李迅雷：失温时为何会感受到“热”

李迅雷系中泰国际首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长

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我曾看过不少关于失温的报道。印象最深的是一个叫林肯•霍尔的澳大利亚登山者，他在2006年登上珠峰后的下山途中突发疾病，被同伴误判死亡，遗弃在海拔8000多米的雪地里。但他在零下30多度且缺氧的环境下度过黑夜，居然还能活着，他在被发现的时候，正试图脱下上衣。另一起影响较大的失温事件发生在2021年甘肃白银黄河石林的山地马拉松百公里越野赛中遭遇极端天气时，有21位参赛者因为失温而遇难。

所谓失温，一般指人体热量流失大于热量补给，从而造成人体核心区温度降低（体温低于35度），并产生一系列寒颤、迷茫、心肺功能衰竭等症状，甚至最终造成死亡的病症。瑞典的医学研究者统计了207个致死性低体温病例，其中有63例出现了“反常脱衣”现象。这究竟是怎么回事？原来，当核心体温过低时，大脑对温度的感知和控制能力下降，外周血管异常扩张导致血液涌向体表，产生“虚假温暖感”，同时神经信号传递异常，让人误以为自己很热。

我当然不懂医学，只是想探讨：当经济“失温” 的时候，市场是否也会出现虚假的温暖感？这类错误信号的传导对经济的伤害有多大？

为何体感温度与实际差距那么大？

经济数据与经济“体感”之间经常会有明显差距。经济数据中不少是滞后的，因为它是对已经发生过的事件作统计。由于我们观察宏观经济的视野有限，免不了像盲人摸象；同时人又是情绪动物，会对当今数据给予较高的权重，因此往往导致误判。

我首先想到的案例是日本失去30年。日本经济自90年代房地产泡沫破灭后就开始陷入到长期通缩之中，如房地产见顶的1991年，其CPI指数为93.1，到2021年才到年末才到100.1，30年累计只上涨了7.5%，平摊到每年，则年涨幅只有0.25%。尽管在东亚金融危机和美国次贷危机爆发时日本CPI有过短暂的上升，但从泡沫破灭后的30年中，始终在零上下徘徊。

日美1991年至2021年CPI同比走势

来源：Wind，中泰国际

如果把日本的通缩看成失温的话，那么，日本经济失温了30年，即所谓“失去的三十年”。从以美元计价的人均GDP水平看，1991年为28666美元（按当年平均汇率计算，下同），1994年日本的人均GDP则迅速攀升至38467美元。即房地产泡沫破灭后三年，人均GDP水平大幅提升，其原因是日元急剧升值，从1990年的1美元兑145日元，飙升至1995年的94日元。

1994年，日本人均GDP水平高居全球之首，尽管日本当时已经出现了银行不良率上升、个别银行和券商破产倒闭，企业盈利大幅下降，经济疲弱不堪。30年过去了，2024年，日本的人均GDP只有32420美元，若按1994年的不变价格计算，大约只有25824美元，即比30年前还下降了33%。

日美两国人均GDP比较（1994年不变价）

来源：WIND，世界银行，中泰国际

相比之下，美国1994年的人均GDP为2.8万美元，按1994年的不变价计算的2024年人均GDP则达到5.7万美元，比1994年翻了一倍多。

因此，从人均GDP的变化趋势看， 日本不仅失去了30年，可能比30年前还倒退了若干年。股市是经济的晴雨表，1989年年底，日经225指数达到38900点，之后大幅下跌，期间虽有多次反弹，但到2012年7月，仍只有8700多点，只是1989年的一个零头。

日经225指数走势图

来源：WIND，中泰国际

可见，日本经济确实经历了漫长的失温过程。但有点奇怪的是，为何在如此长的失温过程中，没有能够采取有效的举措让经济回升到“常温”呢？

这与当年日本政府对日本经济的一系列“误判”有关。例如，日本当局对房地产泡沫破灭对经济带来的冲击估算偏于乐观。1991、1992年日本企划厅发 布的《经济白皮书》都认为，泡沫经济崩溃对 个人消费、企业投资的负面冲击非常有限，且 在1993年以后就会消失。

同时，日本当局对金融机构将面临的风险没有给予重视。90年代出现了一批银行破产，著名的有大和银行、北海道拓殖银行、日本长期信用银行等，同时大型券商山一证券也破产了，这与日本企业大量倒闭有关。

在宏观政策方面，货币政策没有及时从紧缩转向宽松。日本央行的降息一直犹豫不决，1990年8月开始，日本央行将官方贴现率维持在6%，直到股市下跌18个月之后的1991年7月，日本央行才转向降息，到1995年9月才降至0.5%。日本央行降息迟缓是导致日本不能快速走出通缩原因之一。

财政政策方面，日本政府在扩大支出和财政整固（加税）之间来回摇摆，且导致财政政策与货币政策协同性不强。如1997年将消费税税率由3%提高至5%，终止部分减税措施，提高医疗费中个人负担的比例。宏观政策的趋向不一致与首相频换，政策不连贯有关。1991-1998年，日本更换了7位首相，每位首相的解题思路都有差异。

不难发现，当时日本的财政政策针对性不强、前期实际财政支出偏少，且效率偏低。如财政扩张阶段执着于生产型投资，并且大量公共资金投向偏远地区基建，未能拉动私人消费和投资，没有形成可观的乘数效应。

日本公共工程支出及增速

来源：日本财务省，中泰国际

从上图中可以发现，1992-1996年日本的公共工程支出大幅增加，但基础设施投资方面，主要投向人口明显减少地区的路桥、隧道、大型水坝和治山治水工程，投资效益低下。各大还大量新建豪华的市民会馆、博物馆和体育场，导致政府债务大幅上升。而且，许多设施大量闲置，年轻人继续流向东京等大都市。

为何要进行这样的无效投资呢？一是政治利益驱动，因为自民党长期执政，其重要票仓大部分来自偏远地区；二是地区平衡发展的传统理念，以为通路了就可以缩小贫富差距。1996年初组阁的桥本政府，为了应对遗留的巨额财政赤字和公共债务问题，提出了“六大改革方针”，实质上就是实行财政收缩政策。

长期失温带来哪些启示？

2002年一位叫科尔的美籍学者写了一本书叫《犬与鬼》，这个看似奇怪的书名，实际上来自大家都熟知的中国典故：画鬼最易。他用这个典故来影射日本面临的问题——解决现存问题的灵丹妙药难求，但斥巨资于示范工程却是易如反掌——日本1995年至2007年的基础建设预算就高达650兆日元，超过美国同期3至5倍。这本书中文版出版时，吴敬琏也作了推荐。

我经常讲的一句话是，上山路上有下坡段，下山路上有上坡段，但这都不改变趋势。金融市场有一个关于技术性牛市的定义，在一个显著的低点上涨幅度超过20%，技术性牛市不代表基本面的根本好转。那么，涨幅超过50%算不算作为经济晴雨表的牛市呢？

日本股市在漫长下跌的途中，也有过三次涨幅可观的“牛市”。第一次是1995年6⽉，日本银行出资约2万亿⽇元（平准基金）救市，9月日本央行将政策利率下调从1%下调至0.5%，这意味着日本开启了零利率时代，实施非常宽松的货币政策，日经指数1995年6月至1996年6月，上涨了55%。

第二次是1998年，亚洲金融危机影响，日元大幅贬值，银行岌岌可危。日本向银行注资，日本央行同时大量买入日元，财政投入30万亿日元公共投资：9月至2000年3月，上涨52%；

第三次是2003年4月-2007年7月，指数从7800多点上涨至16800点，涨幅达132%。这次应该与全球新兴经济体繁荣带动全球经济景气度上升有关，期间美股也经历了一轮大牛市，A股则涨幅更大，上证综指经历了从1000点到6000多点的大行情。

但需要深度思考的是，为何日本股市最终又回落到历史的低点呢？因为日本自1991年房地产泡沫破灭后，就没有打造出具有全球影响力的新产业。无论是互联网崛起后的电商、智能手机产业、新能源、电动车，还是无人机、新一代机器人及当今竞争激烈的人工智能等，都没有全力以赴去参与。没有新兴产业的崛起，传统产业必然会成为夕阳产业，缺乏令人心动的盈利增长行业或企业，股市自然就缺少了信心和预期。

从日本的信贷投向看，制造业的投资在持续下滑，而房地产仍维持上升趋势。反映出存在制造业的产业空心化问题，占信贷余额的占比，从1977年的35%降至2021年的11%。而房地产的贷款占比从1993年房地产泡沫破灭后的12.4%，提高到2021年的16.7%。

日本制造业、房地产等贷款余额占比的波动

来源：WIND，中泰国际

为何日本在制造业的贷款余额比例持续下行呢？这恐怕与90年代初日元大幅升值和中国的改革开放都有一定关系。货币升值有利于出海，贬值则有利于出口。90年代上半叶，日元大幅升值，人民币大幅贬值，日本企业大量投资海外，尤其投资中国。全球资本的流入使得中国工业增加值在全球份额大幅上升，日本则相反。

日中工业增加值的此消彼长

来源：WIND，中泰国际

日本1992年的时候，政府债务余额占GDP比重只有69%，2021则到225%左右，债务的高增长并没有带来经济的相应回暖，说明其乘数效应非常低。因此，日本的案例是非常值得深入思考：投资可以用来稳增长，但应该投什么？

首先，过度投边际效应递减的基建是不妥的，导致巨额浪费，如公路的客流量不足；其次，过多去投偏远地区，投资流向与人口流向相反，其乘数效应非常差；第三，确实需要有前瞻性的产业政策，政府为制造业的升级换代开展资本投入是必须的，否则就会失去全球的竞争力。

那么，降低政府杠杆率是否有可能呢？几乎是不可能的。因为在房地产的下行周期中，居民部门和企业部门都在缩表，只有靠政府部门加杠杆才能维持经济的平衡。日本过去的教训在于政策的反复多变，以为经济已经过热了，或当看到政府杠杆率水平过高、财政预算收入下降的时候，又希望通过增加消费税来减少财政赤字，结果财政政策从积极变为紧缩。

如1996年初组阁的桥本政府，为了应对遗留的巨额财政赤字和公共债务问题，提出了“六大改革方针”，实质上就是实行财政收缩政策。1997年将消费税税率由3%提高至5%，终止部分减税措施，提高医疗费中个人负担的比例。

美国三大部门的杠杆率变化

来源：WIND，中泰国际

从发达经济体的案例看，当它们步入深度老龄化（老龄化率超过14%）后，政府债务率都无一例外地上升，经济增速均无一例外地下降。所以，降低政府杠杆率只能是一时，长期趋势都是上行的，关键是要把公共支出用好，日本主要用于基建投资，美国主要用于增加居民收入、促消费，美国的模式明显好于日本。

宏观经济是一个大系统，故一定要有系统思考的习惯。如增加投资可以稳增长，扩大消费也可以稳增长，但如果一味地增加公共投资，会导致经济结构失衡，供大于需。日本在90年代的刺激经济中，用于促消费的投入不够，这是导致长期通缩的根本原因。即便2012年安倍提出了2%的通胀目标后，日本仍未走出通缩，因为居民的薪资增长缓慢。

它山之石，可以攻玉。