尹中立：银行股上涨是因为股息率高吗？

资料图。本文来源：国家金融与发展实验室

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银行股上涨是因为股息率高吗？

尹中立

国务院参事

国家金融与发展实验室副主任

银行股板块市值大，且容易受经济周期的影响，银行股的表现一直是比较沉默的。但从2023年以来，银行股持续上涨，尤其是2024年初以来银行股气势如虹，引起市场的高度关注。比较多的看法是因为银行股的股息率高，但这种解释在逻辑上难以自圆其说，究竟是什么原因让保险资金对银行股情有独钟？本文试图揭开谜底。

一、银行股一枝独秀

2023年初至2025年6月底，银行股持续10个季度上涨，银行股指数累计上涨了90%多。其中工商银行股价从3.6元上涨到7.6元，涨幅为111%，农业银行、中国银行、建设银行的涨幅类似。而同期上证指数上涨13%，沪深300指数上涨3%。可见，银行股的走势与市场总体走势不一致。

2023年初至2025年上半年，银行股普遍上涨，不仅国有控股的六大银行股价持续上涨，中小银行股价格也上涨；不仅A股市场的银行股上涨，香港的中资银行股价格也上涨。在此期间A股市场的申万银行上扬99%。

42家A股银行而言，2024年和2025年以来无一家股价出现下跌。其中，2025年以来涨幅超过30%的银行有6家、超过20%的银行有14家、超过10%的银行有35家；2024年以来涨幅超过50%的银行有22家、超过30%的银行有35家。

二、银行股上涨的原因分析

上涨的原因何在？到目前为止，主要有以下两种解释：

第一种解释：与2024年9月以来的系列政策有关。为了稳楼市与股市，监管部门于2024年9月份出台了一系列政策。

（1）2024年9月，中央金融办、证监会还联合印发了《关于推动中长期资金入市的指导意见》，明确提出要建设培育鼓励长期投资的资本市场生态；大力发展权益类公募基金，支持私募证券投资基金稳健发展；着力完善各类中长期资金入市配套政策制度等。2025年1月，《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》正式出台。

（2）保险资金长期股票投资试点节奏加快。2025年1月23日，国家金融监管总局副局长肖远企在国新办新闻发布会上表示，第二批保险资金长期股票投资试点规模拟定1000亿元。当月，国家金融监管总局批复开展第二批保险资金长期股票投资试点，规模为520亿元，太保寿险、泰康人寿、阳光人寿及相关保险资产管理公司获准以契约制基金方式参与试点。3月4日，国家金融监管总局再批600亿元保险资金长期股票投资试点，人保寿险、中国人寿、太平人寿、新华人寿、平安人寿获准参与。最终，第二批试点批复规模达1120亿元，高于监管部门最初拟定的1000亿元。目前已有8家保险公司获批开展保险资金长期投资改革试点，批复总金额1620亿元。

（3）国有大行补充核心一级资本。今年3月30日，中国银行、中国建设银行、邮储银行、交通银行相继发布定增公告，分别募资1650亿元、1050亿元、1300亿元、1200亿元，所募资金在扣除相关发行费用后均将全部用于补充各自的核心一级资本。资金均由财政部牵头认购，通过发行特别国债提供支持。

第二种解释是无风险收益率下降，银行股估值上升。2023年初以来，我国CPI指数持续保持低位，10年期国债收益率从3%降至1.6%左右，在无风险收益率大幅度下降的大环境中，银行股的估值中枢上升。因此，有人将银行股稳定的现金分红率作为推动本轮银行股“牛市”行情的最重要因素。

笔者认为，上述两种解释都存在瑕疵。第一种解释认为银行股上涨受政策驱动，但鼓励长线资金入市政策是2024年度来出台的，而银行股价格上涨是从2023年初就开始启动。二者在时间上对不上。第二种解释在时间上是吻合的，但逻辑上依然存在问题。无风险收益率提升股票估值影响所有股票，但只有银行股上涨，其他板块的股票并没有同步上涨，即使是股息率与银行类似的电力能源、公用设施类股票也没有出现股价明显上涨。

银行股上涨的真正原因是新会计准则的实施。我国保险行业的上市公司实施新会计准则原计划实施的时间是2023年，后来将实施的时间推迟到2024年元旦。银行股价格上涨与新会计准则实施时间高度吻合。

上市险企从2023年开始执行新金融工具准则（IFRS9准则），相较于旧会计准则（IAS39准则），新准则的金融资产分类有明显变化，其中最核心的一点就是新准则下的股票资产需要在FVTPL和FVOCI中二选一。所谓FVTPL（Fail Value Through Profit and Loss）资产，是以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，如果保险公司买入的银行股列为FVTPL资产，那么买入银行股价波动将直接计入险企当期损益；所谓FVOCI（Fail Value Through Other Comprehensive Income）资产，是指以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产。这类资产通常用于长期持有，不以出售为目的，而是为了稳定收益。

按照FVOCI资产，长期股权投资的核算方法有成本法和权益法两种，权益法之下，无论被投企业是否分红，投资方都可以根据持股比例确认投资收益和其他综合收益，同时调整长期股权投资的账面价值。在具体实施过程中，计入长期股权投资的前提条件是要对被投资单位实施控制和重大影响，在国际通行保险行业的规则中，持有20%的股权可以认为是实施控制和重大影响。该规则在我国的执行过程中将持股比例标准大幅度降低，只要持股超过5%（达到举牌标准）就视同实施控制和重大影响。

根据新的会计准则，当保险资金买入银行股达到一定的条件（持股超过一定比例标准）后可以按照权益法核算，如果买入的银行股价格小于银行的每股净资产，其差价部分可以计入当年的利润。2023年至2024年我国银行股的价格普遍低于净资产，有些银行股的价格不足净资产的一半，意味着保险资金买入银行股可以获得100%的账面盈利。

以中国平安集团为例，该集团是从2023年开始实施新会计准则的，也是从2023年开始大规模买入银行股的。该集团2024年持有的股票市值为4373亿元，比2022年增加2086亿元，期间主要增持银行股，2024年获得综合投资收益2665亿元，比2023年增加80%。平安集团的财务报告还显示，2024年度的综合投资收益率为5.8%，比2023年上升2.2个百分点。

截止2025年6月底，中国平安集团旗下的公司先后举牌了工商银行、邮储银行、招商银行、农业银行，其中三次举牌招商银行，持有招行超过15%。还持有汇丰银行、平安银行股票，其中平安银行是该集团的控股子公司。

表1 最近一年中国平安集团举牌银行股数量统计

数据来源：根据公开信息整理。

三、银行股上涨的隐忧

银行股的上涨不仅对市场稳定起到积极作用，而且有利于银行类上市公司的再融资，但银行股上涨也存在风险隐患。

1.银行股价与业绩背离的风险。正常情况下，股价低于净资产的上市公司都是业绩较差或前景不佳，正常情况下这些上市公司股票不应该成为保险公司投资的对象。我国银行类上市公司的股价持续低于其净资产就是因为银行业的经营状况却日渐窘迫。2022年之前，我国银行业的存贷款息差一直在2%以上，2022年息差跌至1.91%，2023年银行的息差降为1.69%，2024年银行息差为1.55%，至2025年第一季度，银行的息差降至1.43%，银行的息差已经低于不良率（见图）。银行的净息差与不良贷款率两者出现“倒挂”，意味着银行的净息差可能难以覆盖三项成本（信用成本、运营成本、资本成本），对银行业是一个巨大的挑战。从银行业的净资产收益率数据看，2008年之前，我国银行的净资产收益率高达20%左右，但随后持续下降至10%。以工商银行为例，该行2020年至2024年的净资产收益率分别为11.29%、11.23%、10.64%、9.99%和9.37%.

在银行业盈利能力下滑的背景下，银行股价屡创新高，这一趋势显然是难以持续的。一旦后续资金跟不上，股价将逆转，跟风的投资者将成为套牢者。

从保险资金的角度看，如果银行不良资产核销力度增加，保险资金持有的银行股就会出现亏损，银行的风险将传递到保险。

数据来源：Wind

2．银行股持续上涨对其他行业产生挤出效应。银行板块的市值较大，该板块股票的持续快速上涨必然吸引市场资金的关注，不仅散户投资跟风，而且包括私募基金和公募基金也参与其中。例如，某投资高科技的主题基金重仓持有银行股的现象，截至2025年上半年，该基金持有的前10重仓股全部为银行股，其持有的银行股市值占该基金权益资产的60%。

股市的使命是促进科技进步，推动新质生产力的发展。对标美国股市，我国股市市值最大的上市公司主要为传统产业，而美国股市市值最大的上市公司均为高科技企业。2020年以来，我国股市上市公司市值结构曾经一度有所好转，例如股票市值排名前10的上市公司中出现了宁德时代等高科技公司，但随着最近两年银行股市值大幅度跃升，我国的股价结构再次回归传统产业，高科技类上市公司的市值被挤出前十。

四、警惕保险资金集中持股对市场的负面冲击

鼓励保险资金增加投资股票市场的力度，是期待保险资金成为耐心资本，成为稳定市场的中坚力量。但保险资金的特点是规模大，如果监管规则不到位，保险资金可能利用其资金优势成为市场的操纵者，不利于市场的稳定。

前车之鉴是2015年“股灾”之后，为了稳定股市，保监会修改了保险资金投资股市的规则，引发了包括“宝能举牌万科”等一系列举牌事件，有些保险资金逐渐蜕变为“野蛮人”。

2015年7月，保监会《关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》颁行，对保险资金投资股市作出规定，核心内容有：（1）只要满足上季度末偿付能力充足率不低于120%、投资蓝筹股票的余额不低于股票投资余额的60%两个前提，保监会允许险企投资单一蓝筹股票的余额占上季度末总资产的监管比例上限由5%调整为10%；（2）投资权益类资产的余额占上季度末总资产比例达到30%的，可进一步增持蓝筹股票，增持后权益类资产余额不高于上季度末总资产的40%。

规则修改后，宝能系、安邦系、国华人寿系、阳光人寿系、华夏人寿系、恒大人寿开始大规模进入股市。从宝能系在A股市场举牌万科开始，以宝能系、恒大系为代表的险资，在二级市场掀起了一大波举牌潮，投资行为激进，操作手法凶猛。保险资金从“救市者”沦为“野蛮人”，并引发了新一轮金融监管讨论。

除了举牌行为之外，另外一种操纵股价的方式也不可忽视。典型的案例是恒大系旗下险资恒大人寿在股市的操作，2016年至2018年，该保险公司采取“精准持股，快进快出”的短线投资手法，通过买入上市公司4.99%股份（超过5%就需要举牌，买入的股票在短期内就不能卖出），以引起市场的关注，在股价飙升时清仓。最终损失的是散户投资者。A股上市公司2016年三季报显示，剔除公募基金、个人、社保基金、证金公司等主体的持股记录外，深沪两市有1511家上市公司的前10大流通股东中共存在3059条持股比例介于1%到4.99%的股东持股记录，其中持股比例为3%以上的有464条。“买而不举，快进快出”在当下市场规则中虽不违规，但此类投资操作隐含的社会风险巨大。

宝万之争促使监管部门加强了对资本市场收购行为的监管，出台了一系列政策和规定，规范了收购资金的来源、信息披露要求等。这一事件也促使监管部门对杠杆收购和保险资金运用的监管规则进行了调整。

鼓励保险资金入市政策以来，虽然还没有出现类似2106年保险资金利用资金优势操纵股价的行为，但同一集团的保险资金在短期内大量增持银行股，对市场的影响是不忽视的。在监管制度上必须防微杜渐。

五、完善保险资金入市的建议

从上述分析可知，保险资金举牌银行股的背后涉及两个监管规则，其一是保险资金持股的规则，其二是新的会计准则关于“实际控制”企业持股比例标准的修改。建议进行如下修改：

1.保险资金入市应该遵循稳健投资和分散投资的原则。鼓励保险资金入市，发挥保险资金稳定资本市场的功能，但也要防止保险资金利用其资金优势和信息优势操纵股价，“防止资本无序扩张”的弦不能松懈。

对单一行业的股票投资持仓市值不应该高于该公司股票总投资金额的10%。为了防止规则变化导致对市场的冲击，可以按照新老划断的方式处置，对持有银行股超过总持仓10%比例的保险公司，可以维持当前的状况不变。为了防止银行风险传递至保险行业，原则上不鼓励保险资金举牌银行股，已经举牌的既往不咎。

2.持有银行股比例超过5%是否可以达到“控制”、“共同控制”或者是“重大影响”的标准?值得认真分析和讨论。新的会计规则为国际通行的标准，该规则实施的目的是减少保险公司的利润波动。但新的规则在中国实施过程中，将长期股权核算的标准降从20%降至5%，可能增加了保险公司的利润波动，给保险行业的稳健发展埋下了风险隐患。

假如持有20%以上才能达到“控制”、“共同控制”或者是“重大影响”的标准，保险资金是不会大批量买入银行股的，因为大型国有控股银行的股权集中，实际流通股不足20%，十余家股份制商业银行的股权相对分散，但要达到20%的标准也是不容易的，地方小型商业银行的资产质量堪忧，保险公司是不会成为它们的控制人的。可以根据我国银行股的实际情况进行区别对待，工、农、中、建、交的持股比可以为5%比例视同“重大影响”，招商、兴业等等中型银行的持股比例设定为10%或15%，其他银行的持股比例视同“共同控制”，其他银行可以按照20%的持股标准视同“控制”或“共同控制”。■

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