薛鹤翔：降息预期“提前落地” 衰退叙事尚有距离

薛鹤翔、林新杰（薛鹤翔系申银万国期货研究所所长、中国首席经济学家论坛成员）

摘要

本周市场迎来美国就业数据，公布的多项数据均显示美国经济就业市场疲弱，其中非农就业2.2万人，低于市场预期的7.5万人。本周早些时候，美联储较为鸽派的理事、被认为是下任美联储主席的候选人之一沃勒表示，美联储应在本月开始降息，并在未来数月内进行多次下调，但他对降息的具体节奏持开放态度，认为这将取决于未来的经济数据。在非农数据后，在已经计价9月美联储降息的基础上，市场进一步交易9月降息50bp的可能。数据公布后，白宫经济顾问哈塞特评论称就业报告后续将被上修，可能向上修正近7万个岗位。另外我们也需注意，哈塞特是本周特朗普点名的下任美联储主席候选人。

当前市场逻辑呈现一种微妙的平衡，一方面经济数据走弱确认美联储降息前景，另一方面如果对经济放缓预期过于强烈可能令市场再度面临“衰退交易”的风险。目前美联储进入噤声期，根据最后几位联储官员的发言来看，给出的指引是短期内会多次降息，当下走弱而非衰退的经济数据叠加通胀数据的反弹，可能不足以促使美联储在9月降息50bp。后续美联储方面的指引关注“新美联储通讯社”Nick Timiraos的评论，数据后其点评，（数据）几乎已确定美联储将在两周后的会议上把利率下调四分之一个百分点，但也使此后有关降息步伐的争论更加复杂。因此有关9月降息50bp的逻辑可能不会进一步发酵，但可能走向年内连续降息的剧本。本月的通胀数据数据显示出反弹态势，但考虑关税对通胀为一次性影响、就业放缓下需求端的走弱、降息令美元外流预期增强的论述，通胀暂时性不会成为降息的阻碍。

短期对海外经济的关注点是在贸易协议逐步敲定、货币政策的宽松下，是否能有效带动美国投资的升温，并进一步支撑经济表现。此外，另一个关注点是特朗普尝试免除美联储理事库克职务的进展，该行动可能引发针对美联储独立性质疑下的金融动荡，最终可能导向更为明确的宽松政策预期。

资产表现上，美股、白银、铜等出现冲高回落，短期内呈现宽松预期的落地，以及在经济放缓叙事和降息前景间的迟疑。相对而言，黄金的上行、短期美债利率和美元的走弱则表现的更为顺畅，体现对货币政策路径更为明确的预期。考虑对9月降息50bp的逻辑难有进一步发酵，对美国投资复苏的期待，风险情绪在经历调整后或维持韧性，不至于快速滑向衰退叙事。

海外热点观察

央行方面

美联储理事沃勒表示，美联储应在本月开始降息，并在未来数月内进行多次下调，但他对降息的具体节奏持开放态度，认为这将取决于未来的经济数据。圣路易斯联储主席穆萨莱姆认为，当前利率水平非常适合目前的经济环境，政策不应过度偏向于支持劳动力市场或抗击通胀。

美国司法部已对美联储理事库克展开刑事调查，并发出传票。随着美国总统特朗普试图对美联储施加影响并推动降息，投资者对美联储独立性的担忧日益加剧。

特朗普在白宫的总统办公室对现场多名记者透露，美联储主席的候选人名单已缩减至三人，也可能有四人，目前任白宫国家经济委员会主任（NEC）的哈塞特就是其中之一。特朗普表示，他支持哈塞特接替鲍威尔担任美联储主席。这是特朗普首次直接提到他青睐谁做下任美联储主席，也是在近几个月鲍威尔“接班人”消息甚嚣尘上之际，特朗普首次提到具体人选的名字。

欧央行行长拉加德表示，2%的通胀目标已经达成，将继续采取必要措施确保通胀得到控制，价格保持稳定。斯洛文尼亚央行代理行长称，欧洲央行的“宽松周期已经结束”。

日本央行副行长冰见野良三表示，基于经济与物价改善态势，继续推进加息是合适的政策选择。他强调，尽管日本央行已三次上调利率，但受持续通胀影响，日本实际利率仍维持在显著低位，货币政策正常化进程仍有空间。

日本央行行长植田和男在与日本首相石破茂会谈后表示，如果日本经济增长和物价符合展望，日本央行将加息。植田和男透露，双方就经济、物价和市场趋势交换了意见，并谈到了汇率问题。

经济数据方面

美国8月ISM制造业指数从7月的48微升至48.7，低于市场预期的49，连续六个月低于荣枯线。新订单指数升至51.4，自今年年初以来首次扩张。但产出指数下滑3.6点至47.8，重新跌入收缩区间。

欧元区8月CPI同比上涨2.1%，预期为持平于2%。核心CPI同比小幅回落至2.3%，符合市场预期。备受关注的服务业价格涨幅放缓至3.1%。欧洲央行鹰派执委施纳贝尔表示，由于通胀风险偏向上行，欧洲央行应暂停降息。

美国劳工统计局报告显示，美国7月职位空缺数从6月下修后的736万个降至718.1万个，降至10个月低点，远低于预期的738.2万。

美国7月贸易逆差环比飙升32.5%至783亿美元，高于市场预期的757亿美元，创四个月新高。7月进口总额激增5.9%至3588亿美元，出口总额小幅增长0.3%至2805亿美元。

美国8月ADP就业人数近增加5.4万人，远低于市场预期的6.5万人，7月修正后为10.4万。数据发布后，市场押注美联储9月降息的可能性已接近100%。美国上周初请失业金人数增加8000人至23.7万人，创6月以来新高，预期为23万。

据挑战者企业最新数据，美国企业8月宣布计划新增1494个就业岗位，为2009年有统计以来同期最少。与此同时，宣布的裁员人数则飙升至近8.6万人，若排除疫情影响，该数字是自2008年以来的同期最高。

美国8月ISM服务业PMI指数为52，录得六个月来最快的扩张速度，主要受近一年以来订单的最强劲增长推动。新订单指数跃升5.7点至56，为去年9月以来的最大增幅。

美国8月季调后非农就业人口录得增加2.2万人，低于市场预期的7.5万人。6月份非农新增就业人数从1.4万人下修2.7万人至-1.3万人；7月份非农新增就业人数从7.3万人上修0.6万至7.9万人。修正后，6月和7月新增就业人数合计较修正前低2.1万人。美国8月平均每小时工资同比3.7%，符合市场预期。8月平均每小时工资环比0.3%，符合市场预期。

在非农就业报告发布后，白宫经济顾问哈塞特评论称，对就业数据略感失望，他强调，必须综合审视一系列数据。他预计，就业报告后续将被上修，可能向上修正近7万个岗位。他认为，对美国的投资热潮将推高国民收入，而持续的薪资增长也有望抵消通胀压力。他还指出，美国经济已做好应对关税的准备。谈及货币政策前景时，哈塞特表示，市场有充分理由对美联储的决策保持乐观。

欧元区8月综合PMI终值微升至51，较初值下修0.1个百分点，为12个月高点；服务业PMI从7月的51降至50.5。德国服务业PMI被下修至49.3，低于50.1的初值。

欧元区8月制造业PMI终值从7月份的49.8升至50.7的三年多高点，高于初值50.5，自2022年中期以来首次扩张。工厂产量、新订单增速达到近三年半以来的最快。

欧盟统计局公布的数据显示，欧元区7月失业率从6月的6.3%降至6.2%，失业人数减少了17万人。这一数据追平了2024年11月创下的历史低点。

英国制造业PMI五个月来首次下降，8月份终值从7月份的六个月高点48降至47，低于初值47.3，且连续第11个月处于收缩区间。

日本财务省统计显示，二季度日本制造业经常利润同比减少11.5%，为11.27万亿日元，连续2个季度减少。受关税影响，汽车等运输用机械大幅下滑29.7%。

日本7月名义薪资同比增长4.1%，创下自去年12月以来的最大增幅。另外，日本最低时薪上调6.3%至1121日元，创1978年以来最大涨幅。

风险事件方面

日美两国政府正在探讨，拟同时发布内容为减轻对日“对等关税”负担的特例措施和降低汽车关税的总统令，以及关于5500亿美元对美投资的共同文件。原本日方不愿采取文件形式，但因关税下调的实现可能进一步推迟而被迫作出让步。据日本政府相关人士透露，共同文件已经开始撰写。双方将敲定协议细节，拟写入具体的投资推进方式和利益分配思路。

美国财长贝森特表示，特朗普今年秋季可能宣布国家住房紧急状态以应对房价上涨和供应减少问题。美联储理事提名人米兰很有可能在9月美联储会议前就职。

美国总统特朗普表示，将就全球关税案裁决向美国最高法院提起上诉，并重申，他推出全球关税是鉴于美国处于经济紧急状态。特朗普称，如果上诉到最高法院后，他仍在全球关税案中败诉，将会造成“一种也许前所未见的震荡”。如果他在关税案中获胜，股市将会“直冲云霄”。他认为，不确定性造成股市下跌。如果取消关税，美国最终可能会成为第三世界国家。

白宫表示，美国总统特朗普签署行政命令，正式实施美日贸易协定。据悉，该行政令将明确关税调整措施，确保此前已征收较高关税的日本进口产品不会被双重征税，而此前税率低于15%的商品将调整至新税率。此外，白宫表示，日本正致力于加快落实将美国大米采购量增加75%的计划。

市场逻辑及资产表现方面

本周市场迎来美国就业数据，公布的多项数据均显示美国经济就业市场疲弱，包括职位空缺数、ADP就业数据以及非农均不及预期，显示美国就业市场正逐步疲弱。其中非农就业2.2万人，低于市场预期的7.5万人，6月和7月新增就业人数进一步下修2.1万人。本周早些时候，美联储较为鸽派的理事、被认为是下任美联储主席的候选人之一沃勒表示，美联储应在本月开始降息，并在未来数月内进行多次下调，但他对降息的具体节奏持开放态度，认为这将取决于未来的经济数据。在非农数据后，在已经计价9月美联储降息的基础上，市场进一步交易9月降息50bp的可能。数据公布后，白宫经济顾问哈塞特评论称就业报告后续将被上修，可能向上修正近7万个岗位。另外我们也需注意，哈塞特是本周特朗普点名的下任美联储主席候选人。

当前市场逻辑呈现一种微妙的平衡，一方面经济数据走弱确认美联储降息前景，另一方面如果对经济放缓预期过于强烈可能令市场再度面临“衰退交易”的风险。目前美联储进入噤声期，根据最后几位联储官员的发言来看，给出的指引是短期内会多次降息，当下走弱而非衰退的经济数据叠加通胀数据的反弹，可能不足以促使美联储在9月降息50bp。后续美联储方面的指引关注“新美联储通讯社”Nick Timiraos的评论，数据后其点评，（数据）几乎已确定美联储将在两周后的会议上把利率下调四分之一个百分点，但也使此后有关降息步伐的争论更加复杂。因此有关9月降息50bp的逻辑可能不会进一步发酵，但可能走向年内连续降息的剧本。本月的通胀数据数据显示出反弹态势，但考虑关税对通胀为一次性影响、就业放缓下需求端的走弱、降息令美元外流预期增强的论述，通胀暂时性不会成为降息的阻碍。

短期对海外经济的关注点是在贸易协议逐步敲定、货币政策的宽松下，是否能有效带动美国投资的升温，并进一步支撑经济表现。此外，另一个关注点是特朗普尝试免除美联储理事库克职务的进展，该行动可能引发针对美联储独立性质疑下的金融动荡，最终可能导向更为明确的宽松政策预期。

资产表现上，美股、白银、铜等出现冲高回落，短期内呈现宽松预期的落地，以及在经济放缓叙事和降息前景间的迟疑。相对而言，黄金的上行、短期美债利率和美元的走弱则表现的更为顺畅，体现对货币政策路径更为明确的预期。考虑对9月降息50bp的逻辑难有进一步发酵，对美国投资复苏的期待，风险情绪在经历调整后或维持韧性，不至于快速滑向衰退叙事。

表1 主要资产表现

资料来源：Wind，申万期货研究所

风险提示

1、美国再通胀风险

2、关税担忧升温

3、地缘风险