表观需求均值环比回升0.1%至约842.8万吨，绝对值创近年同期新低，同比转为下降1.6%，其中：螺纹钢表需均值环比回升5.6%至约203.1万吨，绝对值仍为近年同期最低，同比降幅扩大至7.0%。

>线下消费：新房销售同比转正、二手房销售同比升幅扩大。

1）新房：近半月，30大中城市新房日均销售环比回升11.5%，强于近年同期均值（2017-2024年同期均值为回升9.3%），同比转为上升2.7%。

2）二手房：18城二手房销售面积均值20.3万㎡，环比降4.5%，强于季节规律（2017-2024年同期环比均值为-6.3%），同比增幅扩大至20.3%。

3）乘用车：8月乘用车日均销售6.3万辆，环比回升6.4%，同比增幅收窄至2.2%。年初以来，乘用车日均销售6.1万辆，同比增9.3%。

三、价格：南华指数环比小降，猪肉价格续跌。

>上游资源品：近半月，南华综合指数均值环比小降0.2%，同比涨幅收窄至4.0%。重点商品中：布伦特原油价格均值环比上涨1.9%，同比跌幅收窄至12.4%。黄骅港Q5500动力煤平仓价均值环比下跌1.2%，同比跌幅扩大至17.7%。铁矿石期货价格环比上涨1.0%，同比涨幅扩大至8.2%。

>中游工业品：近半月，钢材、水泥价格均环比下跌，其中螺纹钢现货价格均值环比下跌1.9%，同比涨幅收窄至0.3%。水泥价格指数均值环比下跌0.2%、同比跌幅收窄至9.1%。

>下游消费品：猪肉价格均值环比下跌1.1%至约19.9元/公斤，同比跌幅扩大至27.3%。蔬菜价格环比上涨4.8%，强于季节规律（2017-2024年同期均值为涨3.8%），同比跌幅收窄至17.7%。

四、库存：能源、工业金属库存增加，建材库存下降。

>能源：沿海8省电厂存煤环比下降1.5%、强于季节规律，绝对值仍在近年同期偏高水平，同比降幅扩大至1.2%；全美原油及石油产品库存环比续升399.3万桶，绝对值回升至16.71亿桶。

>金属：钢材、电解铝库存环比分别增4.7%、6.0%，绝对值为同期次低。

>建材：沥青库存环比降7.0%，同比降幅收窄至25.3%。水泥库容比均值环比下降1.5个百分点至62.7%，相比2024年同期偏低2.7个百分点。

五、交通物流：航班数量、地铁出行回落，航线运价走势分化。

>人员流动：近半月，商业航班执飞数量、地铁出行人数均回落，绝对值仍为近年同期最高，其中：商业航班执飞数量均值环比下降7.4%，相比2024年、2019年同期分别偏高2.6%、6.7%；10个重点城市地铁客运人数均值环比下降6.5%，同比增幅收窄至0.9%。

>出口运价：近半月来，BDI指数环比回升0.6%，同比升幅收窄至7.6%。CCFI指数环比续降2.6%，相比2024年同期偏低38.2%。

六、流动性跟踪：跨月后资金面转松，专项债发行有待提速。

>货币市场流动性：由于前期跨月投放较多+国有大行融出意愿快速修复，近半月央行通过OMO净回笼10086亿元。货币市场利率多数回落，DR007、中枢环比回升0.1bp，R007和Shibor（1周）中枢环比分别回落0.8bp、0.4bp。R007、DR007利差稳中小升、但绝对值仍在低位，指向不同机构之间流动性分层并不明显，银行间市场流动性较为充裕。3月期AAA、AA+同业存单到期收益率环比分别回升0.6、0.4bp。

>债券市场流动性：近半月利率债发行10655.6亿元，环比少发4159.7亿元；地方专项债发行4449.9亿元，年初以来累计发行32819.7亿元，按照4.4万亿元额度计算，发行进度74.6%。10Y国债到期收益率中枢回升6.0bp，1Y国债到期收益率中枢回落0.7bp，分别收于1.836%、1.394%。

>汇率&海外市场：近半月，由于美联储人事问题发酵、威胁美联储独立性，以及非农偏弱继续推高降息预期，美元指数小幅下跌，均值环比回落0.1%、收于97.736；美元兑人民币（央行中间价）均值下跌0.4%。截至9月5日，10年期美债收益率较两周前回落16.0bp、收于4.10%；中美利差（中国-美国）倒挂幅度收窄21.3bp、收于226.4bp。

风险提示：政策力度、外部环境、地缘博弈等超预期变化。

正文如下：

一、供给：上游开工普遍回落，中下游开工走势分化

上游开工普遍回落。近半月来，全国247家样本高炉开工率均值环比回落1.7个百分点至81.8%，相比2024年、2019年同期分别偏高4.8、1.2个百分点。焦化企业开工率均值环比回落1.8个百分点至68.4%，相比2024年同期偏高0.9个百分点，相比2019年同期偏低4.1个百分点。石油沥青装置开工率均值回落3.1个百分点至28.7%，环比弱于近年同期均值（2019-2024年同期均值为增0.5个百分点），相比2024年同期偏高3.8个百分点、相比2019年同期偏低17.2个百分点。水泥粉磨开工率均值环比回落2.3个百分点至40.3%，续创近年同期新低，环比弱于季节规律（2019-2024年同期均值为增3.1个百分点），相比2024年、2019年同期分别偏低10.1、27.4个百分点。

汽车开工回落，纺织开工仍有韧性。近半月来，汽车半钢胎开工率均值环比回落2.5个百分点至70.1%，相比2024年同期偏低8.9个百分点、相比2019年同期仍然偏高11.4个百分点。江浙地区涤纶长丝开工均值环比回升0.5个百分点至约91.5%，为近年同期次高，相比2024年同期偏高3.0个百分点，相比2019年同期偏低1.1个百分点。

二、需求：地产销售小幅改善，生产复工仍偏弱

1.生产复工：发电耗煤仍在高位，土地成交、钢材表需均偏弱

沿海8省发电耗煤仍为近年同期次高。近半月来（8.22-9.4），沿海8省发电耗煤环比回落0.7%，强于季节规律（2017-2024年同期均值为降5.8%），同比降幅收窄至1.5%。

百城土地成交面积同比降幅走阔。近半月（数据截至8.31），百城土地周均成交面积均值录得1121.5万㎡，仍为近年同期偏低水平；环比小幅回落0.1%，弱于季节规律（2019-2024年同期均值为升0.5%）；同比降幅扩大至28.1%，相比2019年同期偏低45.6%。

钢材、螺纹钢表需绝对值均为近年同期最低。近半月，钢材表观需求均值环比回升0.1%至约842.8万吨，弱于季节规律（2019-2024年同期环比均值为增2.1%），绝对值创近年同期新低，同比转为下降1.6%，相比2019年同期偏低21.9%。其中：螺纹钢表需均值环比回升5.6%至约203.1万吨，强于季节规律（2019-2024年同期环比均值为增3.4%），绝对值仍为近年同期最低，同比降幅扩大至7.0%，相比2019年同期偏低45.5%。

挖掘机销售环比弱于季节规律，重卡销售环比强于季节规律。8月挖掘机销量1.65万台，环比7月下降3.6%，弱于近年同期均值（2019-2024年同期均值为回升6.3%），同比增幅收窄至12.8%。其中：国内销售0.77万台，环比7月上升5.2%，同比增14.8%。7月重卡销量8.49万辆，环比6月下降13.3%，强于近年同期均值（2019-2024年同期均值为-26.9%），同比增幅扩大至45.6%。

2.线下消费：新房销售同比转正、二手房销售同比升幅扩大

30城新房成交同比转正。近半月来，30大中城市新房日均销售环比回升11.5%，强于近年同期均值（2017-2024年同期均值为回升9.3%），绝对值为近年同期次低，同比转为上升2.7%，相比2019-2021年同期均值分别下降59.2%、65.6%、55.1%。

18城二手房销售同比升幅扩大。近半月来，18个重点城市二手房销售面积均值为20.3万㎡，环比下降4.5%，强于近年同期均值（2017-2024年同期环比均值为-6.3%），同比增幅扩大至20.3%。年初以来，18个重点城市二手房日均成交面积22.7万㎡，相比2024年同期升幅扩大至约7.2%。

乘用车销售同比增幅收窄。据乘联会，8月乘用车日均销售6.3万辆，环比回升6.4%，同比增幅收窄至2.2%。年初以来，乘用车日均销售6.1万辆，同比增9.3%。

观影人次环比下降、同比升幅扩大。近半月来，全国日均观影人次为293.8万人次，环比下降41.7%、弱于近年同期均值（2017-2024年同期环比均值为-19.8%），同比升幅扩大至50.8%，相比2019年同期偏低20.7%。

三、价格：南华指数环比小降，猪肉价格续跌

上游资源品：南华综合指数环比小降，其中煤炭价格下跌，原油、铁矿石价格上涨。近半月来，南华综合指数均值环比小降0.2%，同比涨幅收窄至4.0%。重点大宗商品中：布伦特原油价格近半月均值环比上涨1.9%，同比跌幅收窄至12.4%。黄骅港Q5500动力煤平仓价均值环比下跌1.2%，同比跌幅扩大至17.7%。铁矿石期货（连续合约）结算价近半月均值环比上涨1.0%，同比涨幅扩大至8.2%。

中游工业品：钢材、水泥价格均环比下跌。近半月来，螺纹钢现货价格均值环比下跌1.9%，同比涨幅收窄至0.3%。水泥价格指数均值环比下跌0.2%、同比跌幅收窄至9.1%。

下游消费品：猪肉价格续跌，蔬菜价格上涨。近半月来，猪肉价格均值环比下跌1.1%至约19.9元/公斤，同比跌幅扩大至27.3%。蔬菜价格环比上涨4.8%，强于季节规律（2017-2024年同期均值为涨3.8%），同比跌幅收窄至17.7%。

四、库存：能源、工业金属库存增加，建材库存下降

1.能源库存

沿海8省电厂存煤环比下降，但绝对值仍在高位；全美原油及石油产品库存续升。近半月来，沿海8省电厂存煤均值环比下降1.5%，弱于季节规律（2017-2024年同期环比均值为-1.0%），同比降幅扩大至1.2%、相比2019年同期偏高23.7%。截至2025年8月29日，全美原油及石油产品库存环比续升399.3万桶，绝对值回升至16.71亿桶。

2.工业金属

钢材、电解铝库存均环比增加，但绝对值均为近年同期次低。近半月来，钢材库存环比增加4.7%，绝对值为近年同期次低（仅高于2024年同期），同比转为增加10.7%。电解铝库存环比增加6.0%、强于季节规律（2017-2024年同期均值为增1.0%），绝对值仍为近年同期次低（仅高于2023年同期），同比降幅收窄至25.7%。

3.建材库存

沥青、水泥库存均环比下降。近半月，沥青库存（厂库+社库）环比下降7.0%，同比降幅收窄至25.3%。水泥库容比均值环比下降1.5个百分点至62.7%，相比2024年同期偏低2.7个百分点。

五、交通物流：航班数量、地铁出行回落，航线运价走势分化

人员流动：商业航班执飞数量、地铁出行人数均回落，绝对值仍为近年同期最高。近半月来，商业航班执飞数量均值环比下降7.4%，仍为有数据以来同期最高；相比2024年、2019年同期分别偏高2.6%、6.7%；10个重点城市地铁客运人数均值环比下降6.5%，仍为有数据以来同期最高，同比增幅收窄至0.9%。

出口运价：BDI指数环比小幅回升、CCFI指数继续回落。近半月来，波罗的海干散货指数（BDI）环比回升0.6%，同比升幅收窄至7.6%。中国出口集装箱运价指数（CCFI）环比续降2.6%，相比2024年同期偏低38.2%。

六、流动性跟踪：跨月后资金面转松，专项债发行有待提速

1.货币市场流动性

流动性投放：由于前期跨月投放较多+国有大行融出意愿快速修复，央行通过OMO加大流动性到期回笼。具体看，近半月央行通过OMO实现货币投放33415亿元，到期回笼43501亿元，净回笼10086亿元。

货币市场利率：近半月货币市场利率先上后下，跨月后资金面惯性转松。近半月来，DR007、中枢环比回升0.1bp，R007和Shibor（1周）中枢环比分别回落0.8bp、0.4bp，绝对值均高于7天逆回购利率。R007、DR007利差小幅上升但仍处低位，说明当前流动性宽松，不同机构之间流动性分层并不明显。同业存单到期收益率中枢环比小幅回升，3月期AAA、AA+同业存单到期收益率环比分别回升0.6bp、0.4bp。

整体看，继续提示：5.7降准降息后货币政策短期进入观察期；鉴于全年经济下行压力仍大，货币宽松应还是大方向，年内大概率还会再降准降息，基本面仍是决定货币宽松节奏、力度的重要变量。

2.债券市场流动性

一级市场：近半月来，利率债合计发行10655.6亿元，环比上期少发4159.7亿元。具体看：国债发行3490.7亿元，环比少发3538.8亿元。地方政府债发行4449.9亿元，环比少发155.9亿元，其中：地方专项债发行2058.2亿元；年初以来累计发行32819.7亿元，如果按照44000亿元的额度计算，发行进度74.6%，发行进度略有放缓。政策性银行债发行2715亿元，环比少发465亿元。

二级市场：近半月来，国债收益率曲线陡化。其中：10Y国债到期收益率中枢环比回升6.0bp，1Y国债到期收益率中枢环比回落0.7bp，分别收于1.836%、1.394%。

3.汇率&海外市场

近半月来，由于美联储人事问题发酵、威胁美联储独立性，以及非农偏弱继续推高降息预期，美元指数小幅下跌，均值环比回落0.1%、收于97.736；美元兑人民币（央行中间价）均值下跌0.4%。截至9月5日，10年期美债收益率较两周前回落16.0bp、收于4.10%；中美利差（中国-美国）倒挂幅度收窄21.3bp、收于226.4bp。

风险提示：政策力度、外部环境、地缘博弈等超预期变化。

[2]政策半月观—市场迎来关键窗口，2025-09-01

[3]8月PMI低位小升的背后，2025-08-31

[5]非税收入连降三月，如何理解？，2025-08-19

本文节选自国盛证券研究所已于2025年9月7日发布的报告《高频半月观—上游开工普降，地产销售小升》，具体内容请详见相关报告。

薛舒宁 S0680525070009 xueshuning@gszq.com

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