是什么推升了发达经济体的长债收益率

冉学东

近期，几个发达经济体长期债券收益率持续走高引发市场关注。

首先是英国，9月2日，英国30年期国债收益率一度升5个基点至5.69%，已升至1998年以来最高，近两日有所收敛，但依然在5.60%以上。德国和法国30年期国债收益率分别升至3.41%和4.51%，为2011年和2009年以来最高水平。

日本的长债收益率上行危及其政府财政状况，9月2日，日本30年期国债收益率一度升至3.28%，创下有记录以来的最高水平。与此同时，20年期国债收益率也触及2.69%，为1999年以来的新高。人们担心9月4日日本30年期国债投标，不过投标覆盖比率为3.31，略低于12个月平均的3.38，基本符合12个月平均水平，为近期遭遇政府支出加剧冲击的全球债券市场提供了暂时喘息。

最有意思的是美国，美国5、6、7三个月就业数据大幅下修，9月份降息已经是板上钉钉，国债市场却是另一番情景，9月2日，美国30年期国债收益率上涨5.3个基点至4.97%，10年期国债收益率也攀升4.9个基点至4.276%。

国债收益率上行一般意味着投资者对国债开始用脚投票，政府借钱的成本上升。导致收益率上涨的原因或者是通胀上升，或者是国债供给增加。而目前发达经济体的经济状况正好与以上两点吻合。

通胀上行仍然是市场挥之不去的担忧，这一点在英国尤为明显，英国7月份通胀率达到3.8%，远超其他发达经济体，而服务业通胀更是高达5.0%，英国是此轮发达经济体通胀最为顽固的国家，当欧盟和美国的通胀下行确定时，英国的通胀一直处于高位。

日本7月核心消费价格指数（CPI）同比增长3.1%，虽较6月的3.3%有所放缓，但仍高于市场预期的3.0%及日本央行2%的目标。此次核心通胀数据放缓，主要得益于能源价格的下跌，其7月能源价格同比下降0.3%，是自2024年3月以来的首次下降。

然而，日本的通胀势头依然强劲。一个剔除了生鲜食品和能源价格、被视为能更准确反映潜在通胀趋势的“核心中的核心”指标，7月份的同比增幅为3.4%，与前一个月持平。日本央行10月底前加息的概率大大增加。

美国7月CPI同比涨幅为2.7%（与6月持平），环比上涨0.2%；核心CPI（剔除食品和能源）同比上涨3.1%，环比上涨0.3%，创近6个月新高。美国的物价基本符合预期，但是劳动力市场下行引发人们对经济衰退的担忧。

事实上，近期以来，物价上行几乎是发达经济体普遍性的现象，欧元区8月CPI年率初值录得2.1%，高于7月的2.0%，预期为2.0%。剔除食品和能源等不稳定因素的核心通胀率则维持在2.3%，高于市场预期的2.2%。欧元区的物价是比较理想的，彻底摆脱了在疫情前的十年间，通胀率长期低于目标，而疫情后又一度陷入价格失控的局面。

以上通胀状况，总体来讲是良性的，除了英国的通胀比较顽固之外，欧元区和美国的目前的通胀水平是央行对前期通胀治理的一个胜利，而日本的通胀则是摆脱了长期的通缩之后的经济强劲复苏后的物价上涨。

但是以上通胀状况，加上各国财政赤字的大幅增加，就推升了国债市场的收益率。众所周知的是，各国央行在疫情后，赤字财政成为经济发展的法宝，政府债务攀升，财政缺口扩大，只有不断发债，才能维持政府运营。

特朗普上台恶化了美国财政状况，美国政府债务占GDP比例从疫情前的不足80%攀升至预计2025年中期的近120%，这是他推动的大漂亮法案以后的结果，美国政府必须大量发债才能弥补财政收支的矛盾。而当市场上债券供应过剩时，投资者要求更高的收益率才会“买单”。英国政府也是通过发债解决财政缺口，英国财政大臣面临350亿英镑的预算缺口。

日本的债务负担最为沉重，超过GDP的250%，全球最高。最新的数据显示，受国防支出扩张和债务融资成本上升双重推动，日本各部门2025财年预算申请总额达到创纪录的8220亿美元，较上年增长4.1%。其中，债务融资需求达到历史最高的32.4万亿日元。

这里其实形成了一个恶性循环，债务压力上升，导致国债收益率上涨，这又进一步增加了利息支出，还债压力进一步增加，这个恶性循环很难打破。特朗普政府试图用提高全球关税的方法打破这个循环，目前看还是杯水车薪。同时，特朗普不惜以重组美联储的方式，强迫其降息，以缓解债务成本，但是目前很多人士仍然认为，关税必然引发通胀，只不过还没到时候，如果再加上降息预期，通胀就会来得更快更猛。

正是由于以上因素导致目前美元汇率持续下滑，黄金价格大幅走高。而黄金价格的大幅走高，正是投资者对当下政府信用的产生怀疑的表现，他们试图将财富跟黄金绑定，而不是把钱借给政府进一步在庞大的债务中稀释。

责任编辑：冯樱子 主编：张志伟