摩根士丹利-房地产宏观：中国市场的五个核心问题（上半部分）

中国思考 | Asia Pacific：国际投资者问策中国市场

问题一：反内卷对经济增长和通缩有何影响？

译文： 我们构建了一个反内卷政策框架来评估其影响：反内卷能否带领中国走出通缩，取决于两个关键因素：（1）解决恶性竞争，靠的是运动式的监管收紧还是市场化的改革？（2）需求端的政策刺激力度最理想的情景是通过市场化去产能，结构性改革引导供求再平衡，以及更有力的需求端政策打出一个组合拳，帮助经济快速稳定地进入再通涨周期。反之，运动式的减产若缺乏足够的需求端政策配合，可能会削弱企业信心，为就业市场带来下行压力。这种情况下， 尽管部分上游行业价格会出现短期回升，但整体通缩压力仍将持续。

分析：对于反内卷对通缩的改善效果这个问题，之前我已经写过一篇专题分析“ 摩根士丹利-房地产宏观：反内卷对通缩的改善作用有多大？ ”。有需要的可以去参考，这里直接说结论，就是反内卷是一项长期的任务，对通缩的改善作用不会一蹴而就。

大摩为了更好的说明反内卷对通缩的影响，提出了两个关键因素减产模式和需求条件，大家直接看上面的表1就可以很清楚的得到所有有用信息。市场化减产+需求端刺激配合对通缩的改善效果是最好的（表中理想情境），但需要注意的是，即使是表中最好的理想情境，也不代表短期通缩会有大的改善，因为通缩本身就是世界级经济难题。再来看看仅进行市场化减产，而不进行需求端刺激配合（表中基本情境），这是大摩预测的大概率发生的情况，就是通缩至少延续至2026年后才开始慢慢改善。对于评估反内卷对房地产的影响，上面的基本情景可以作为基准条件来使用，而大家也都知道，通缩不转正的话房价下行趋势是不太可能反转的。

译文：基本情境：反内卷力度温和，再平衡举措边际上有所改善：我们认为，当前自上而下的反内卷政策反映的是高层对通缩危害认知的进一步深化。事实上，尽管二季度GDP增速维持强劲，但持续的通缩负循环已使我们所编制的社会感知指数在今年二季度出现二次探底。考虑到当前产能过剩主要集中在民企主导的新兴产业，而非国企主导的传统上游行业，我们预计政府将倾向于采取更加市场化的节奏，加上更加缓慢的的供给侧调整，以免对经济和就业带来进一步的扰动。

这一思路在7月底政治局会议中已有体现：会议强调“推进重点行业产能治理”与“领导干部树立和践行正确政绩观”，而非推动运动式减产。另一方面，经济再平衡的进展依然较为缓慢。近期出台的全国性生育补贴与免费学前教育显示政策朝正确的方向迈出了一小步，每年有望为家庭节省相关开支约1,200~1,300亿元。然而，考虑到高层在政策上的路径依赖以及对政府债务的担忧，通过大规模财政扩张来提振消费的可能性不大。同时，推动经济再平衡的重要改革，包括重塑干部考核机制改革、税制以及改善社会福利依旧任重道远。今年10月召开的四中全会将发布“十五五规划”纲要，或为上述结构性改革提供更多线索。

分析：首先反内卷是冲着通缩来的， 而在今年上半年GDP增速相对强劲的前提下大力推行反内卷， 这说明高层对于通缩危害的认识加深，后续的通缩治理会成为各种政策的重要考量之一。目前的反内卷主要是针对民企为主的新兴产业，很难通过之前供给侧改革的行政命令来快刀斩乱麻，所以合理推测此次反内卷会采取市场化措施，相对柔和的推进力度可以减缓减产带来的失业压力。而市场化推进反内卷这个判断在最近政治局会议通稿的措辞上也得到了侧面印证。

既然是减产则总会造成一定的再就业压力，那么这些失业人员的再就业就是必然要解决的问题，靠经济系统自己慢慢吸收目前来看比较困难，那就需要财政刺激来拉一拉需求端，需求上来了就业问题就会容易解决些。但鉴于目前政府负债率已经比较高，通过大规模的财政刺激来再就业不太可能了，而 重塑干部考核机制和税制改革虽然也有助于刺激地方改变发展模式以保证充分就业，但这种结构性改革需要比较长的时间。所以此次反内卷最重要的掣肘因素就是就业压力，这也决定了反内卷是不太可能大刀阔斧的推进，所以相应的通缩改善效果也会很缓慢，手里攥着票子准备下场买房的读者完全可以不必着急。

译文：因此，与2015-2018年相比，我们认为本轮反内卷对短期经济增长的冲击将更加温和。上轮供给侧改革时，运动式减产导致上游产出锐减，其对整体GDP的拖累在2016年最为剧烈，达0.6个百分点。同时2015-2018年间第二产业就业人数累计下滑7%，好在当时强劲的服务业帮助吸纳了失业人口，抵消了就业冲击。

当前，考虑到产能过剩的问题更加广泛，且就业市场本就疲软，高层推进反内卷落地的节奏或更为缓慢。目前已见到的行业层面的动作包括温和的上游产能调控和对中下游行业的口头指导。对于后者，我们预计，从政策表态到正式执行方案出台至少要经历3个月的时间，这意味着对今年下半 年增长的影响相对可控。

分析：大摩在这里给出了上一轮供给侧改革对GDP和就业的具体影响数据，当时对2016年GDP的拖累达到了0.6%，而2016年GDP增速也就6.7%，可以看出这个影响还是很大的。另外更加直观的是， 2015-2018年间第二产业就业人数累计下滑7%，我查了一下2015年第二产业就业人数为2.26亿，下滑7%就是1580万人，所以当时的再就业压力可想而知，好在当时我国的第三产业发展势头相当强劲，所以比较轻松的吸纳了这些再就业人口。但现在显然不具备当年的条件了，就业市场本来压力就很大，所以目前的反内卷措施也是很温和，因此对通缩的短期改善作用也很小，这一点在最新一期的PPI和大宗商品走势上也得到了体现。

译文：但通缩压力在今明两年仍将持续：适度减产之后，部分上游行业价格已出现反弹。然而，国内消费需求疲软，叠加上关税对外需的扰动，上游价格向中下游的传导较为有限。我们认为，需求疲软意味着上游价格反弹难以持续，因为成本抬升将挤压中下游企业利润空间，进而在未来某个时点减少对上游产品的需求。因此，我们仍然预计GDP平减指数将维持在疲软水平，同比增速从今年上半年的-1%小幅收窄至下半年的-0.9%，以 及明年的-0.7%。

分析：虽然减产后大宗价格稍微反弹了一下，但鉴于国内需求依然萎靡，外需受关税影响依然不振，所以后续大宗价格的反弹难以持续，PPI还是会在较长时间内保持负增长，通缩的压力至少在今明两年内持续。这里大摩也给出了 GDP平减指数的预测（基本可以等同于物价走势），即今年下半年-0.9%/明年 -0.7%，那我在想按照这个趋势后年通缩是不是也很难转正呢，可见大摩在通缩的定性描述上已经很客气了，对于准备买房的人来说这个信号上面已经说过一遍，该怎么做你懂的。

问题二：反内卷是否将加速信贷收缩？

译文：下半年信贷增速在财政脉冲减弱作用下或放缓，但反内卷大幅拖累信贷的可能性较低： 我们预计，在财政前置退坡和高基数作用下，广义信贷同比增速将从6月的9.1%的高点回落至下半年8.5%左右的水平。近期市场担心反内卷会否对产能过剩行业的融资收紧或引发更剧烈的信贷滑坡。我们认为该风险总体可控，原因包括：

• 信贷资源将向产能过剩问题较轻的行业转移。在以供给侧为主的政策框架下，过度投资行业面临信贷收紧的同时，资金也会向当前供需相对平衡的行业倾斜。事实上， 央行于8月5日发布关于金融支持新型工业化的指导意见，强调继续支持产业升级，同时遏制区域间重复建设与内卷式竞争，这显示了供给侧为主的政策逻辑仍在延续，虽然边际上有所改善。

• 政府或加码基建以对冲制造业投资下滑。7月政治局会议将“高质量开展城市更新”作为应对地产下行支撑基建需求的重要抓手。若经济下行风险加剧，高层也可能加快推进国家重大项目落地（如雅鲁藏布江水电工程），尽管预算内财政支出下半年将减弱，我们认为政府仍可能在9月或10月推出0.5~1万亿人民币的补充预算，并在有需要的情况下提前下达明年2万亿人民币的地方债务置换额度。

分析：首先信贷是经济的放大器，信贷增速高则需求旺盛经济增速高，信贷增速低则需求萎靡经济增速低，那么市场担心反内卷是不是会造成对产能过剩行业的贷款减少，从而造成信贷增速降低呢？大摩认为影响比较小（预计下半年信贷增速将保持在8.5%左右），原因有两个：

1，大摩认为信贷资源可以向产能不过剩的行业转移。我认为这个说法比较牵强，因为谁都知道现在无论是居民部门还是企业部门都在去杠杆，最新的信贷数据显示20年来新增贷款首次为负，特别是居民中长期贷款（即房贷）的去杠杆趋势明显加速。就比如我最多的时候一天接到过20多个求贷款电话加短信，所以现在你要说减产对贷款需求没影响我是不太信的，哪有这么容易找到新的贷款客户，在银行干的读者应该都深有体会。

2，高层可能会加码基建来对冲制造业贷款需求的减少，比如最近大火的雅鲁藏布江水电工程。另外大摩还认为今年下半年经济下行压力加大的话，就会补充0.5~1万亿的预算和提前下发两万亿的 地方债务置换额度，这条我觉得靠谱，毕竟今年下半年经济下行压力加大已经是共识了。

那么从反内卷对信贷的影响上看，虽然有财政的对冲，但中短期的阵痛影响还是很难免的，这会体现在中短期银行的贷款业绩和整体经济增速上。这个中短期我估摸着大概是一两年的样子，既然中短期对经济有下行压力，那么这两年有买房打算的读者应该懂怎么做了。