A股慢牛结束了吗？

出品 | 妙投APP

作者 | 刘国辉

编辑 | 关雪菁

头图 | AI生图

今年A股扬眉吐气，沪指离3900点不远。不过进入9月份后，市场有一些调整，9月4日，沪指跌1.25%，深成指跌2.83%，创业板指跌4.25%。

牛市会继续吗，还是迎来调整？这很让人关注。

当下的投资者也并不轻松，没入场的投资者严重踏空，看着别人挣钱或者回本，处在最难受的状态。而已经入场的投资者当下也很难看明白，这波行情是否还能持续，现在该获利了结，还是继续持有，都是让人颇费心神的问题。

顺着这些问题进行拆解，有多个问题待研究：

经过这轮上涨行情，市场估值是否已经过高？ 目前这轮行情的主导者是哪些资金，是否还会有增量资金入市？ 今年的行情是典型的成长风格行情，包括科技、创新药、高端制造等符合国家政策方向的板块涨幅巨大，也有业绩的兑现。其他传统行业的基本面大多不佳。宏观经济基本面是否能够整体恢复，从而支撑行情继续向前？

在近日举行的瑞银证券A股研讨会上，瑞银多位分析师对中国股票市场及宏观经济前景进行了深入解读。

总体来说，现在散户还未大规模入市，理财资金搬家也只是刚刚开始，公募和险资也有配置提升的空间。当前一些杠杆资金、做主题投资的快钱进入市场，是目前推动行情的比较重要的力量。杠杆资金偏向投资主题类的投资，主要分布在中小盘股。展望下半年、成长风格、中小盘风格依然会是重要的投资机会。

#01下半年基本面继续小幅改善

从基本面的角度来看，瑞银证券中国股票策略分析师孟磊认为，过去一两年A股总体盈利处在微幅负增长或零增长环境中。去年下半年三四季度的增长基数是比较低的。在低增长基数的背景下，今年下半年的盈利增长有望较之前有提速。

6月份、7月份以来，工业企业利润已从相对底部开始往上走，负增长开始减弱，跌幅收窄。预计未来A股利润会往好的方向走。

二季报显示，上半年全部A股盈利增长在3%左右，剔除金融板块以后在1%左右，有小幅正增长。下半年，随着基数效应进一步退却，基数越来越低，增速逐步反弹。瑞银预计全年A股利润增速在6%左右，会比去年的低增长有进一步的提升。

上市公司利润根植于宏观经济。在宏观层面，瑞银投资银行高级中国经济学家张宁认为，2025年经济增长将呈现"前高后低"态势，全年增速接近但可能略低于5%的目标。上半年经济韧性主要来自三方面：出口多元化与抢跑效应、"以旧换新"补贴的提振、以及积极的财政政策。

但下半年这些支撑因素可能减弱：出口抢跑可能转为拖累、消费面临高基数挑战、财政政策前置效应消退。

张宁预计，政策将根据数据表现做出反应。如果四季度增长明显放缓，可能看到政策进一步加码，形式更可能是预算外支持而非提高财政赤字率，主要体现在政策性银行发行特别金融债券，建立特别基金，作为资本金注入到基建项目和战略性项目里面。货币政策方面，预计未来几个季度还有20个基点的降息空间，时点可能待美联储9月预期降息后。

房地产政策仍有调整空间，包括进一步降低按揭利率、加速"城中村"改造、推进去库存等。但房地产市场均衡可能要到2026年二三季度才能实现。

张宁特别强调了"反内卷"这一宏大主题，认为其将贯穿未来数年。与十年前的供给侧改革不同，当前"反内卷"更强调市场化手段和针对性施策，因为中下游行业、新兴行业不是国有企业主导，是民营企业主导。内卷源自供给与需求不匹配、市场出清不充分，因此"反内卷"需从供需匹配和市场出清两方面着手。“反内卷”今年刚刚开始，明年、后年甚至更长时间可以看到“反内卷”这个主题会更加被重视，而且有市场规则等方面多重兑现。

张宁认为，去年9月份以来政策层面提供了很多的底部保护，对于经济陷入比较快速下滑的格局，危及到宏观经济政策底线层面的时候，政策会毫不犹豫的出手加以应对，可能未来一段时间依然如此，这是稳定信心最重要的来源所在。

#02散户未大量入市，存款搬家还未出现，未来流动性有保障

当然，上述基本面边际改善不算显著。这是从整体宏观层面来看的，边际改善比较显著的领域或者依旧保持较好增长的领域是当下市场热炒的方向，包括AI算力、创新药等。从下半年来看，宏观层面的基本面大幅改善较难出现。

因此对于行情来说，流动性的支持至关重要。这就涉及到散户、公募、险资、量化资金等多重力量的资金投入状况。需要对此做出一些判断。

孟磊表示，7月份整体新开户数量在200万左右，新增投资者可能在100万的数量级，因为一个投资者大致开两个户或者三个户左右。所以截止到7月底，没有观测到个人投资者大规模入市的迹象，当然8月理论上面会有一些提高。

另外瑞银宏观组估测的居民超额储蓄目前处在进一步上行的区间，并没有投入更多进入股票市场当中。且个人投资者在交易中的占比较去年“9.24”行情低不少，现在处于历史均值与“9.24”行情的中间值。

7月份债券份额出现一定赎回，出现股债“跷跷板”的迹象，一部分居民理财已经从债券基金或者类固收的产品中搬回到股市，但瑞银观测的情况是，翘头的幅度不大，和今年1月份、2月份非常接近。居民理财“搬家”的故事刚刚开始兑现，并没有发生巨大的变化。

所以目前并没有证据指向很多个人投资者已经进入股票市场，市场情绪远没有达到过热的水平。

量化以及指数增强产品方面，考虑到目前市场转融券暂停，再加上指数期货贴水幅度比较大，中性产品的收益率远远不及只能做多的产品。所以今年更多量化产品以指数增强为代表。指数增强基金由于市场情绪反弹，捕捉到小市值因子以及流动性因子对整体市场的推动作用，所以有非常多的量化资金布局在小盘甚至微盘股相关行情，这给市场带来增量的流动性。

主流的机构投资者方面，近期无论是公募还是私募基金的发行量有一部分提高，但公募发行量不及2020年到2021年高峰发行，只是边际上面有所提升，但发行量依然是比较缓的。这解释了为什么公募资金主导的一些板块表现没有像其他类型资金主导板块的表现这么活跃。

根据基金二季报，上半年公募基金一共增仓了A股1460亿元左右，这个数据相对比较低。今年整体ETF规模扩张都超过这个数字，也就是说基金主动积极买入A股的量是较少的。历史上来看，先有股票市场上涨，才有新发行基金的活跃。预计下半年基金发行规模出现进一步的边际提升，从而使整体市场的活跃度出现改善。

保险资金今年上半年对于整体价值型的板块配置做了很大的提升，长期配置的逻辑并没有发生变化，无风险收益率处在低位，AA级的企业债利率都是处在不到2.8%的低位状态之下，会有更多的保险资金需要通过配置股票来提高收益，减少利差损的风险。

根据金融监管总局披露数据，上半年保险公司一共增仓了6400亿的权益类资产。但港股获益可能更多一些，下半年预计保险资金可能进一步加仓A股，做资产的重新再平衡。

外资层面，瑞银全球金融市场部中国主管房东明表示，在全球分散投资的资产配置大趋势下，海外投资者对非美元资产、对中国资产配置的意愿也是在逐步提高。

他表示，外资可以分为配置型、投资型和交易型的客户。交易型客户在这一年以来，对A股不断投入。配置和投资型客户有一定的审慎情绪，关注基本面政策是不是能持续，也有一些海外投资者对地缘政治比较敏感，他们的关注度在提高，对于是不是真的下单了，可以有更多期待。

总结来说，孟磊认为，在“国九条”的推动之下，现在建设的是“以投资者为本”的金融市场，无论是通过IPO与再融资的平衡、退市机制的完善、分红回购的提高，再加上中长期资金入市的引导，中国股市从“9.24”到现在的一年出现了明显兑现，居民理财“搬家”正在开启。A股战略重要性已经远超前几年，在这样的背景之下，A股慢牛行情有望延续。

#03市场并未过热，估值仍有提升空间

寒武纪是这轮行情的代表，目前寒王静态估值数千倍，动态估值也超过500倍。其他像光模块、创新药等热门板块，PE估值也不低。很多投资者担忧，A股市场是不是已经不那么便宜？

孟磊从“股权风险溢价”的角度来观测，股权风险溢价指的是：PE的倒数减去十年期国债收益率。孟磊表示，过去三年无风险收益率下降很多，国债十年期到期收益率在3%上方下滑到现在不到2%的水平，最低达到过1.6%的水平。无风险收益率的下行，势必带来整体A股市场估值的提高。

通过这个指标观测来看，孟磊认为A股市场目前整体股权风险溢价处在历史均值上方，接近于1倍标准差的位置。这预示着过去三年利率下调对估值正面的影响，目前来说并没有充分反映在A股市盈率的指标当中。过去几年中，全球整体流动性偏向于宽松，海外流动性宽松推升了全球股票估值的上行。无论看发达市场还是看新兴市场，A股整体估值都处在比较低的折价位置，这也是吸引很多海外投资者希望回归到中国A股市场的重要原因。

估值具有相对吸引力，同时盈利增速从低单位数开始逐步复苏，全年来看预计有6%左右的增长。估值层面有进一步上升的空间。

除此之外，更强有力的宏观政策，包括中长线资金入市方案带动的保险资金、公募资金的持续入市以及全面性改革，进一步的对外开放、负面清单的削减、激励民营企业的信心，这些政策都会使整体市场估值进一步上行。

#04下半年机会依然主要在成长风格

在个人投资者没有大规模入市的情况下，融资余额已经创出了历史高点。孟磊认为，这间接说明了一些杠杆资金、做主题投资的快钱进入市场，是目前推动行情的比较重要的力量。杠杆资金偏向主题类投资，包括人工智能等主题，主要分布在中小盘股。

回顾A股的历次风格变化，在2017年到2019年MSCI纳入A股的背景之下，海外投资者大规模进入A股市场，那个阶段A股市场风格以海外投资者偏好为主导。2019年到2021年公募发行比较多，行情是以公募投资者风格为主导。2022年以后更多新增资金主要为中长线资金，包括保险资金为主，以高分红偏好类型的为主导。

在A股成交量放大的时间点，普遍中证1000为代表的小盘股会跑赢沪深300、大盘蓝筹的指数。因为A股成交量贡献的变化部分更多的还是以个人投资者和杠杆资金为主，而这类资金更偏向于中小盘的投资，所以年初至今小盘股会跑赢整体市场。

站在当下，孟磊认为，A股成交量处于相对比较高的位置，这依然有利于小盘股整体的超额表现。但现在A股日成交已经到达3万亿的较高水平，再进一步大幅扩大的可能性是明显降低的。在这样的背景之下，小盘股的超额动能可能没有上半年这么明显，边际上面的动能会有所转弱。相对估值来看，目前中证1000相对沪深300，相对的估值比例也是处在历史均值的水平。

孟磊表示，下半年总体更看好小盘股，主要在于更多场外资金、更多个人投资者、杠杆资金的介入推动成交量以及市场活跃度的提高。但边际进一步提高的可能性没有上半年这么强。同时，旗帜鲜明地看好成长股。市场上行期间投资者会偏好更高弹性的成长股。在市场走弱的阶段，投资者由于防御性的考虑，会追逐价值型的板块。盈利反弹以及估值有进一步提升空间的情况下，下半年整体的成长风格会更利于投资者的布局。有所表现的可能是小盘成长风格，也可能是大盘成长风格。

*以上分析讨论仅供参考，不构成任何投资建议。

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