贵州茅台：好生意与好投资的区别

从财报的角度看，贵州茅台是一个好生意，但好生意和好投资之间并不能画等号，两者之间还差一个好价格。从投资人的角度看，16.7倍市盈率，这个价格的茅台，才是很好的投资。

本刊特约 谷雨轩/文

知名投资人段永平2023年在雪球分享过这样一段话：

今天上午我加入其他会员打了一场golf，结果打完九个洞人家说，我要先回去了，因为苹果要出财报。我心想，苹果财报有啥好看的，还是打球要紧吧。最后我只好自己打完了18洞。

我想这也是很多贵州茅台（600519.SH）投资者的想法，茅台的生意优秀而稳定，财报有啥好看的？

对一个企业，当你比较了解这个生意，着眼看的是未来五年十年，思考的是企业五年十年后会如何，能给投资人带来多少回报，当下的价格对投资人的收益率如何。

这些问题，都不是一份半年报可以回答的。

虽然茅台的财报没啥好看的，不过，保持一个对企业定期跟踪的习惯也是很重要的，关注一些核心数据核心问题就好了。

仍是稳健增长的业绩

我们看一下茅台的主要经营数据：2025年上半年营收894亿元，同比增9.1%，归母净利润454亿元，同比增8.89%。

一个字，稳，但也是预料之内的稳，没有惊喜的稳。

按照茅台2024年年报公布的新增1800吨产能，2025年全年新增茅台基酒产量应该在2500吨左右。

公司经营现金流净额同比降低了64.18%，不过投资人不用在意，主要是受到金融科目的影响。

茅台销售收到现金950亿元，同比增9.1%，和营收增速是一样的，获取现金的能力没有丝毫减弱。

影响主要是客户存款和同业存放从2024年的115亿元变成-25亿元，不仅没存钱，还取走了，这一下就影响了140亿元。另外，存放央行和同业的款项从72亿元增加到254亿元，这又影响了180亿元。两者加起来，影响了320亿元，把这些加回去，2025年的经营活动现金流量净额就有450亿元。仍属正常。

还有两个容易引起误解或者过分解读的是销售费用的快速增长和合同负债的同比大幅降低。

一方面是销售费用快速增长，另一方面合同负债又大幅从96亿元下降到55亿元，近乎腰斩。是不是茅台的销售遇到困难了？

的确，从比例来看，幅度很大，但是要注意，额度并不大。

销售费用从26亿元增加到32.6亿元，同比增长25%，如果是和营收同比例增幅，则应该增加到26.17×1.091=28.55亿元。也就是说，超额增加的销售费用是32.6-28.55=4.05亿元。但这相对于茅台营收和净利润，都微乎其微。

如果对比五粮液和泸州老窖2024年的销售费用占比，那么就会发现茅台的销售费用占比非常低。五粮液营收891亿元，销售费用107亿元，销售费用率12%；泸州老窖营收312亿元，销售费用35.38亿元，销售费用率11.3%；茅台营收1741亿元，销售费用56.4亿元，销售费用率3.24%。

茅台的销售费用率远低于五粮液和老窖的，2025年的增幅高，只不过是由于基数太低。而且，茅台近年来的销售费用率还是比较稳定的。

合同负债虽然看起来下降了很多，但是茅台的生意并不太看重合同负债，由于出厂价和零售价之间始终存在着比较大的价差，实际上茅台并不是催着经销商打款，而是有意控制经销商的打款。

无论是96亿元还是55亿元，相对于茅台的收入占比都不高。

不过，从销售费用上升和合同负债下降，也的确展示了其销售不如此前几年，当前的消费环境也能理解。而在行业比较困难的时期，厂家向经销商让利，增加费用投放，减少合同负债，也是一种担当。

上半年茅台酒销售756亿元，同比增10.3%，系列酒137.6亿元，同比增4.7%。

从这个数据可以看出，系列酒增长并不理想。毕竟，2024年系列酒同比增19.65%，2024年上半年同比增30%。也就是说，系列酒的增速，从2024年的上半年增速30%，下滑到2024年下半年8%，再下滑到2025上半年的4.7%。

指望系列酒成为第二成长曲线，目前看，值得思量。反而有可能的是，未来系列酒会先于茅台进入产品生命的衰退期。

量价提升都面临约束

相对半年报的稳健，茅台未来几年营收和利润的增长则让投资人担忧。

从历史来看，茅台酒销量基本上是四年前茅台基酒产量85%上下。两个异常年份比较明显的超过85%的，一个是2019年，一个则是2024年。这两个年份有个共同点，就是在对应基酒年份的下一年，基酒产能都有比较多的提升，比如2016年相较于2015年提升了7000吨，2021年基酒产能相较于2020年提升了6000吨。

这样，在2019年和2024年这两年，因为下一年度茅台酒对应的基酒大幅增产了，当年厂家就有底气多卖一点，相当于腾挪一下未来年份的量给到当年，当然这个腾挪应该是从存量中多取一点出来。

2024年，茅台销售了4.64万吨的茅台酒，相较于2020年的基酒产能占比已经达到92%，超过了85%的均衡线。

而2021-2024年这四年，茅台的基酒产能几乎没有任何提升，那么对应的2025-2028年这四年，茅台的可售酒也就有了一个天花板限制，大概在4.8万吨左右上下浮动。

根据茅台最新的披露，2025年基酒产量也很难大幅提升，最多不过5%，预计2026年增量仍旧有限。

也就是说，在2025-2028年，茅台酒销量增量几乎为零，2029年和2030年销量增速也难超过5%。

量上的束缚，对茅台未来6年的业绩增速形成了较大约束。

当然未来茅台还可以提升零售价和出厂价，不过当前正值白酒行业低谷期，目前还看不出何时走出低谷，这对茅台的提价能力造成了压制。

2025年开年以来，茅台批价一路走低，最近两个月稳定在1860元左右，基本上是众多茅台经销商的盈亏线附近。如果需求不能很快提升，茅台提价的空间短期不存在。

由于基酒产能天花板和行业低谷期的双重影响，未来数年茅台的增速将不太乐观，这是其隐忧。

好生意不等于好投资

从目前这份半年报来看，茅台确确实实是个好生意。

不过，好生意和好投资之间并不能画等号，两者之间还差一个好价格。好投资是好生意+好价格组成的，单纯的好生意可不行。

所以，对投资人来说，要说某个价格的茅台是好投资，这才有意义。

而要说某个价格的茅台是好投资，就要给出预期的未来现金流，或者简单点说十年后茅台能赚多少钱。然后我们算一下，当下价格的股权收益率（把公司当成非上市公司，公司一年真实能赚多少，除以股东的出价，就是股权收益率），十年后的股权收益率，然后大概计算这十年的收益率。只有这个十年收益率让人满意，我们才能说，茅台是个好投资。

不仅茅台，对其他任何企业，都是如此。

先看一下茅台20年来的业绩增速：2004-2014年，净利润年化增速是33.9%，也就是说，只要投资人在2004年买入，到2014年茅台估值不变的情况下，简单持有，连分红都不考虑，就能获得33.9%的年化收益，10年接近20倍。2014-2024年，茅台净利润年化增速18.8%，依然非常优秀，不过相对于头一个十年，已经下了一个台阶。

目前已经能明显看出，茅台的增速总体来说是不断下台阶，这也符合企业发展规律，规模本身就是成长的敌人。

个人认为未来十年茅台的利润增速年均也就是8%-10%之间，也就是十年后利润，大概是当下的2.15-2.59倍，我们取2.5倍。

如果想要得到平均10%的股权收益率，大概需要当下收益率6%，十年后收益率15%，平均起来大概就是10%。

6%收益率，对应的就是16.7倍市盈率，这个价格的茅台，是我眼中的好投资，明显超过这个价格的茅台，只是一个好生意。

（作者系资深投资人士。文中个股仅为举例分析，不作买卖推荐。）

本文刊于08月23日出版的《证券市场周刊》