谁在超越基本面？

核心观点：

1.存在，若是合理的。近期资本市场的风险偏好持续抬升，并与高频经济数据显著异步。在充斥诸多宏观叙事的当下，实体基本面相较过往变得不重要了吗？如果市场定价是正确的，谁在超越基本面？或者说，什么才是真正的“基本面”？其未来可持续性又将如何？

2.各国历史表明，科技虽只是资本市场的子板块，但重大创新突破往往能带动整体风险偏好的抬升，甚至促使股指较长时间背离传统基本面。“反内卷”等外生供给变化也能引致部分企业的盈利预期改善，但其可持续性及整体物价摆脱低位仍倚赖总需求的扩张。

3.本轮市场风险偏好的改善不是我国特有，而是新兴市场的普遍现象。这表征关税等冲击之下全球投资者对于美元资产的战略性疑虑，及其资金寻求重新配置的必然结果。与此同时，我国促进上市公司分红等制度优化也能激发入市意愿，国际上有过类似经历。

4.展望未来，资本市场隐含的风险偏好已不限于宏观经济内部形势，还与科技、“反内卷”等外生变化关联。市场定价不仅包含传统经济基本面，还涵盖国际经贸秩序重构和国内资本市场制度改革等要素。上述更为广义的“基本面”目前看似强于传统狭义“基本面”。

正文：

近期资本市场的风险偏好持续抬升，并与高频经济数据显著异步。在充斥诸多宏观叙事的当下，实体基本面相较过往变得不重要了吗？如果市场定价是正确的，谁在超越基本面？或者说，什么才是真正的“基本面”？其未来可持续性又将如何？

一、科技是传统基本面吗？

科技虽只是资本市场的子板块，但重大创新能带动整体风险偏好抬升，甚至促进股指较长时间背离传统基本面。上世纪80年代日本半导体发展、90年代美国互联网运用、本轮AI技术创新期都有类似规律。最终，市场牛熊的转换多以估值过高和利率收紧为前提条件。

图1. 股指与基本面的背离

来源：WIND，笔者测算

注：股指以标普500指数表征。

二、“反内卷”是传统基本面吗？

“反内卷”等供给变化能引致部分企业短期盈利改善，但其可持续性倚赖总需求扩张。日、美等经验显示，价格低位时期供给调整但需求政策温和，难以扭转低通胀预期。特别地，经济总量因此而收缩的程度也可能掩盖价格的边际修复。

图2. 供给调整，能否扭转价格预期？

来源：WIND，笔者测算

三、美元重估是传统基本面吗？

本轮市场风险偏好的改善不是我国特有，而是新兴市场的普遍现象。这表征关税等冲击之下全球投资者对于美元资产的战略性疑虑，及其资金寻求重新配置的必然结果。值得关注的是，近期市场对美联储独立性的担忧增加，这也势必削弱美元的价值。

图3. 美元重估：助长新兴市场风险偏好

来源：WIND，笔者测算

四、分红制度是传统基本面吗？

促进上市公司分红等制度优化也能激发入市意愿，国际上有过类似经历。我国股市呈现前期分红越少、今年股价就越涨的特征，与往年特征似乎相反。这背后或体现强制分红之下，投资者对盈利较好但分红不足企业将“补发”分红的积极预期。

图4. 提升股东回报的政策效果

来源：WIND，笔者测算

注：日、韩、中分别取2023年1月、2024年1月和4月为基期，股指为相对基期的比值。

展望未来，资本市场隐含的风险偏好已不限于宏观经济内部形势，还与科技、“反内卷”等外生变化关联。市场定价不仅包含传统经济基本面，还涵盖国际经贸秩序重构和国内资本市场制度改革等要素。上述更为广义的“基本面”目前看似强于传统的狭义“基本面”。

风险提示： 预期非线性变化。

【作者】

伍戈 ： 博士，长江证券首席经济学家。曾长期供职央行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。孙冶方经济科学奖获得者，获浦山政策研究奖、刘诗白经济学奖，远见杯经济预测冠军。

俞涛、高童 ：长江证券研究员。

【近期研究】

1.，2025年8月17日

2.，2025年8月6日

3.，2025年7月27日

4.，2025年7月16日