上海
作者 | 周智宇
编辑 | 张晓玲
2025年的中国互联网投资人，或许正陷入一种分裂。中概互联网指数(KWEB)高歌猛进，年内涨幅达30%，但巨头们的财报却讲述着一个盈利承压的现实故事 。市场究竟是在为AI的宏大叙事狂欢，还是在无视“外卖大战”与利润“内卷”的残酷真相 ？
在近期的瑞银证券A股研讨会上，分析师方锦聪与熊玮便向华尔街见闻深度解构了驱动市场的两股力量。在AI的宏大叙事与当下竞争之间，互联网行情还能走多远？
瑞银方面指出，中国AI的发展并非资本狂欢，而是注重效率与应用的务实路径。
技术上，瑞银证券中国互联网行业分析师熊玮指出，中美大模型的智能差距正持续缩短，尤其在视频生成等多模态领域，中国模型已展现出全球竞争力 。更关键的是，模型迭代正带来成本显著下降，为AI的广泛应用铺平了道路 。
市场最担忧的芯片供应问题，在瑞银看来“影响可控”。龙头公司通过库存储备、软件优化乃至国产替代等组合拳积极应对。与美国同行相比，中国公司在资本开支上更为审慎，强调从实际需求出发，注重GPU的利用率。尽管外部环境复杂，中国互联网龙头依然维持了全年的资本支出展望，显示出对AI战略的坚定投入。
然而，投入的坚定并不意味着变现的冒进。当下，AI在中国绝大多数企业中的首要角色，是“降本增效”的利器。无论是提升研发效率，还是优化内容生产，其价值已在企业财报的利润层面初步显现。
相比之下，直接的商业化进展则缓慢许多，仍处于“非常早期”的阶段。尽管如此，两条清晰的变现路径已经浮现。
其一是通过云服务，AI的旺盛需求已成为驱动云业务增长的可持续动力。云厂商正借此交叉销售更高毛利的数据服务，以构建生态和客户黏性。另一条路径则是广告业，大模型正在深刻改良广告技术，从更精准的用户分析到更高效的创意生成，AI对广告主ROI的拉动作用已得到中美各大媒体平台的证实。
而对于被寄予厚望的“终极形态”——AI智能体（Agent），瑞银认为其虽是长期变现的关键，但目前发展仍处早期。其中，付费意愿更明确、工作流更清晰的企业级和垂直领域智能体，有望率先取得突破。
当我们将视线从AI的未来拉回到互联网的当下，一幅更为残酷的竞争画卷便徐徐展开。
瑞银投资银行中国互联网行业研究主管方锦聪的观察一针见血：年初至今的股价上涨，主要由估值拉动，而非基本面驱动。市场的另一个显著现象是，资金正从大盘股流向更具确定性的垂直行业，“游戏、招聘、旅游、音乐”等中小盘股的表现远超巨头。
互联网的“现实战场”首先体现在即时零售的焦土战中。以外卖为代表的补贴大战是一把“双刃剑”，它在抬高行业天花板、渗透低线城市的同时，也通过挤压商家利润和培养用户低价习惯，为行业的长期盈利能力埋下隐患。
与即时零售的惨烈巷战形成对比的，是游戏行业正悄然发生的一场战略转向。
相比于投入巨资豪赌一款未必成功的新爆款，游戏公司正变得更加务实，倾向于将资源投入到运营成熟、生命周期长的“常青游戏”上。
而在更广阔的消费领域，则呈现出一种冷热分化的态势。实体零售增长乏力，但游戏、音乐等情绪消费依然坚挺。
线上零售的表现也持续优于线下，这背后是电商平台愈发智能化的运营手段，例如通过动态优惠券等方式精准提高转化率。
面对AI的远大前景与互联网的残酷现实，投资者该何去何从？瑞银给出的答案是：寻找确定性。
方锦聪明确表示，在大型互联网股票中，他更看好港股。在子行业的选择上，盈利能见度成为首要标准。因此，深陷烧钱大战的电商板块需要谨慎观察。他更青睐那些盈利前景清晰、竞争格局稳定的领域，例如转向常青策略的游戏行业、线上化趋势明确的旅游业，以及能够将AI与海量用户场景有效结合的短视频平台。
而对于A股市场热度极高的AI芯片公司，方锦聪认为，尽管市盈率高企，但不能简单地称之为“泡沫”。其高估值背后，是稀缺性、强劲的业绩增长以及旺盛的市场需求三大支柱的支撑。
总体来看，在政策环境持续释放利好（如游戏版号审批放宽），以及跨境电商因关税问题明朗化而有望在下半年复苏的宏观背景下，中国科技行业正进入一个新的阶段。
告别了野蛮生长的黄金时代，市场不再仅仅为用户增长的故事买单。AI的宏大叙事必须落地为实实在在的商业价值，而存量市场的激烈搏杀则考验着每一位玩家的盈利能力与战略定力。
正如瑞银所揭示的，这场由估值驱动的盛宴之下，真正的赢家，将是那些能在这场幻梦与现实的交织中，找到最坚实盈利之锚的企业。
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