“戒不掉”的“债瘾”

海外主要经济体正陷入“债瘾”无法自拔，扩张的财政政策正将他们拖入一场旷日持久的“债务考验”。

自8月底，全球长端债券抛售潮从欧洲大陆席卷而来。法国由于政府面临信任投票，市场对其财政紧缩计划的可行性产生怀疑。随后，英国因预算方案引发的担忧、日本因政局不稳可能导致的财政扩张预期，共同助推了这场风暴。

连锁反应迅速显现。英国30年期国债收益率触及1998年以来新高，日本、法国和德国的长期利率也站上数十年高位，同时伴随着英镑、欧元和日元的贬值。这股抛售潮的外溢效应也传导至大西洋彼岸，推动美国30年期国债收益率再度逼近5%的关口，并对全球股市构成压制。

（30年期英债、美债、日债和德债正触及十多年甚至数十年的新高）

尽管此轮风波的市场波动率指标已有所回落，外溢影响相比2022年的英债危机更为有限，但它表明财政扩张叠加通胀中枢上移，正成为驱动主权债务风险的核心因素。

政治不确定性引爆债务担忧

本轮全球长债收益率的急剧上行，由具体国家的政治和财政事件接连点燃。

风暴始于法国。8月25日，法国总理贝鲁举行记者会宣布将于9月8日对政府进行信任投票，赔率市场显示其失败并在9月底前卸任的可能性超过80%。

政府垮台风险使法国财政紧缩计划实现难度大增，市场对法债担忧加剧。

单日30年期法债利率上行8个基点，法债与德债利差从70个基点扩大至77个基点。截至最新，30年期法债利率进一步升至4.5%，已逼近意大利4.65%的水平。

英国方面，首相斯塔默周一改组内阁后，市场关注即将出台的秋季预算。

预计财政大臣里夫斯因削减支出计划受阻，或将被迫在预算案中寻求更大规模的增税。

市场担心，增税可能损害经济增长，反而导致更大的财政赤字。本周二，30年期英债收益率跃升8个基点至5.72%，创1998年来新高，英镑兑美元下跌1.5%。

日本方面，执政党内部的政治动荡也引发了国债市场的紧张情绪。

华尔街见闻此前提及，日本首相石破茂核心盟友森山裕表达辞职意向，市场认为政府权力的削弱可能导致财政纪律松懈，甚至可能为了刺激经济而永久削减消费税，这将使日本本已沉重的债务负担走上不可持续的道路。本周三，日本30年期国债收益率因此触及纪录高位。

持续高赤字已演变成常态

和平时期的持续高赤字，已从偶发现象演变为国际惯例。

德银分析师援引历史数据指出，大规模赤字曾是战争时期的特殊产物。但如今，无论是英国、法国还是美国，持续的财政赤字已成为常态：

• 法国自1974年以来从未实现过预算盈余。
  

（过去200年法国政府预算赤字，占GDP的百分比）

• 意大利的上一次预算盈余更要追溯到近一个世纪前的1925年。
  

（意大利政府预算赤字，占GDP的百分比）

• 在美国，根据穆迪公司的预测，即便不考虑特朗普时期减税政策的延长，其财政赤字占GDP的比重也将在十年内升至9%。
  

（美国赤字占GDP的百分比）

中信建投证券认为海外长债收益率屡创新高，既有周期性因素，更有深刻的结构性原因。

从周期性因素看，通胀是决定短期利率走向的关键。

以英国为例，其服务业通胀持续超预期（从4.73%升至4.98%），迫使英国央行无法放松货币政策。高利率直接推高了政府的付息成本，而付息成本的飙升又加剧了市场对财政可持续性的担忧，形成恶性循环。

短期内，如果经济降温、通胀回落，央行得以开启降息，这种周期性压力或能暂时缓解。

这同样解释了为何下半年尽管美国推出新的财政支出法案，但随着通胀降温，市场对其财政问题的叙事反而有所减弱。

然而，比周期性因素更致命的，是各国政府难以戒除的结构性“债瘾”。

疫情之后，为了应对经济冲击，主要发达经济体彻底抛弃了财政紧缩的旧思维，债务水平快速攀升，这带来了两大结构性难题：

• 一是人口老龄化带来的社会福利支出易上难下。法国就是典型例子，其政府债务占GDP比重高达114%，且赤字中高达4%是难以削减的基础赤字，而政治动荡使其紧缩计划更是遥遥无期。
  
• 二是高企的债务本身也带来了沉重的付息成本。根据测算，即便利率回落，未来十年美债付息成本占GDP的比重仍将持续上升。
  

最后，如今主权债券与股票之间的正相关性正在增强。

这意味着债券作为投资组合对冲工具的价值正在下降。投资者担心风险得不到对冲，就要求更高的长期收益率作为补偿，也就是索要更多的“期限溢价”。

综合来看，即便未来短端利率因经济周期而下降，长端利率也难以重现过去的持续低位。在政府债务高企和期限溢价上升的双重推动下，长端利率中枢系统性抬升的风险不容忽视。