三轮牛市对比看新慢牛格局

作者：大掌柜黄利明

A股已经在牛市的趋势逻辑中上涨了近一年之久，这期间各大指数最高上涨为上证指数涨41.46%、深证成指涨59.05%、创业板指涨94.69%、科创50涨112.57%、北证50涨173.03%。

无论是从指数涨幅还是个股涨幅来看，抑或是市场的成交量来看，市场近一年涨幅非常可观，部分投资者获利丰厚。当初官方提出的“搞活股市”的目标基本实现。未来核心，是如何拉长牛市的时间周期。

但，这会否又是一个短暂、不受控的疯牛行情，还是会如政策导向的新慢牛格局？抑或如某些公募基金喊出的——“仰望10000点牛市星空”？如何理解市场的短期中期乃至长期的运行逻辑？

将本轮从2024年9月底开启的牛市，与最近20年来出现的2005-2007年、2014-2015年的两轮牛市综合维度下历史对比来看，也许会更能理解这会是一个新的慢牛格局，而不会是一蹴而就的短暂疯牛行情。因此，这也更需要考验投资者的节奏把控能力。

本轮牛市的驱动力在哪？

去年10月13日，当A股在经历短期回调之后，掌柜的曾发文坚定市场信心和预期《转向时刻与牛市预期——中国资产迎来新一轮重估时代》，如今的市场已然在印证之中。

中国牛市的运行逻辑驱动力，从2005年至2007年来看，是股权分置改革红利即政策红利。但底层逻辑是中国GDP增速从1999年的7.66%开始不断攀升，并在2007年达到1985年以来的最高峰——14.23%，并伴随着人民币升值——热钱流入带来中国资产重估驱动。这也让上证指数达到了历史性的高点——6124点，但2007年美国次贷危机爆发，冲击波影响到了中国A股牛市终结。此后，中国经济增速也随之慢慢回归常态。

2014年至2015年的牛市，首先是互联网+推动创业热潮，互联网金融产业不断兴起；其次是政策上的流动性宽松，即为了刺激经济增长修复，2014年两次降准一次降息，2015年5次降息5次降准；再者是5月“新国九条”发布，11月沪港通开通，加上宽财政、棚改货币化开启全面宽松。这些最终在短期内都传导到流动性宽松链条，带来了居民存款搬家、外资北上、杠杆资金（核心是配资盘）涌入资本市场。这场疯牛很快在不到一年的时间内被终结。

本轮牛市的驱动力，是政策牛、资金牛（水牛）、科技牛、周期牛还是信心牛？

首先我们要看到的是，中国正在从人口红利走向工程师红利，中国科技智造业崛起。因此，我们可以看到股价超越茅台的股王“寒武纪”重新诞生，以及中国军工产业的崛起；而被誉为工业皇冠的汽车业更是在前年就跃升为全球出口量第一。毫无疑问，从中国科技智造工业崛起维度来看，本轮牛市的逻辑是中国工程师红利拐点下的“科技牛”。其次是2024年9月以来一揽子增量刺激政策，带来货币与财政双宽松，也是政策牛、资金牛，也带来了存款搬家、外资北上，最终还是“水牛”。

我们需要看到的是，本轮行情虽然在宏观政策支持、流动性充裕、风险偏好提升以及市场自身估值修复需求等方面，与“周期牛”的部分要素吻合，特别是政策面的强力支持成为了最关键的驱动力。然而，其与典型“周期牛”的最大区别在于缺乏上市公司盈利的全面、同步改善作为坚实基础，这轮牛市并非由基本面驱动的“周期牛”。

科技牛叠加水牛：会否再变疯牛？

那么本轮科技牛叠加的水牛，会否再次演变成失控的“疯牛”？这既是监管担心的问题，也是投资者关心的问题。

本轮牛市的流动性构成，核心是在于货币与财政双宽松下的流动性充裕，以及国家队资金入市对于中国未来、中国科技未来的信心支撑，其次才是居民存款搬家的信心支撑。

从杠杆资金来看，申万宏源证券2015年测算场外配资市场规模约为1.7-2万亿，华泰证券测算峰值在1.2-1.5万亿，光大证券当时估算约2万亿。因为场外配资渠道多样且处于灰色地带，所以数据难以精确统计。总体测算均值来看，2015年场外配资总规模估计约1.8万亿元。场外配资的高杠杆和集中入市的特性，在政策转向清理时引发了剧烈的去杠杆连锁反应，成为了当年股市异常波动的重要加速器。

相比于2015年，本轮市场的场外配资已经不复存在，即使隐性存在量级也是非常小，不足以影响市场异动。即当下市场不存在10年前1.8万亿这部分交易最为活跃，市场异动最为敏感，风险承受力最为脆弱的场外配资杠杆资金。

同时，2015年居民存款通过银证转账直接入市是推动牛市的主力之一，上半年即净转入4.4万亿元，这与当时极高的杠杆水平和散户直接参与度相匹配。但2025年，虽然前7个月非银存款增加了4.69万亿元，但这并非全部直接进入股市，也包含了流入债券、基金、保险等领域的资金。其进出股市的速率大幅降低，市场异动敏感度大幅降低，风险承受力也大幅提升。

值得关注的是，据中金公司测算了2025年居民存款潜在入市规模约为5-7万亿元，客观上居民存款搬家入市并未到最为火热或狂热的时刻。10年前的中产，对2015年股市的大回撤还记忆犹新；而新中产在新周期下，投资理财预期也更为谨慎。

更为重要的是，市场杠杆和监管环境已与2015年有很大不同，目前监管更强调风险可控和市场平稳。

综合来看，本轮牛市将大概率演化为“结构性长牛慢牛”，而非2007年的全面牛市或2015年的短期疯牛。指数可能呈现“阶段式”上涨特征，而非一路飙升，甚至会有阶段性中度回撤。行业分化将持续，与科技自强、产业升级、消费复苏相关的领域可能表现突出，传统行业则更多体现为小幅的估值修复。市场最近一年涨幅已经相当客观，短期如再度短促拉升就存在疯牛风险，这并不符合市场整体的慢牛长牛预期，因此短期短促拉升可能性较低，反而更应注意市场震荡风险。

2024年9月底启动的这轮牛市，汲取了历史经验教训，政策运用更加精准成熟，既避免了重蹈2015年过度杠杆化的覆辙，又通过多维度的政策工具引导资金合理入市。同时，与2005-2007年相比，当前经济增速虽有所放缓，但经济结构更为优化，新兴产业崭露头角，体现了中国经济转型的初步成果，尤其是工程师红利下的中国科技智造业崛起成果。

因此，本轮牛市可能不会重演历史上所有股票的普涨行情，而是更可能呈现结构性特征。对投资者而言，摒弃杠杆、坚持价值投资、选择符合国家战略方向的优质资产，是应对市场波动、获取长期收益的关键。