上半年增收不增利、存货周转天数激增！安踏牵手MUSINSA面临本土化挑战

门店在关停改造期间，正常经营节奏被打乱，这也会对安踏体育的存货周转造成了一定程度的负面影响。Wind数据显示，安踏体育平均存货周转天数由2024年上半年的113天，上升至2025年上半年的135天，足足增加了22天，运营效率亟待优化。

8月27日下午，安踏体育用品有限公司（以下简称“安踏体育”，股票代码：2020.HK）公布了2025年中期业绩报告。报告显示，公司上半年实现总营业收入385.44亿元，同比增长11.58%；税前利润为111.61亿元，同比增长2.11%；实现净利润70.31亿元，同比减少8.94%，增长动能边际弱化。

同日，安踏体育与来自韩国的时尚集团MUSINSA共同宣布，双方将投资成立合资公司“MUSINSA中国”，其中安踏体育持股40%，MUSINSA持股60%。对此，安踏体育董事局主席丁世忠解释称，与MUSINSA合作“更好地贴近年轻消费趋势”、“MUSINSA中国也将受益于安踏在中后台赋能及零售和品牌管理方面的优势”。

但值得一提的是，继中报业绩和消息公布当日，安踏体育股价收跌1.74%；8月28日颓势加剧，单日跌幅近6%。连续两日的下跌，一定程度上反映的是市场对公司业绩“增收不增利”的失望。叠加合作利好缺乏短期兑现逻辑，前期潜伏的获利资金趁机“用脚投票”，所谓的“年轻消费布局”并未换来投资者的信任背书。

品牌表现分化明显，运营效率待优化

分品牌看，安踏主品牌上半年实现营业收入169.5亿元，同比增长5.4%；FILA上半年实现营收141.8亿元，同比增长8.6%。然而，两大品牌毛利率分别同比下滑1.7%、2.2%的现实，却折射出安踏体育在品牌扩张过程中，面临着成本控制、业务结构优化与盈利平衡的多重挑战。

表：安踏体育按分部划分的收入

数据来源：安踏体育2025年中期业绩报告

表：安踏体育按分部划分的毛利

数据来源：安踏体育2025年中期业绩报告

对于安踏主品牌而言，专业产品成本投入增加、线上业务占比持续上升等结构性变化造成毛利率有所下降。从渠道结构上看，2025年上半年安踏体育的线上渠道增长显著，电商业务收入占比从2024年上半年的33.8%升至34.8%；按绝对金额计算，同比增长17.6%。其中，安踏主品牌上半年电商业务收入同比上涨10.1%，涨幅显著高于线下，而线上渠道通常伴随促销折扣等活动，拉低了整体毛利水平。

表：安踏主品牌按业务模式划分的收入

数据来源：安踏体育2025年中期业绩报告

与此同时，安踏体育在线下持续推进零售创新，升级迭代“安踏竞技场级”“安踏殿堂级”“安踏冠军”“安踏作品集”“超级安踏”等五大新店型。这一计划虽旨在通过大店升级提升形象与店效，但短期来看，地标商圈租金、门店装修、人员扩容等成本的集中投入或侵蚀利润空间。

门店在关停改造期间，正常经营节奏被打乱，这也会对安踏体育的存货周转造成了一定程度的负面影响。Wind数据显示，安踏体育平均存货周转天数由2024年上半年的113天，上升至2025年上半年的135天，足足增加了22天，运营效率亟待优化。

相较于安踏主品牌的渠道成本问题，FILA的毛利率下滑更凸显战略层面投入与产出的不匹配。一方面，为强化产品竞争力，FILA战略性加大产品功能创新与品质提升投入，直接推高生产成本；另一方面，相较于服饰类产品，鞋类产品生产链条更长、核心材料成本更高、工艺复杂度更强，毛利率通常更低。报告期内，FILA主动提升鞋类产品销售占比，低毛利品类权重增加，直接拉低了品牌整体毛利率水平。

与两大核心品牌的压力形成对比的是，安踏体育旗下其他品牌凭借在细分市场的精准差异化布局，交出了一份亮眼答卷——上半年营业收入同比大幅增长61.1%，达到74.1亿元，毛利率上升1.2%。

该板块高增长的背后，是品牌的高效运营与户外运动赛道的红利释放。在业绩会上，安踏体育的联席CEO赖世贤提到，迪桑特的店效从去年的接近230万元提升到今年的约270万元，原店效5000万元的门店也从去年的16家增长到了33家；可隆上半年店效则超过200万元。整体而言，多品牌战略为公司的稳定增长提供了有力支撑。

“二把手”定位与财务压力暗藏隐忧

此番安踏体育拟合作的MUSINSA是韩国规模最大的时尚平台公司，已有二十余年的发展史。该平台上有8000个韩国设计师品牌，在韩国依赖社群文化驱动的“平台+自有品牌”双轮模式，拥有300万月活用户，2024年GMV为33亿美元。

根据界面快讯、韩联社等媒体报道，Musinsa称今年第二季度，位于首尔圣水洞的“MUSINSA Store圣水@大林仓库”门店的中国顾客交易额较第一季度增长257%。位于首尔弘大入口的线下门店“MUSINSAStore弘大”上半年中国游客交易额同比增长180%。中国消费者对Musinsa线下场景的强劲消费力，或许正是安踏体育急于推进此次合作、布局相关赛道的核心动因之一。

然而，不同于以往对FILA等品牌的全盘掌控，安踏体育在合资公司中以40%股权退居运营二线，仅以“本土基础设施赋能”角色介入，本质是用渠道资源置换流量入口，反映出其在潮流赛道的战略不自信。

Musinsa在韩国的成功模式依赖于当地的社群文化。而中国市场生态不同，年轻消费者对韩国时尚的追捧集中于明星同款与网红爆品，品牌忠诚度较为薄弱。此外，中国的电商竞争激烈，天猫、京东、抖音等平台占据大量市场份额，Musinsa的线上运营面临挑战，其物流和退换货等服务也受到部分消费者质疑。

财务端的压力可能也是影响投资者信心的重要因素。公司年内已耗资21亿元收购狼爪，此前又有市场消息传出其可能收购美国运动品牌锐步。安踏体育不仅要为此次合作投入专项资金，后续合资公司推进中国门店布局时，从选址装修、供应链搭建的落地成本，到针对中国市场的营销推广投入，再到新店培育期可能出现的亏损补贴，都将持续吞噬公司现金流。

作者 | 赵红扬

编辑 | 吴雪

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