国信证券-兴业银锡-000426-锡产量受银漫停产影响较大，静待影响消退后盈利修复-250827

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（来源：研报虎）

核心观点

　　公司25H1实现归母净利润8.0亿元，同比-9.9%。公司2025年上半年实现营收24.73亿元，同比+12.50%；实现归母净利润7.96亿元，同比-9.93%；实现扣非归母净利润8.01亿元，同比-10.42%。25Q2，公司实现营收13.24亿元，同比-7.68%，环比+15.19%；实现归母净利润4.21亿元，同比-35.58%，环比+12.54%；实现扣非归母净利润4.27亿元，同比-35.93%，环比+14.04%。

　　上半年业绩同比有所下滑主要由于：1)主力矿山所属子公司银漫矿业因事故于2025年3月9日至2025年4月16日之间停产，停产期间选厂只能加工地表存矿；2)宇邦矿业因年初并表后重点推进采矿工程二期重大设计变更安全设施竣工验收工作，选厂主要加工地表存矿，使得产能未充分释放，且加工原矿品位偏低。

　　25H1公司销售利润率有所下滑。2025H1，公司销售毛利率为56.90%，同比-7.73pct；销售净利率为31.67%，同比-7.90pct；期间费用率为12.55%，同比+1.50pct。2025Q2，公司销售毛利率为58.05%，同比-11.23pct，环比+2.49pct；销售净利率为31.50%，同比-13.48%，环比-0.36%。截至2025年6月30日，公司的资产负债率为40.88%，较2024年末提升6.49pct。

　　25H1白银产量同比+4.6%，锡产量同比-20.6%。2025年上半年，公司矿产银产量为131.32吨，同比+4.57%；矿产锡产量为3589.82吨，同比-20.64%；矿产铅产量9246.55吨，同比-1.09%；矿产锌产量29986.14吨，同比+6.42%；矿产锑产量968.69吨，同比+4.72%；矿产铜产量960.74吨，同比-44.22%；矿产铁产量143010.99吨，同比-14.34%；矿产铋产量82.02吨，同比+100.64%；矿产金产量28千克，同比+55.56%。公司核心矿种之一锡精粉的产量同比下滑幅度较大，主要由于公司所有锡产品目前均产自银漫矿业，因此受银漫停产影响较大。主要子公司中，上半年银漫矿业实现净利润6.71亿元，同比-5.45%；乾金达矿业实现净利润1.24亿元，同比-12.18%；宇邦矿业亏损0.12亿元；博盛矿业亏损0.28亿元，同比减亏0.11亿元。

　　风险提示：公司资源开发进展不达预期的风险；金属价格大幅波动的风险。

　　投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。我们预计公司2025-2027年营收54.72/60.32/71.36亿元，同比增速28.14%/10.23%/18.30%；归母净利润20.99/24.09/29.52亿元，同比增速37.21%/14.74%/22.54%；EPS为1.18/1.36/1.66；当前股价对应PE分别为17.8/15.5/12.6x。考虑到公司依托内蒙古地区资源富集的区位优势，兼顾内生发展的同时积极通过外延并购储备优质的矿产资源，维持“优于大市”评级。