燕翔：盈利周期——美股稳健，欧股小幅改善

燕翔、石琳（燕翔 系方正证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心结论

25Q2美股盈利保持稳健，结构上主要靠TMT驱动：（1）收入：25Q2标普500收入增速6.3%，较Q1（4.8%）小幅提升；（2）EPS：25Q2标普500EPS增速为11.9%，较25Q1（12.9%）边际回落，但仍处于较高水平;分行业看，TMT板块EPS增速领先;按贡献度看，TMT板块贡献盈利增长的73%；（3）ROE：25Q2标普500的ROE（TTM）为19.1%，较25Q1（18.9%）略有提升，绝对值仍然不低，且净利润率（11.4%）仍然稳健；（4）市场预期：与25Q1相比，25Q2标普500盈利超预期家数占比由77.3%升至81.0%，高于过去10年中位数（76.3%），分行业上信息技术和医疗健康领先。

25Q2欧股盈利边际好转但幅度有限：（1）收入：25Q2Stoxx Europe 600收入增速由上季度的1.0%降至-1.9%；（2）EPS：25Q2Stoxx Europe 600的EPS增速为5.9%，较25Q1（-3.7%）大幅提升；分行业看，25Q2欧股中商业服务、金融等板块EPS增速领先；按贡献度看，25Q2欧股盈利由金融、医疗等传统优势行业主导；（3）ROE：25Q2Stoxx Europe 600的ROE（TTM）为12.5%，绝对值略高于过去10年中位数（11.5%），但仍显著低于美股；（4）市场预期：与25Q1相比，25Q2欧股盈利超预期家数占比由51%降至46.1%，低于过去10年中位数（50.6%）。

对于美股而言，25H2盈利增速或温和下行，但仍较为稳健：（1）全年盈利增速预计在11%附近：25H2美国经济或趋于温和下行，对美股盈利带来一定压力。但在AI景气度不减+美国经济衰退风险仍相对偏低背景下，美股盈利或有望仍保持稳健；分行业看，美股盈利两极分化或将延续，TMT、医药和金融或仍是美股盈利增速领先板块，而地产、消费等顺周期板块相对承压；（2）美股短期或偏震荡，中长期维持看好：估值和市场集中度再次回到历史高位，美股短期或偏震荡，板块轮动的概率提升。

欧股盈利或持续弱于美股：（1）下半年欧股盈利有再度转弱风险，且大概率仍然弱于美股：按市场预期，Stoxx Europe 600EPS全年增速已降至-1.1%。关税冲击从政策博弈走向既定事实，叠加欧洲内生消费动能修复仍较为缓慢，对欧股盈利带来挑战；（2）从更长周期看，AI景气度+美国经济韧性的推动下，美强欧弱格局大概率延续：欧洲在人口和产业上破局难度较大，但财政支出力度有望加强，但仍需持续观察；（3）但欧股仍是稳健型投资者的较好选择：欧股估值处于历史偏低水位且远低于美股；与美股相比，欧股AI敞口相对较低，传统行业占比更高；特朗普2.0阶段政策不确定性较强，加剧美股市场波动，欧股或持续受益。

风险提示：历史经验不代表未来；数据计算存在纰漏；特朗普关税政策超预期

报告正文

1、美股：25Q2盈利保持稳健

1.1 收入增速：边际提升

收入层面看，25Q2美股公司收入增速边际提升，25Q2标普500收入增速由上季度的4.8%升至6.3%。由于标普500是应用最广泛的美股宽基指数，占美股总市值比重约80%，因此本文主要分析其盈利情况。截至8月26日，500余家成分股中超90%公司已披露25Q1季报。对已公布Q2数据的采用其实际值、未公布的采用市场预期值进行计算，25Q2标普500收入增速为6.3%，较25Q1（4.8%）小边际提升，且高于过去10年中位数（5.3%）。

分板块情况看，25Q2美股中AI和医疗健康板块营收增速领先，能源、必选消费和材料相对靠后。25Q2营收增速中，信息技术、通讯服务、公用事业等泛TMT行业增速分别为15.0%、9.7%、7.5%，在11个行业中总体领先。信息技术、通讯服务主要受益于AI产业的推动，而公用事业受益于AI热潮中数据中心建设加快，对电力需求带来推动，因此也属于AI相关产业。医疗健康以10.7%的增速位居第二，主要由医药板块带动。能源（-6.9%）、必选消费（2.2%）、材料（2.7%）等表现相对偏弱。

1.2 EPS增速：小幅下滑但仍处高位

截至25Q2，标普500EPS增速为11.9%，较25Q1（12.9%）边际回落，但仍处于较高水平。与收入相比，市场通常更关注EPS（每股盈利）。25Q2美股EPS增速显著好于营收，且高于过去10年中位数（5.6%）和过去5年中位数（6.0%）。即使剔除基数效应、采用两年复合计算，25Q2美股盈利增速反而边际提升（9.4%→11.7%），反映盈利端仍较为稳健。

分板块情况看，与营收特征类似，25Q2美股中TMT板块EPS增速领先。按增速排序，通讯服务（45.3%）、信息技术（21.2%）居前，主要受 AI产业推动。房地产（15.4%）、金融（12.8%）、医疗健康（7.9%）等紧随其后。而能源（-17.8%）、材料（-4.1%）、必选消费（0.4%）等板块相对靠后。

分板块EPS贡献看，25Q2美股盈利仍然延续TMT占主导特征。25Q2标普500的EPS增长11.9%，其中TMT板块的信息技术、通讯服务分别贡献4.5%、4.2%，占比达73%，其次为金融（2.4%）。能源、材料和必选消费等相对弱势，与其基本面偏差相关。

1.3 ROE：稳中有升

按净资产收益率（ROE）计算，25Q2标普500的ROE（TTM）为19.1%，较25Q1（18.9%）略有提升，绝对值仍然不低，且净利润率仍然稳健。2024年开始美股ROE企稳回升，目前绝对值高于2000年以来中位数（15.7%）和过去10年中位数（16.8%）。而按杜邦分解看，25Q2ROE三因素中的净利润率（TTM）为11.4%，延续23Q4以来的上行趋势，反映利润层面，截至25Q2美股仍较为稳健。

分行业看，25Q2科技和消费板块ROE（TTM）仍保持领先，地产、公用事业等相对靠后。25Q2标普500分行业看，信息技术（31.8%）、可选消费（29.7%）、必选消费（26.7%）、工业（24.3%）维持领先，消费和科技是美股中ROE较高板块，房地产、公用事业、金融等利率敏感部类，ROE相对靠后。与25Q1相比，科技、医疗板块ROE略有提升，消费板块则边际下降。

1.4 市场预期：超预期家数环比提升

与25Q1相比，25Q2标普500盈利超预期家数占比由77.3%升至81.0%，高于过去10年中位数（76.3%）。3-4月伴随关税冲击，市场对美股盈利大幅下调，但5月以来随着关税风险转弱，市场预期再度上修，Q2超预期家数环比提升，反映美股盈利端仍然稳健。

分行业看，信息技术和医疗健康25Q2盈利超预期占比居前。25Q2盈利超预期家数占比中，信息技术（94.3%）、医疗健康（89.5%）、金融（86.1%）超预期占比居前，主要源于25Q2AI相关企业财报韧性仍然较强，同时医药、金融等板块营收稳健。

2、欧股：25Q2边际好转但幅度有限

2.1 收入增速：边际下降

收入层面看，25Q2欧股公司收入增速边际下降，25Q2Stoxx Europe 600收入增速由上季度的1.0%降至-1.9%。为对标美股标普500，本文采用Stoxx Europe 600这一欧股宽基指数。截至8月26日，600余家成分股中超80%公司已披露25Q2季报。对已公布Q2数据的采用其实际值、未公布的采用市场预期值进行计算，25Q2Stoxx Europe 600收入增速为-1.9%，较25Q1（1.0%）边际下降，且低于过去10年中位数（1.1%）。

2.2 EPS增速：大幅提升

截至25Q2，Stoxx Europe 600的EPS增速为5.9%，较25Q1（-3.7%）大幅提升，且明显好于营收。与收入相比，市场通常更关注EPS（每股盈利）。25Q2欧股EPS增速显著好于营收，且高于过去10年中位数（2.9%）。从欧美对比看，尽管25Q2欧洲盈利仍显著落后美股，但盈利增速差距较25Q1显著收窄。

分板块情况看，25Q2欧股中商业服务、金融等板块EPS增速领先。按增速排序，商业服务（89.9%）、金融（87.6%）、非能源矿产（64.9%）居前，而加工工业（-78.7%）、耐用消费品（-46.6%）、分销服务（-37.2%）等板块相对靠后。整体看，消费及上游资源品类相对弱势，金融、电子、医疗等传统优势行业领先。

分板块EPS贡献看，25Q2欧股盈利由金融、医疗等传统优势行业主导。25Q2Stoxx Europe 600的EPS增长5.9%，其中金融、医疗技术、电子技术分别贡献7.1%、2.4%、1.6%，而上述行业是欧股传统意义上的优势行业。能源矿产（-3.7%）、耐用消费品（-2.4%）等相对弱势，与其基本面偏差相关。

2.3 ROE：降幅收窄

按净资产收益率（ROE）计算，25Q2Stoxx Europe 600的ROE（TTM）为12.5%，绝对值略高于过去10年中位数（11.5%），但仍显著低于美股。2024年开始欧股ROE趋势性下降，截至25Q2降至12.5%，下降速率已明显放缓，绝对值略高于过去10年中位数（11.5%），但显著低于同期美股（19.1%）。从净利润率视角看，25Q2欧股净利润率（TTM）为8.3%，与25Q1持平，略高于过去10年中位数（8.0%），但较美股11.4%水平存在一定差距。

2.4 市场预期：超预期家数环比下降

与25Q1相比，25Q2欧股盈利超预期家数占比由51%降至46.1%，低于过去10年中位数（50.6%）。与超预期的美股盈利相比，欧股超预期比重仍相对较低，反映盈利端情况仍低于同期美股。

3、美强欧弱格局或将延续

3.1 25H2美股盈利或温和下行

按市场预期，美股2025年EPS增速有望在11%附近，25H2或边际走弱但仍相对稳健。7月以来伴随关税政策风险缓和以及美国经济的相对韧性，市场对美股年内EPS增速预期明显上修，标普500EPS全年增速预期从9.4%上修至11.2%，对25Q3、25Q4预期分别从7.9%、6.7%上修至8.3%、7.6%。整体看，下半年随着前期高利率的抑制性、关税对经济影响逐步体现，美国经济或趋于温和下行，对美股盈利带来一定压力。但在AI景气度不减+美国经济衰退风险仍相对偏低背景下，美股盈利或有望仍保持稳健，具体仍需继续观察。

从行业视角看，美股盈利两极分化或将延续，TMT、医药和金融或仍是美股盈利增速领先板块，而地产、消费等顺周期板块相对承压。按市场预期，截至8月下旬，通讯服务（22.2%）、信息技术（20.2%）这两个TMT行业全年增速领先，仍受益于AI驱动下的产业链高景气，医药（13.0%）、金融（9.6%）位居其次，而能源（-10.6%）、必选消费（0.4%）、房地产（1.4%）、可选消费（3.8%）等资源和顺周期板块则相对靠后。

尽管美股盈利端仍较为稳健，但估值和市场集中度再次回到历史高位，美股短期或偏震荡，板块轮动的概率提升：（1）估值:大幅反弹后美股估值再度回至偏高水位。2月下旬以来随着特朗普关税政策发酵，标普500指数PE（FY1）从2月最高的25.6X降至4月8日最低点的18.6X，带动美股大幅回撤。而4月中旬开始特朗普政府逐步修正关税政策，带动美股估值端大幅修复，到8月下旬标普500的PE(FY1)再度回至24.4X，显著高于过去10年中位数（19.4X）和2000年以来中位数（17.5X），很难说还处于便宜区间。而同期纳指PE（FY1）从3月底的25.4X回至7月底的31.5X，同样难言便宜；（2）市场集中度：对于美股而言，市场集中度再度创新高，很大程度反映以AI为代表的科技成长股维持高景气，但同样会导致市场脆弱度的提升。截至8月下旬，美股前十大公司市值占比为32.3%，处于2005年以来的最高值。从长周期视角看，2014H2以来美股集中度持续提升，2022年随着美联储开启加息，头部公司下跌幅度加大，使得集中度明显下降，但2023年开始再度提升，目前已创2005年以来的历史新高。

3.2 短期和中长期看，欧股盈利或持续弱于美股

对于同期欧股而言，下半年欧股盈利有再度转弱风险，且大概率仍然弱于美股。按市场预期，Stoxx Europe 600EPS全年增速预期在3月以来持续下修，截至8月底已降至-1.1%。其中，25Q3、25Q4预期分别从2月的7.7%、20.2%降至-4.3%、7.5%。若25Q3预期实现，意味着三季度欧股EPS增速再度转负。而市场对欧股盈利预期持续下修，很大程度源于特朗普关税冲击从政策博弈走向既定事实，美国对欧洲15%的关税税率影响大概率持续体现。而从内需视角看，缺乏大规模财政刺激，欧洲内生消费动能修复仍较为缓慢。

从更长周期看，AI景气度+美国经济韧性的推动下，美强欧弱格局大概率延续。2015-2024年，美股长牛尤其是相较欧洲市场的强势，源于其盈利端的优势，过去10年美股EPS复合增速6.9%,远高于其他主要市场。往后看，市场预期2025-2027年美股EPS增速为13%，在发达市场中仅次于韩国，保持相对领先地位，一方面源于AI景气度或有望延续，另一方面美国经济韧性较强，目前看不大可能走向衰退剧本。欧洲与美国相比，人口老龄化现象更为严重，对欧洲市场需求带来制约，产业竞争力尤其是新兴产业发展不及美国，同时财政力度不及美国，是导致欧股盈利端不及美股的重要原因。往后看，欧洲在人口和产业上破局难度较大，但财政支出力度有望加强，对经济的拉动效用边际提升，但仍需持续观察。

尽管盈利端落后美股，从估值视角看，现阶段欧股估值处于历史偏低水位且远低于美股，对于稳健性投资者而言是其最大优势。尽管年初以来欧股涨幅显著超过美股，但截至8月下旬，Stoxx Europe 600的远期估值为15.9X，略高于过去10年中位数（15.3X），但相对水位并不高。作为对比，标普500的远期估值为24.3X，显著高于过去10年中位数（19.5X）。尽管欧美估值的水位，与其产业结构关系密切，尤其是美股中科技产业龙头更为突出。但从全球视角看，欧股估值总体处于发达经济体尾部，后续在资金再平衡推动下，有望获得更多资金流入。

从股市构成看，与美股相比，欧股AI敞口相对较低。与美股中科技板块占比超30%相比，欧股中AI等科技类公司占比偏低，医药、工业和银行等行业市值位居前列，因此若AI行情调整，欧股受冲击可能较小。估值处于历史偏低水位+对AI依赖度偏低，对于风险平衡型投资者而言，欧股性价比相对较高。

往后看，特朗普2.0阶段政策不确定性较强，加剧美股市场波动，增配非美市场、均衡配置资产或成为全球权益市场的主线之一，欧股或持续受益。特朗普第二任期开始，美股波动率大幅提升，政策不确定性仍然较强，后续或将持续对全球市场带来波动，在此背景下更加均衡配置资产是较优选择。对于全球投资者而言，估值低位+价值蓝筹为主导的欧股市场或将迎来更多关注。

4、风险提示

历史经验不代表未来；数据计算存在纰漏；特朗普关税政策超预期