突击分红7000万，巴奴IPO遭“九连问”，能否熬成资本盛宴？

作者丨青沐

编辑丨六子

“上市是巴奴的重要发展方向”，在多个公开场合，巴奴毛肚火锅创始人杜中兵已不止一次谈及自己的“上市梦”。今年6月，巴奴毛肚火锅正式递交招股书，拟在香港主板上市。可惜的是，这场筹谋已久的资本盛宴，却遇到了突如其来的降温。

近日，巴奴毛肚火锅母公司巴奴国际收到了中国证监会国际司的反馈意见，围绕股权架构合规性、数据安全、分红合理性等3大类9个关键问题对其发出质询，并要求巴奴国际就这些核心问题进行补充说明。如果未能作出合理解释，巴奴的IPO进程或将受阻。

值得注意的是，巴奴毛肚火锅（以下简称“巴奴”）所面临的挑战远不止监管层面的问询。客单价远高于行业平均水平，又遭遇火锅市场增速放缓和消费观念趋于理性的双重挑战，巴奴的经营模式能否成功穿越周期？层层关卡之下，其上市之路添了几分悬念。

01
「当“理想”碰见“现实”」

“月薪5000就不要吃火锅，吃些麻辣烫就好了”，“火锅不是服务底层人民”，前段时间，杜中兵在一次直播中如此表示。该言论引发了巨大争议。随后，杜中兵多次解释，这几句话不是连在一起说的，并为自己的“爹味说教”致歉，但仍然难以挽回舆论争议。

*图源杜中兵社交媒体

而实际上，杜中兵的此番言论却鲜明体现出他一直坚持的巴奴的经营理念。

2001年，杜中兵在河南安阳创立了巴奴火锅。初期，杜中兵也曾对标海底捞，将“服务”作为餐厅的核心竞争力，可惜没能掀起太多水花。于是，杜中兵开始反思，他认为海底捞已经占据了“服务第一”的用户心智，后来者很难通过简单复制来超越前者，自己要改变策略。

2012年，巴奴确立了“服务不是巴奴的特色，毛肚和菌汤才是”的战略转型，明确了“品质火锅”的定位，从原材料到食材预处理，处处都下了功夫。

以巴奴的特色食材“毛肚”为例，其使用了“木瓜蛋白酶嫩化”技术进行泡发，一斤鲜货只能泡发一斤，并经过12道标准化工序进行生产，才能到顾客餐桌。如果使用火碱泡发的话，一斤干货可以发好几斤，所以巴奴毛肚的成本也要比其他火锅店高出许多。

高成本直接推高了客单价。招股书显示，巴奴人均消费约为海底捞、呷哺呷哺的1.5-2倍，更屡因“食材贵”登上热搜。2023年，#巴奴火锅18元一份土豆就5薄片#登上了热搜；2024年，巴奴因部分菜品涨价50%引起消费者热议……

杜中兵曾直言，他知晓巴奴被吐槽“贵”这件事，但高品质火锅确实需要高成本的支撑，自己不会妥协而降价，因为只要降价，品质必然要发生改变。

某种程度来看，“产品主义”已经成为杜中兵刻入骨髓的“理想”，其撑起了巴奴的门面，也撑起了杜中兵的野心。就像巴奴隔空“开怼”海底捞的宣传语——“服务不过度，样样都讲究”，杜中兵深信“产品主义”一定可以超越“服务主义”。

但杜中兵的理想主义，近年却屡屡碰壁。

首先，高客单价并没有带来更高的利润率。2022年-2024年，巴奴经调整净利润率分别为2.9%、6.8%、8.5%；若包括关店损失、诉讼赔偿等一次性费用，实际经营净利率分别为-0.4%、4.8%、5.3%，远低于同期海底捞归母净利润率 4.0%、10.8%、11.0%。

*图源巴奴招股书

究其原因，一方面，巴奴对食材品质的高要求，导致其采购成本居高不下。近年，巴奴的原材料及消耗品成本正逐年增长，从2022年的4.84亿元增加至2024年的7.4亿元，占总收入的比重超过三成。另一方面，在成本逐年提升的背景下，受火锅行业不景气的影响，巴奴的客单价反而出现下滑，从2022年的147元下滑至2025年一季度的138元，进一步挤压利润。

其次，规模越大，经营压力越大。在火锅行业，有一个不成文的现象叫“百店魔咒”，当门店规模突破100家门店后，其在标准化管理、现金流等方面会遭遇更大的困难。以巴奴为例，其对食材的品质和新鲜程度要求很高，背后的供应链支持则至关重要。可随着门店实现跨区域扩张，要将整套供应链体系复制到更多区域，成本自然也会相应提升。

从2021年到2025年一季度，巴奴门店数量从83家增长至145家。但在全直营模式下，仅今年一季度，巴奴火锅的原材料及消耗品、员工成本及租金相关开支，合计占总收入的超七成，成本压力显著。如果巴奴不能进一步提升供应链效率和管理能力，门店规模越多，巴奴“产品至上”的理想主义或许将越难坚守。

02
「不得不冲刺的IPO」

窄门餐眼显示，火锅品类近一年新开店超17万家，但净增长-1.9万家，这说明在过去一年里有近20万家火锅店出局，可见火锅市场竞争的激烈程度，巴奴自然也难逃影响。

数据显示，巴奴在2022年-2024年分别实现收入14.33亿元、21.12亿元、23.07亿元，后两年的同比增速分别为47.38%、9.23%，增速有所下滑。在盈利方面，巴奴在2022年尚且亏损519万元，一直至2023年才勉强扭亏，过去两年分别实现净利润1.02亿元、1.23亿元。

此外，尽管巴奴整体翻台率从2022年的3次/天增长至2025年第一季度的3.7次/天，但每家餐厅平均日顾客量和平均日销售额在2024年都出现了下滑，规模扩张和翻台增长的效益被大幅稀释，导致“越勤快，赚得更少”的局面。

*图源巴奴招股书

这种局面也与杜中兵理想中的“产品主义”相背离。“产品主义”的核心是通过打磨产品差异化、提升产品核心价值，让消费者愿意为优质产品支付更高溢价，而非依赖扩大规模，提高周转频次来赚“辛苦钱”。

在火锅市场遇冷的背景下，规模扩张未必能给巴奴带来更高收益，“产品主义”的经营逻辑也正在遭遇现实的拷问，巴奴在此时上市，到底是基于怎样的考量？

与此同时，证监会在问询中还提到了更犀利的质疑：结合公司负债等情况说明实施分红的合理性，以及在分红情况下本次上市融资的必要性。

*图源境外发行上市备案补充材料要求公示

根据上文数据，巴奴这些年的盈利能力并不算出色，不仅如此，急速扩张也为巴奴带来了更大的现金流压力。截至2025年3月31日其现金余额不足2.5亿元，流动负债却高达7.56亿元，净流动资产仅1.59亿元。

*图源巴奴招股书

巴奴的日子过得“紧巴巴”，却还在今年1月派发股息7000万元，按持股比例估算，实控人杜中兵家族获得超5800万元分红。更令人费解的是，在分红完毕后，巴奴便递交了招股书，启动上市募资计划。

既然巴奴如此缺钱，又为何要大方分红？分红总额甚至占到了去年净利润的56.9%。这种做法难免让人质疑其突击分红的真正目的，是否在为股东提供变现通道，又或者变相用资本市场的资金来填补企业的资金缺口。

这些问题的答案，恐怕只能留给巴奴来回答。不过，巴奴在此时上市的理由，或许能从招股书中窥探一二。

一则，是对赌的压力。根据招股书，若巴奴国际未能在2029年12月1日之前成功上市，Angel轮和A轮投资者有权要求巴奴国际回购其所持部分或全部投资。截至2025年4月末，巴奴火锅的赎回负债为3.08亿元，已经超出了其账面上的现金储备。

*图源巴奴招股书

头上悬着上市倒计时的“达摩克利斯之剑”，巴奴早在2021年就透露出上市计划。2023年3月，巴奴的股权结构出现了调整，根据天眼查资料，美味森林餐饮管理（郑州）有限公司成为巴奴新股东，持股比例超过91.89%。此次变更后，巴奴的注册资本由5033万元增至约6.2亿元，这也被视为巴奴冲击IPO的准备工作。

*图源天眼查

二则，是资金的压力。尽管近年巴奴的业绩有所改善，但高成本、低利润的困境也逐渐显现，通过IPO募资“补血”，既能缓解资金压力，也能继续推进杜中兵坚持的“产品主义”的理想。

根据招股书，巴奴拟将募资资金用于门店扩张、数字化升级、品牌建设、供应链优化，有望通过优化供应链管理和经营效率，在推动规模扩张的同时保持高端化的消费体验。

03
「杜中兵的“绝对控制”」

诚然，坚持高品质出品的餐饮人，让人心怀敬意。但餐饮不仅是怀揣热爱的理想，还是一门生意，“产品主义”是好的品牌故事，但是不是好的资本故事，似乎还需要斟酌。

高端化是一把“双刃剑”，在提升品牌形象的同时，也可能让品牌与更广阔的大众消费市场产生距离。因此，“产品主义”是“好棋”，但也要看执棋之人如何布局。

前有杜中兵“爹味说教”，后有百果园“教育消费者”，近段时间，高端消费品牌确实频陷争议。但越是如此，创始人更应该放下自己的执念与傲慢，尝试理解当下消费者对高效、低价、创意的消费诉求，让品牌跟上时代，才能立足市场。

杜中兵是否会更改经营理念，尚不得而知，但对巴奴的控制权却越来越高。

据招股书显示，杜中兵与韩艳丽夫妇透过D&H (BVI) LTD 控制巴奴国际已发行股本的75.26%，同时通过员工持股平台BANU UNITED LTD持有公司已发行股本的 8.11%，合共控制公司约83.38% 的投票权。由此可见，巴奴是一家典型的“夫妻店”，杜中兵家族具有绝对的话语权。

*图源巴奴招股书

此外，多次投资巴奴的番茄资本背后，也有杜中兵的身影。番茄资本旗下境外主体Tomato Second，为番茄资本旗下宁波番茄贰号股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“番茄贰号”）全资子公司。根据天眼查数据，杜中兵作为番茄贰号的有限合伙人，直接持有78.35%的合伙权益。

*图源天眼查

证监会也注意到这一复杂的股权结构，并提出询问，包括创始人杜中兵及配偶为何要绕道海外间接持股、历次股权交易是否合规等问题。危机公关专家詹军豪认为，杜中兵通过番茄二号间接持股可能有进一步巩固控制权的原因。

但这种高度集权式的管理，可能与巴奴引入资本的诉求存在一定冲突。通常来说，资本介入企业的目的是获得收益回报，如果企业创始人拥有绝对的话语权，企业或难以按照市场化逻辑进行多元化尝试，一旦管理者的决策有所偏差，企业的经营风险也会增大。

因此，上市对巴奴而言，绝非终点，而是一场关于长期主义的深度考验。它考验的不只是短期经营策略的灵活适配，更是巴奴能否将“产品主义”从品牌故事，落地为贯穿供应链、门店运营与用户体验的全链路行动准则。这不仅需要创始人的引领，更需要品牌与消费者同频共振，寻找规模、效率与信任之间的平衡点。

巴奴的锅底还在沸腾，但食客们已经越来越清醒。资本市场的考官已经提出了问题，现在轮到杜中兵和他的巴奴交出答案了。