腾讯音乐、网易云音乐股价翻倍的底层逻辑

腾讯音乐、网易云音乐业绩、股价齐升，前者通过丰富超级会员权益，实现付费用户数量、单个付费用户月均收入的双增长，后者则通过成本优化与社区化运营推动在线音乐业务增长。

胡楠/文

国内音乐双雄交出亮眼成绩单，2025年上半年，腾讯音乐实现营业收入157.98亿元，净利润为68.55亿元；网易云音乐营业收入38.27亿元，净利润18.82亿元。前者创下公司历史最高半年报业绩，后者收入未达到历史最佳，但盈利能力已处于历史同期最优水平。

2025年初至今，腾讯音乐、网易云音乐港股股价一路上扬。据Choice数据，前者股价由43.60港元涨至98.85港元，涨幅为126.23%；后者股价由112.40港元涨至278.60港元，涨幅为143.96%，两者市值分别突破600亿港元和3000亿港元。

上述现象的背后，是两家公司在内容生态、商业模式上的深度调整。在后版权时代，随着音乐版权壁垒逐渐弱化，以及活跃用户增长放缓，腾讯音乐、网易云音乐从追求月活跃用户的增长转向为关注盈利能力的提升。

从粗放到深耕

2021年至2022年，国内音乐市场发生了两件影响未来市场走向的重要事件。据华安证券研报，2021年7月24日，国家市场监管总局责令取消独家版权，要求腾讯在30天内解除已达成的独家协议，停止高额预付金等版权费用支付方式，无正当理由不得要求上游版权方给予其优于竞争对手的条件。

在此背景下，网易云音乐在版权内容厚度上逐渐向腾讯音乐靠齐，双方内容差距仅在最后1.00%的歌曲版权方主动选择所产生的差异。截至2023年末，腾讯音乐拥有2.00亿首曲目，网易云音乐拥有1.49亿首曲目，音乐版权壁垒基本消除。

2022年5月7日，中央文明办、文化和旅游部、国家广播电视总局、国家互联网信息办公室联合发布《关于规范网络直播打赏加强未成年人保护的意见》，明确禁止未成年人参与打赏，并要求平台取消打赏榜单。

在此之前，腾讯音乐、网易云音乐社交娱乐服务业务依赖直播，据财报数据，2021年至2022年，腾讯音乐社交娱乐服务及其他服务业务收入分别为197.77亿元、158.56亿元，占当期营业收入的比重分别为63.30%、56.00%；网易云音乐社交娱乐服务及其他业务收入分别为37.08亿元、52.93亿元，占当期营业收入的比重分别为52.98%、58.87%。

政策实施后，两公司直播业务收入出现了明显的下滑，2023年，腾讯音乐社交娱乐服务及其他服务收入降至104.27亿元，占当期营业收入的比重为37.60%；网易云音乐社交娱乐服务及其他业务收入降至35.16亿元，占当期营业收入的比重为44.69%。

与此同时，快手、抖音等短视频平台凭借流量优势和成熟的直播生态，吸引了大量音乐主播和用户，音乐双雄被明显分流，其社交娱乐服务及其他业务持续收缩。

2025年上半年，腾讯音乐上述业务已降至31.40亿元，网易云音乐则仅剩下8.60亿元。由于音乐版权壁垒弱化，直播业务持续萎缩，战略重心回归核心音乐业务成为腾讯音乐、网易云音乐必然的选择。

需要指出的是，在“赢者通吃”的互联网生态中，月活跃用户数量的多少是构建竞争壁垒的关键。当某一企业月活跃用户数量达到一定规模时，后来者难以突破其用户基数和数据优势。

不过，当腾讯音乐、网易云音乐业务重心调整后，双方并未开启激烈的用户争夺战，销售费用甚至有所减少。据财报数据，2023-2024年，腾讯音乐销售及市场推广开支分别为8.97亿元、8.65亿元，同比分别增长-21.59%、-3.57%；网易云音乐销售及市场费用分别为7.58亿元、6.12亿元，同比分别增长19.47%、-19.35%。

产生上述现象的主要原因在于国内音乐流媒体步入成熟期，且在线音乐市场用户增长陷入瓶颈。据中商产业研究院统计，截至2023年末，国内网络音乐用户数量达到7.15亿，占整体上网用户的比重为65.40%，在线音乐渗透率稳定在65.00%左右。

从数据来看，在线音乐市场渗透率保持稳定，腾讯音乐、网易云音乐月活跃增长遇到瓶颈。因此，音乐双巨头不约而同地从追求月活跃用户的增长转向关注盈利能力的提升。

腾讯向左、网易向右

2025年上半年，腾讯音乐实现营业收入157.98亿元，同比增长13.43%，净利润为68.55亿元，同比增长106.23%，毛利率也由去年同期的43.51%增至44.25%。

细分业务方面，社交娱乐服务及其他服务收入占营业收入的比重已降至19.88%，直播整顿对于公司收入的影响明显减弱，在线音乐服务业务成为公司主要收入来源。报告期内，其收入为126.58亿元，同比增长21.31%。其中，在线音乐订阅收入为86.00亿元，同比增长16.85%；广告及其他业务收入为40.58亿元，同比增长32.14%。

据财报数据，在线音乐订阅收入增长动力来源于“量价齐升”。2025年上半年，腾讯音乐持续丰富超级会员权益。同时，腾讯音乐还升级了伴唱功能，推出行业首创的AI合唱功能。

招商证券研报显示，截至2025年二季度末，腾讯音乐超级会员用户数超过1500万。在超级会员增长的推动下，腾讯音乐付费用户数量、单个付费用户月均收入也得到提升。2025年一季度至二季度，腾讯音乐付费用户数量分别为1.23亿、1.24亿，同比分别增长8.28%、6.32%，单个付费用户月均收入分别为11.40元、11.70元，同比分别增长7.55%、9.35%。

在广告业务方面，腾讯音乐推出了更加多元化的产品组合和创新的广告形式。例如，激励广告模式，该模式是一种通过用户主动观看广告换取特定权益的创新变现策略，其核心逻辑是将广告转化为用户获取免费服务的 “货币”，同时通过精准投放提升广告主价值，并推动公司广告业务收入增长。

值得一提的是，为了实现与竞争对手的差异化，腾讯音乐试图通过纵向收购打通产业链上下游。2025年5月30日，其以场外大宗交易的方式收购韩国HYBE公司手中的SM娱乐股份，成为后者的第二大股东，持股比例为9.38%。

2025年6月10日，腾讯音乐发布公告，拟以12.60亿美元现金及若干股份收购有声长音频平台喜马拉雅。2023年，喜马拉雅平均月活跃用户数量为3.03亿，其中，包括喜马拉雅APP移动端月活跃用户数量为1.33亿，移动物联网及其他开放平台月活跃用户数量为1.70亿。

根据灼识咨询数据，按照移动端平均月活跃用户数量计算，喜马拉雅在中国在线音频应用程序中排名第一。若收购顺利完成，腾讯音乐将获得丰富的用户与长音频资源，产品矩阵进一步完善。

网易云音乐选择了社区化与成本优化的发展路径，2025年上半年，社交娱乐服务收入下降影响，公司营业收入同比下降5.98%至38.27亿元。不过，在线音乐服务收入同比增长15.92%至29.67亿元。

在在线音乐服务业务的推动下，网易云音乐毛利率由去年同期的35.03%增至36.38%，净利润也由8.10亿元增至18.82亿元。需要指出的是，2025年上半年，公司确认递延所得税抵扣8.49亿元，剔除这部分影响后，其实际净利润约为10.33亿元，同比增速为27.54%。

具体来看，在成本优化方面，由于业务重心从追求月活跃用户的增长转向关注盈利能力的提升，网易云音乐营销推广投入也持续下降，2024年及2025年上半年，其销售及市场费用分别为6.12亿元、1.63亿元，同比分别增长-19.35%、-55.78%。

另外，网易云音乐还通过云梯计划扶持原创音乐人，截至2025年上半年，公司成功吸引81.90万名原创音乐人入驻，上传作品超过480万首。独立音乐人的加入帮助公司有效控制内容成本的同时，还提高了乐迷与歌手间的互动频率，提升用户黏性。

据财报数据，2025年上半年，公司日活跃用户数量与月活跃用户数量的比值稳定增长，且稳定位于30.00%以上。

另外，Sensor Tower数据显示，2025年6月，网易云音乐IOS端日活跃用户数量与月活跃用户数量的比值高达42.00%，仅次于Spotify50.00%的水平，用户黏性相对较高。

本文刊于08月23日出版的《证券市场周刊》